國內量化投資監管大幕正徐徐拉開

陸帆

從境外市場的經驗來看，量化交易本質上是信息技術應用于證券交易模式上的一種創新，是近年來證券市場結構變遷與市場競爭的自然結果。2010年5月6日，美國股市發生閃崩，道瓊斯工業指數當天瞬間暴跌1000多點，市值一度縮水近1萬億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國家對程序化交易監管思路轉變的重要窗口。我國相關交易起步較晚，但發展迅猛，目前已成為二級市場的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻，目前對高頻交易的限制措施有限，高頻交易下的市場操縱行為不僅損害了投資者的切身利益，更損害了公平競爭的市場交易秩序，并帶來嚴重影響。

國內對于高頻交易的認定常用“五五分類”標準進行甄別。11月1日中基協、11月4日中證協分別發出通知，分別對量化信息收集以及監管方面提出要求。中國量化投資監管大幕正在拉開，但從國際監管水平來看，我國尚處起步階段。

歐美量化投資監管政策差異較大

美國、歐洲等國家和地區雖允許相關機構從事高頻交易，但也采取措施加強對高頻交易的監管，限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

高頻交易最早出現在美國，從出現、興起、泛濫再到被嚴格限制，其在美國市場中經歷了一個事物從出現到成熟的完整過程。在2010年“閃崩事件”后，美國監管部門迅速采取措施對高頻交易進行嚴厲監管，該監管體系經歷了逾十年時間的考驗，取得了一定成效。

美國對于高頻交易的監管，首先是加強了對高頻交易行為的信息收集和日常監測。2013年美國證交會（SEC）引入市場信息數據分析系統（MIDAS）分析股票市場產生的大數據。在審計方面，SEC建立綜合審計系統（CAT）進行全面綜合的審計跟蹤，可以追蹤包括訂單、路演、修改和執行的全過程。2019年9月SEC提議修訂全國市場系統規則（NMS），將對證券自律性組織和季度報告提出額外透明度要求。這些機制明顯加強了對高頻交易行為的監測和預警。其次，針對高頻交易行為可能對市場擾動建立了相應的過濾機制，券商有對客戶訂單審核和監測的義務，禁止不經過事前審查和過濾而直接將訂單接入交易所的交易系統等。再次，是建立應急處理機制，包括異常交易的熔斷機制、錯單取消機制等。最后，為維護市場公平，對高頻交易行為進行限制，包括禁止閃電指令、提供公平的主機代管服務、禁止程序化交易操控價格等。

歐洲總體對程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴格的監管措施，遵循審慎監管的思路進行嚴格約束，并較早就推出了監控指導準則，如歐洲證券及市場管理協會（ESMA）2012年2月發布的《適用于交易平臺、投資公司和主管部門的自動化交易環境下對系統和監控的指導準則》等。在歐盟層面，力圖通過執行金融工具市場指令II（MiFID II）對高頻交易進行適當監管。MiFID II相比I對程序化交易有了更多強制性實施要求。但歐洲各國對待高頻交易立場差異較大，英國、瑞典等國偏“鴿派”，認為限制措施會損害金融業的競爭力。德國與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國國會于2013年2月通過了《高頻交易法案》，使德國成為全球首個出臺專門法案規范和限制高頻交易的國家。該法案主要由八部分組成，除明確交易所在高頻交易監管中的職責和目標外，還對程序化交易的定義和識別，參與高頻交易的資質、風控、內控制度等，提出了具體要求。此外，該法案還明確了監管機構獲取可疑交易商相關策略算法、代碼參數的合理性。該法案的生效，雖然在一定程度上限制了德國市場高頻交易商的創新和發展，但起到了規范其交易行為的作用。2013年9月，意大利成為全球首個對高頻交易和股票衍生品交易征稅的國家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報撤單行為，可有效地限制幌騙和價格操縱的發生。

經典案例震驚市場

近幾年，國內外都出現過一些量化投資觸發監管的著名案例，試舉兩例。

1.光大烏龍指事件

2013年8月16日11時05分，上證綜指突然暴漲5.96%。據查，是由于光大證券套利系統出現技術性故障，引發大盤指數短時大幅波動。該事件觸發原因是套利策略系統缺陷，深層次原因是多級風控體系都未發生作用。當高頻交易出現技術性故障，進而引發蝴蝶效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監管缺失問題;其次，異常交易處置制度亟待完善;同時，投資者民事追責和補償機制嚴重缺失。

2.伊世頓事件

“伊世頓事件”發生于2015年。伊世頓的境外團隊設計研發出一套高頻程序化交易軟件，遠程操控、管理伊世頓賬戶組的交易，違規直連交易所，最終實現了月賺5億，700萬變20億的神話。伊世頓公司通過計算機高頻次大批量的申報虛假買單和賣單，當其他投資者根據這些巨量的買單和賣單調整自己的買賣價之時，他們便快速撤單，再以這些投資者的報價成交，從而達到欺騙其他投資者，操縱和擾亂證券交易市場的目的。

對量化投資監管政策的建議

國內量化私募基金管理規模已跨過萬億大關，主流觀點認為，整個市場中量化交易的占比在20%～30%之間，換手率通常在70～90倍。量化投資因其速度和技術的顛覆性優勢，如不能在法律的規范內使用，約束其“扇動的翅膀”，很可能會“扇開”一個“潘多拉魔盒”。國內相關部門似乎也意識到對量化交易的監管已刻不容緩，繼11月1日中基協發出通知，要求量化私募上報月度運行信息之后，11月4日中證協也加強對量化交易的監管力度，覆蓋的是券商自營和資管業務。

歐美監管機構均要求量化交易機構進行報備、注冊和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機構必須進行報備，并向相關監管機構詳細描述其算法交易策略、交易參數的設置或系統的相關限制措施等。本次中基協上線的“量化私募基金運行報表”，分為“管理人基本信息表”和“量化基金統計表”兩大板塊。私募管理人需要填報管理量化基金數量以及規模，需要說明是否存在境外關聯方或子公司，同時還要填寫量化產品的主策略和輔策略、當期量化主策略是否發生調整等信息。美國交易信息以日度數據上報，已可以相對及時全面地跟蹤分析和監控股票市場上的交易行為。國內以月度數據采集，在時效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監管部門正在全面收集掌握量化投資數據信息，國內量化投資監管大幕正在徐徐拉開。

政府監管部門應該妥善合理運用手中的權力，保障普通投資人公平的權利。從保護中小投資者利益出發，進一步加強對量化交易的監管。一方面需完善現有監管體系，盡快出臺相關交易（高頻交易等）判定標準，完善相關風險監測預警指標體系;同時強化對市場參與主體（量化機構、券商、期貨公司等）的約束，以及加強監管協作，防范風險溢出;最后還應加強違法者的刑事和行政責任，并建立和完善民事賠償責任制度。