階段性超額收益不占優勢丘棟榮長期持股有效性欠佳

王曉明

在內地基金經理中，丘棟榮一直是個性鮮明的一位。他長期堅持低估價值策略，一度也因為業績不好遭到基民猛烈抨擊。雖然今年業績較前兩年有了大幅改善，但投資思路和重倉股在基民看來有些變化，比如三季度買了很多煤炭股。

重倉標的表現兩極分化

目前絕大部分基金經理投資框架可以分為三個部分：估值、景氣度和公司質地，對應的是深度價值策略、產業趨勢投資和價值/成長投資，過去三年基于景氣度的產業趨勢投資無疑最成功。

但是PB-ROE投資框架將權重更多放在估值和公司質地上，體系的核心是通過低估值下現金流的回報獲得超額收益，低估值是該策略最主要表現之一。從重倉股看，他大多持有蘭花科創、蘇農銀行等流動市值不高、PB破凈個股。在過去兩年成長風格行情中，他也并沒有為追求相對排名或者業績反轉而布局新能源等熱門賽道，堅持低估值風格不漂移。

此外，他認為企業估值和未來盈利之間應該是匹配的，所以持倉是基于未來ROE分布的預測和當前估值的綜合表現，找出未來ROE分布與當前估值匹配的股票。以木林森為例，今年公司每季度歸母凈利潤同比增速持續提升，在持續整合經營效率改善以及需求復蘇量價齊升邏輯下，明年和后年的凈利潤一致預期增速大約為12.87%和16.86%。

從調倉效果看，包括木林森、永藝股份等細分制造業龍頭在第三季度走勢穩健。不過，也正因為低估一定程度上代表著瑕疵和預期偏弱，所以他的持倉中并非所有個股都能獲得較好表現。

PB-ROE投策有效性或隨時間減弱

從運作思路上看，他基本維持了高倉位、分散投資的特征，在管理期間始終保持較低的換手率。他的另一大特征就是涉獵行業眾多，這也導致行業選擇收益分化較大。在擔任基金經理前兩年，因為流動性充足、市場情緒較高，部分個股的基本面風險暴露并不充分，選股價值并不占優勢。

從運作初期就開始重倉保持至今的柳藥股份，僅在2019年一季度行業超跌反彈時有一定表現，其后將近三年漲幅不到20%，而同期醫藥生物指數漲逾120%。從公司質地看，因為帶量采購等政策影響，在前三季度營業收入同比增長9.57%的同時，歸母凈利潤同比下滑18.09%。他繼續持有該股，一方面可能考慮到公司1.08倍的PB低估;另一方面，帶量采購加速行業集中，作為廣西地區醫藥商業領域龍頭，后續集采對公司影響可能逐漸減退。

此外，他曾經重倉的金誠醫藥、葵花藥業的選股超額收益均為負，食品飲料、傳媒、房地產等行業對基金業績的貢獻也較低，即便是在電力、新能源這些熱門板塊，基金選擇布局的振江股份、福能股份的超額收益表現均不理想。

但他在建筑、國防軍工、化工板塊的超額收益非常明顯，對應的鴻路鋼構、中航重機和青松股份在重倉期表現突出，其中鴻路鋼構在2019年四季度至2020年一季度的重倉期內漲幅超過80%，不過其后該股淡出重倉，錯過了此后將近200%的上漲。

由此可見，他的持倉有短有長，但是短期持股的有效性明顯高于長期，這可能和低估價值策略本身相關，他尋找的是未來ROE分布與當前估值匹配的股票，以及盈利與估值不匹配的“異常值”。那么時間越短判斷就會越清楚，一旦時間拉長，期間的政策和市場擾動會讓本就不匹配的盈利和估值分化更加明顯，而這些低估的個股普遍資質一般，就會更加放大股價波動。

不過三季度，中庚價值領航增持了未來政策風險充分釋放、存在邊際改善預期的地產龍頭保利發展、陽光城。從近期市場表現看，地產政策的邊際放松確實給了板塊估值回歸的契機。

整體看，其優勢緣于在多個行業均衡分散且對部分行業調整切換有獨到見解。但是在選股層面，因為策略本身的局限性，其階段相對行業的超額收益不是很高。

丘棟榮重倉股持有期表現（以中庚價值領航為例）