券商投顧業務價值凸顯

方斐

根據社科院公布的《中國國家資產負債表2020》報告，截至2019年年末，中國居民總資產規模為575萬億元，2009年到2019年復合增長率為14%。從中國居民資產配置比例來看，居民金融資產2009年到2019年的復合增長率為15.7%左右，快于總體資產的增速，金融資產在居民總資產中的占比從48.8%提升至56.5%，體現出資產配置轉向金融資產的傾向。以美國20世紀80-90年代為參考，在鼓勵金融創新的背景下，居民資產的配置中金融資產占比上升明顯，到20世紀末占比已達到69%，發達國家成熟的資本市場為個人持有金融資產提供了便利條件。金融資產本身具有涉及領域多樣、種類豐富和流動性強等特點，更符合多類型配置資產的觀念，財富管理需求有望迎來快速提升期。

總體來看，由于金融資產具有流動性強、底層資產配置類型多樣的優點，居民資產配置多元化導致金融資產占比提升，隨著資本市場的日益成熟，權益類資產的吸引力進一步加強，居民參與熱情不斷高漲。

借鑒美國20世紀末以來的資產配置偏好，權益類資產在居民有關金融資產需求方面具有較強吸引力。當前國內也表現出相似特征，2009-2019年，中國居民資產配置中證券投資基金份額總體呈上升趨勢，權益類資產管理規模也逐步擴大。以股票及股權為例，2009年到2019年復合增長率為16.7%左右，在居民總資產中的占比從23.5%提升至29.6%。權益類資產更受青睞，一是由于權益類資產配置種類更多，二是由于收益率相對更高。隨著資本市場深化改革和產品的豐富，居民對基金、股票等產品的認可度進一步提高，A股機構投資者數量也不斷增加，權益類資產或可成為中國財富管理行業資產配置的重要方向。

伴隨著資本市場走向成熟，權益市場擴容資本市場不斷規范，加上監管引導發展財富管理業務，券商重要性日漸提升。資本市場利好政策不斷出臺，監管發力加強引導，市場愈加成熟規范。監管部門出臺多項政策進一步規范資本市場運行，同時也為券商發展財富管理提供了良好制度環境。一方面基金投顧試點的落地加快券商從賣方向買方投顧轉型的步伐，為券商提供了在經經紀費率下滑的大背景下新的利潤增長點;另一方面，2020年7月證監會發布《關于修改〈證券公司分類監管規定〉的決定》，明確對投資咨詢業務收入或者代銷金融產品業務收入行業排名靠前的券商實行加分制，進一步從制度及績效考核上引導券商向財富管理業務轉型。

財富管理市場規模高增長

根據社科院公布的《中國國家資產負債表2020》，截至2019年年末，中國居民金融總資產為325萬億元，2009-2019年的復合增速為15.7%左右，據此推斷，未來居民財富管理市場規模增速大于收入增速、居民總資產及凈資產增速。綜合近十年歷史數據，光大證券預測未來五年居民財富管理市場的規模復合增速約在15%-18%。

近幾年，全球權益市場快速擴容，市場交易活躍，為財富管理市場擴容提供了市場基礎。權益市場交投活躍一方面得益于流動性寬松下風險偏好提升;另一方面是各主要國家加快股票的上市與審批，試圖通過激活資本市場對沖經濟下滑風險。截至2021年6月末，A股總市值為86萬億元，流通市值為70萬億元，上市總家數為4428 家，比疫情前明顯擴容。2021年上半年，股基成交額達115.73萬億元，同比增長22.21%，市場成交量向好。2021年上半年，一級市場IPO募集資金規模為1925億元，同比增加34.04%，再融資募集資金規模為5083億元，同比增加5.4%。

圖1：行業資產管理業務規模（億元），環比增速（%）

資料來源：中國證券投資基金業協會，中泰證券研究所

圖2：行業資管細分規模增速（%）

資料來源：中國證券投資基金業協會，中泰證券研究所

與以往有所不同，資本市場成熟的一個標志是金融產品標準化與投資機構化趨勢。隨著機構投資占比的上升，以指數基金為主的被動投資獲得青睞。隨著資本市場改革持續推進，相關監管政策不斷出臺，標準化產品種類增多。非標準化產品占比不斷下降，其中一部分由于與市場監管要求相背離而完全退出市場;另外一部分則在監管的指導下逐漸向標準化產品轉型。以2018年4月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》為標志，理財、公募基金、信托、保險等監管細則相繼下發，資本市場的募/投資基礎制度陸續完善，監管套利逐漸消除，非標資產轉標更加迫切。

隨著市場有效性的提高，機構投資者的價值投資理念和規模優勢開始逐漸體現，投資者機構化趨勢明顯。居民投資模式發生漸變，由個人投資轉向購買機構產品，擴大了機構產品的需求規模，尤其是被動指數基金。參考海外市場，在市場有效性程度較高的背景下，以指數基金為主的低費率被動投資產品更易獲得青睞。以美國市場為例，截至2020 年年末，美國指數基金及ETF基金占比達到40%以上，ETF資產規模擴大趨勢明顯。當前中國ETF市場在權益類基金占比約為20%，仍有較大發展空間。

受益于權益市場的發展，券商大有可為，尤其是以經紀業務為切入點，加碼財富管理業務。券商以往以經紀業務收入為主，傭金下滑倒逼行業轉型。一方面，經紀業務傭金率不斷下滑對經紀業務收入沖擊明顯，近五年來證券行業平均傭金率從萬分之五下降至不到萬分之二點五;另一方面，隨著客戶需求的多樣化與可投資資產的多樣，券商除了提供傳統的證券交易服務，還需要提供跨市場交易、融資業務、投資咨詢等各項產品和服務，以經紀業務為切入點，券商一直在加碼財富管理業務。