項目收益債券在高速公路領域的應用研究

楊曉婭

【關鍵詞】項目收益債券;高速公路;建設資金;項目融資

【中圖分類號】F542.3;F540.34;F832.51 【文獻標識碼】A

【文章編號】1674-0688（2021）09-0110-03

1 高速公路融資現狀

收費公路的發展模式主要有兩種，一種是由社會投資者運用BOT等經營性模式建設的經營性公路，到2019年末，采用這類經營性模式建設的經營性公路占全國收費公路公里數的45.1%;另一種是由縣級以上交通運輸部門采用“貸款修路、收費還貸”模式建設的政府還貸公路，占比為79.3%。2019年，政府還貸公路累計建設投資為46 549.9億元，其中資本金投入占比為30%，債務性資金占比為70%，債權融資比例過高;當年通行費收支缺口為2 514.9億元，比2018年末增長24.59%[1]。由于嚴重依賴銀行貸款的融資模式與連年增長的收支缺口，因此還貸公路的建設和運營給地方政府帶來了沉重的債務負擔，不利于我國公路事業的發展[2]。

2014年，國務院要求限制地方政府舉債規模，剝離融資平臺的政府融資功能，政府還貸公路“貸款修路、收費還貸”的模式已經難以為繼。收費公路項目收益債券具有期限長、成本低的特點[3]，既能使地方政府債務顯性化，規范政府的舉債行為;又能將政府信用與項目信用相隔離，防范地方政府債務風險[4]。

2 項目收益債券概述

項目收益債券由政府授權機構或項目實施主體發行，募集資金用于特定項目的建設投資，將項目建成后的運營收益還本付息[5]。不同于城投債券與地方政府一般債券，項目收益債券本質上是項目信用融資，不用財政兜底，可以隔離地方財政風險。發行一般的企業債券，對發行主體的歷史業績和信用等級有嚴格要求，而項目收益債券以項目為導向，只要項目本身的預期未來現金流能夠覆蓋還本付息金額即可，與發行主體信用無密切聯系[6]。

2014年12月，廣州市第四熱力電廠發行的“14穗熱電債”，是我國第一支項目收益債券[7]。截至2020年10月，我國共發行項目收益債券132支，總金額達到1 028.8億元，募投項目主要集中在棚戶區改造、園區開發和停車場建設領域，占比分別為34.09%、22.73%和14.39%[8]。

3 案例介紹

本文的案例項目是雅葉高速康定過境段項目，下面對項目情況進行介紹。

（1）實施主體概況。案例項目的實施主體是四川雅康高速公路有限責任公司（簡稱雅康公司）。該公司是國有獨資企業，成立于2013年12月，注冊資本為500萬元，主營高速公路投資與運營業務，實際控制人是四川省交通投資集團。該公司有兩個項目，分別是已經投入運營的“雅康高速項目”和在建的“雅葉高速康定過境段項目”，兩個項目獨立核算、自主經營[7]。截至2020年8月，雅康公司資產總額為192.63億元，負債總額為56.34萬元。

（2）募投項目概況。案例項目位于四川省甘孜州康定市，全長18.044 km，是G4218雅安至葉城高速公路的組成部分，也是成都經康定至西藏高速公路的重要路段，在國家和區域路網中居重要地位。項目所在的甘孜州是以藏族為主體的多民族聚居區，受限于高海拔和多山地的地理條件，交通不便且經濟發展滯后，是我國扶貧攻堅的重要對象。要致富先修路，因此本項目的建設是必要和迫切的。項目于2018年12月開工，預計于2022年7月完工，總投資為36.83億元，其中資本金為13.83億元，剩余23億元資金缺口通過發行債券解決。

（3）債券基本條款。本項目的債券發行總額為23億元，根據建設進度和資金使用計劃，2020年需募集債券資金5億元。2020年四川省收費公路專項債券（七期）募集資金6.88億元，其中5億元用于雅葉高速康定過境段項目。本期債券的基本情況見表1。

（4）債券發行過程及交易結構。①前期工作：雅康公司聘請設計研究院對交通量及通行費收入進行評估;同時，聘請會計師事務所、律師事務所、咨詢機構撰寫《項目財務評價報告書》《項目法律意見書》《專項債券項目實施方案》。“兩書一案”齊備后，由評級公司對債券進行評級，此后進入正式的債券發行流程。②債券發行：債券通過承銷團設置的發行網點和上海證券交易所向機構投資者公開發行，承銷商將募集資金6.88億元劃給四川省人民政府，省政府再將其中的5億元劃給甘孜州人民政府，由州政府轉貸給雅康公司，撥付至雅康公司開立的募集資金專戶中。③轉貸債券資金：甘孜州人民政府、雅康公司、四川省交投集團簽訂《三方協議》，協議規定5億元債券資金由甘孜州人民政府轉貸給雅康公司，專款專用于康定過境段項目建設，由雅康公司承擔還本付息義務。若項目運營收入不足以覆蓋當年應付本息時，由四川省交投集團在約定期限內補足差額部分。④資金監管：募集資金專戶所屬銀行、雅康公司、甘孜州人民政府簽訂《賬戶監管協議》，約定甘孜州人民政府對債券資金的存放、撥付和使用具有監管權。募集資金專戶的對外支付，需由雅康公司提出申請，上報工程計量表、發票、收款對象信息等佐證材料至甘孜州人民政府，經州政府審核無誤后，方可動用債券資金。此外，協議允許銀行數據端口接入四川省財政廳金財網，向四川省政府債券全生命周期管理系統及時、準確、完整傳輸募集資金專戶變動數據。⑤還本付息：在債券還本付息日的10個工作日前，雅康公司將本息資金存入償債資金專戶，由甘孜州人民政府將資金劃走并上繳至四川省人民政府，再由省財政將資金劃入中央國債登記結算有限責任公司賬戶，最后由中債登對機構投資者完成本息兌付。

4 債券成功關鍵因素分析

4.1 項目現金流

本項目屬于收費公路項目，營運收入包括車輛通行費收入、服務區經營收入和廣告位租賃收入。根據四川省人民政府辦公廳的通知，本項目納入雅康高速統一收費管理，收費標準與雅康高速項目一致，車流量由四川省交通勘察設計研究院進行估測。經中介機構的科學測算，債券存續期間，營運收入預計為47.59億元。本項目營運支出包括公路養護費用、冬季除雪除冰費、電費、大修理支出、人工成本、公司運營事務費等。參考四川省現有高速公路實際運營支出情況，考慮物價上漲因素，營運支出預計為8.11億元。

綜上可知，項目經營凈收入為39.48億元，清償全部債券本息后，尚有累計結余資金3.76億元，收益覆蓋債務本息總額的保障倍數為1.11倍。因此，項目運營期內現金流保持良好，營業收入對應的現金流能夠有效覆蓋債券本息。

4.2 合規性

2019年6月，中共中央辦公廳和國務院聯合發文，要求重點投資和建設鐵路、收費公路、干線機場、電網和供水等領域的項目[9]。從合規性角度來看，本項目作為收費公路項目，屬于《通知》中專項債重點支持領域，并且已經辦理了發展改革委項目立項、環境評估、水保評估、用地批復、施工許可等一系列前期手續，不存在合規性風險。

4.3 社會效益和經濟效益

本項目通過將過境交通與城市內部交通分離，提高了康定市內的車輛通行能力，改善了城區的擁堵現狀。此外，該項目處在康巴文化風情旅游環線上，通過改善交通基礎設施，帶動了沿線旅游資源的開發轉化。康巴藏區是全國第二大藏區，也是我國扶貧開發攻堅的主要對象，當地農村人口比重大，勞動力富余，本項目的建設運營可增加就業崗位，提高就業率。作為內地與藏區互聯互通的快速通道，該項目加強了藏區與內地的交通聯系，有助于承接發達地區的經濟輻射，改善當地產業結構，促進沿線GDP 的可持續增長。由此可見，項目兼具良好的社會效益和經濟效益。

4.4 償債保障措施

合理運用增信手段可以提升債券信用水平，滿足監管方面和融資成本控制的要求，增加投資者的購買興趣。本期債券落實了差額補償制度，引入四川省交投集團作為差額補償人，在雅康公司不能履行還本付息責任時，提供第二還款保障。四川省交投集團是一家大型的四川省屬國有企業，注冊資本為350億元，截至2020年底的總資產達4 599億元、凈資產達1 573億元，屬四川省屬企業首位。2020年，交投集團在中國企業500強中位列第340位，先后獲得“惠譽A-”“穆迪Baa1”主體信用評級。由此可見，四川省交投集團實力雄厚，信用良好，可以為本期債券提供較強的償債保障。

4.5 銀行賬戶管理

雅康公司在銀行開立了3個專用賬戶，分別是募集資金賬戶、償債資金賬戶和項目收入歸集賬戶，通過資金的分類存管，規范了資金用途，保障了資金安全。甘孜州人民政府授權監管銀行對賬戶資金流轉情況進行實時監控，保證資金按計劃使用，確保本息清償率。

4.6 項目建設進度

截至2020年12月，康定過境段項目已完成概算投資19.925億元，占總投資的55.04%，其中隧道開挖完成50%，二襯完成48%，橋梁下構完成81%，橋梁上構完成30%，路基土石方完成80%。康定過境段項目地處高原，地質地形復雜，隧道占比高，施工難度大。但是鑒于雅康公司豐富的項目管理經驗和較強的工程建設能力，案例項目的建設進度正常推進，預計可如期投入運營并產生現金流入。

4.7 信用評級較高

債券發行前，必須履行信用評級程序。按照中債資信評估有限責任公司的評價結果，該項債券信用等級為AAA。根據聯合資信評估股份有限公司2020年公布的《項目收益類債券市場分析》報告，截至2020年10月底，市場上發行的132支項目收益債券中評級為AA級的占53.79%、AA+級的占31.06%、AAA級的占15.15%，AA級項目收益債券占比最大。由此可見，本期債券的信用評級在市場上屬高水平。

5 債券存在的問題分析

5.1 增信方式單一

項目收益債券的發債主體是地方政府，資金用于基礎設施建設項目。若能在地方政府信用和項目信用的基礎上，綜合運用其他增信方式，既可以防范債券違約風險，降低債券發行主體的融資成本，又有助于建立一個有效的債券市場風險控制和信用體系。參照國外債券市場的經驗，引入商業銀行作為擔保人或者發展項目收益債券保險，都是行之有效的增信措施。

本期債券只引入了差額補償人，并未安排其他增信措施，增信手段單一。案例項目尚存融資缺口，在后續的項目收益債券發行過程中，雅康公司可以嘗試多重增信措施。

5.2 資本金到位情況不佳

本項目資本金為13.835億元，占總投資的37.56%。截至債券發行時，資本金僅到位5億元，到位情況不佳。項目前期的建設資金，大部分依賴四川省交投集團的股東借款，資金成本較高，增加了項目建設成本超概算的風險。雅康公司應積極爭取，多方協調，在2021年落實交通運輸部車購稅補助資金，提高資本金到位率。

5.3 項目現金流預測存在不確定性

債券申報發行時，項目仍處于建設狀態，缺乏可供參考的實際運營數據，未來現金流只能依靠第三方評估機構進行預測。受到預測方法局限性、經濟大環境、行業發展狀況等因素的影響，第三方機構預測的未來現金流可能與實際金額存在較大偏差。此外，債券首次付息時間是2020年2月，而項目在2022年7月才投入運營并產生收益，現金流入與償債計劃不匹配，增加了雅康公司兌付本息的不確定性。鑒于此，在后續發債過程中，雅康公司可聘請多家中介機構對現金流量作出評測，從中擇取較為保守的測算方案，規避營運收入評測過高、營運成本評測過低的風險，確保預測結果的可靠性。

參 考 文 獻

[1]交通運輸部.2019年全國收費公路統計公報[Z].2020.

[2]劉國龍.地方高速公路項目收益債券融資問題研究[D].西安：長安大學，2011.

[3]楊省世.我國公路基礎設施建設融資渠道拓展研究[J].經濟社會體制比較，2008（5）：119-123.

[4]國務院.關于加強地方政府性債務管理的意見[Z].2014.

[5]發展改革委辦公廳.項目收益債券管理暫行辦法[Z].2015.

[6]李汶鮮.項目收益債券在基建領域的應用研究——以M市供水項目收益債為例[D].成都：西南財經大學，2018.

[7]趙鵬.項目收益債券在PPP項目中的應用研究[D].重慶：重慶大學，2016.

[8]謝晨，劉佳辰，李文強.項目收益類債券市場分析[EB/OL].（2020-12-28）[2021-04-10].http：//caifuhao.eastm-oney.com/news/20201228192815889826990.

[9]中共中央辦公廳，國務院辦公廳.關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知[Z].2019.