全球并購背景下的證券交易所

上海證券交易所，李海龍

本文節選自《清華法學》2014年第3期

如果說證券交易所的建立是一國邁向市場經濟體制的重要象征的話（米勒語），那么，在全球并購背景下，對證券交易所組織結構、性質定位、職權配置等基礎問題的深人思考則是保證其自身在激烈的競爭中生存下來的“必修功課”。依據如上論述，本文得出如下幾點基本結論與啟示：

第一，傳統證券交易所在一國（地區）長期“壟斷式”存在的根本原因是其設立這樣一個機構需要支付數額巨大的“資產專用型投資，高昂的資金投入和緩慢的回報產出訪人望而生畏，從而使得競爭者試圖復制、模仿它的做法變得幾乎不可能。而今，高科技的發展大大節省了證券交易成本，新型“場外”交易場所的涌現對傳統“場內”交易模式帶來了嚴重的威脅和挑戰。日趨白熱化的競爭倒逼證券交易所實施“公司化”改革方案。

第二，實施“公司化”改革的證券交易所猶如打開了“潘多拉魔盒”，誘發了更深層、更復雜的利益沖突的出現。盡管如此，證券交易所的“公司化”已成國際趨勢的事實充分說明這一變革方向具有相當的獨特價值和戰略意義。

第三，“公司化”后的證券交易所應對利益沖突問題的過程實質上是對其自身性質重新定位的過程。法諺稱：“任何人就自己之訴不得自任裁判官。”同樣道理，證券交易所要保證提供服務的公正、合理，則應當割愛那些可能給“自任裁判官”提供溫床的諸因素，其中實現其監管職能與運營職能的分離就是其中強有力的舉措。

第四，無論是我國大陸地區證券交易所采會員制的做法（與西方傳統會員制有別），還是我國臺灣地區證券交易所采公司制的做法，都是在充分考慮地區證券市場發展實際后作出的合理選擇。前者著重于證券交易所非營利性的考量；后者則是對當時我國臺灣地區證券經紀商經營水平不高這一事實的充分把握。無論采用何種運作模式，皆沒有偏離證券交易所公益色彩的定位，這是我國大陸地區以及臺灣地區證券交易所在證券市場發展初期，面對市場機制不健全、投資者教育不充分等諸多現實問題所作出的基本決斷。

第五，證券交易所“公司化”改革意義重大，我國已具備改革的基本條件。主張單純回歸傳統會員制的觀點，由于受到我國根深蒂固的自治文化缺失等因素的滯礙，很難實現證券交易所人格上的徹底獨立。包括國有企業公司制改革等在內的經驗表明，證券交易所選擇“公司化”的道路是使其本身擺脫權力束縛與壓制的明智之舉。這也是本文之所以力倡證券交易所“公司化”的核心理由之一。

第六，證券交易所“公司化”改革的成功，離不開證券監督機構與證券交易所之間職責分工的明晰化、常態化和制度化。我國香港地區證券監督機構與證券交易所借助“諒解備忘錄”方式將各自職權確定下來的做法具有極好的借鑒價值，它啟示我們：構設公平競爭環境之后，對那些可能引發不公平競爭的職權應當毫不猶豫地從證券交易所那里剝離出去，歸屬證券監督機構或賦予獨立的自律機構。