如何守住不發生系統性風險的底線

易憲容

金融作為國家的一種綜合競爭力，既是過去幾十年中國經濟取得巨大成就的主要推手，也是未來中國經濟持續穩定發展的動力，所以，無論是未來改革開放進一步深化，還是經濟向高質量的轉型及科技創新的突破，應該把中國金融持續穩定發展放在特別重要的位置，因為金融是未來整個國家經濟持續穩定發展的基礎。

如何才能保證中國金融持續穩定發展以適應未來國家經濟增長之需要，全面深化中國金融市場改革是必由之路，就如最近幾年中國金融監管當局所實施的一系列重要金融政策調整那樣，比如影子銀行整頓、商業銀行基準利率轉型、P2P行業撤出、科創板的推出、公司上市注冊制啟動等。

不過，就當前國際金融市場的形勢來說，全球量化寬松的貨幣政策盛行、債務泛濫、利率處于極低水平甚至于負利率水平、金融市場價格機制嚴重扭曲等，再加上當前中國金融資產高達近360萬億元的巨大總量，金融安全則成了中國金融持續穩定發展最基本的問題。所以，在《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中，就把防范與控制金融風險，守住不發生系統性風險底線，作為深化中國金融改革最為重要的任務。

那么，如何守住中國不發生系統性風險的底線？中國金融監管當局必須密切關注以下幾個方面的重要問題。

一是如何控制中國經濟中房地產泡沫這頭最

大的“灰犀牛”再膨脹。中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清再三指出，中國的高房價是中國經濟最大的“灰犀牛”。因為，這不僅在于中國的住房總市值早就超過了歐美及日本三者之和，而且在于中國的房價水平（無論是相對水平即房價收入比，還是絕對水平，都超過發達國家，中國北京、上海、深圳房價的絕對水平遠高于紐約、倫敦、東京）遠高于發達國家。也就是說，中國房地產市場快速發展20多年，遏制房價上漲的房地產調控政策也持續出臺了20多年，但中國的房價則不僅持續上漲了20多年，而且房價快速上漲，已經由一線城市向二三四線城市及全國全面擴散。其原因就在于以往的以行政性為主導的房地產調控政策，促使國人把購買住房作為一種致富投資工具，加上20年房價持續上漲效應，國人豈能不利用銀行金融杠桿涌入房地產市場？即使是2020年新冠病毒疫情爆發之后，許多行業運行突然停止，居民消費與收入突然下降，但房地產市場繁榮并沒有停止，房價上漲還在繼續，居民住房按揭貸款仍然在快速增長。

國家統計局的數據顯示，2021年1-6月份，住宅銷售面積增長29.4%，住宅銷售額增長41.9%（兩者的過大差距，意味著房價在過快上漲）；6月份，一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格同比分別上漲6.1%、4.8%和3.7%，而二手房價格漲幅也是這樣；還有，1-6月住戶貸款增加4.58萬億元，到2021年3月底個人住房貸款余額 達35.7 萬億元，同比增長 14.5%。這些數據顯示，地方政府天天都在說要遏制房地產市場投資炒作，但實際效果微乎其微。因為，只要房價還是在上漲，住房投資者就會利用銀行金融杠桿進入市場。

房地產泡沫這頭“灰犀牛”還有不在斷膨脹。問題是房地產投機炒作者根本就沒有離場。盡管郭樹清曾說，押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重的代價，即政府高層決策者完全明白中國房價上漲是購買住房者利用銀行金融杠桿投機炒作的結果。但是房價持續上漲20多年已經形成了盤根錯節的利益關系，遏制房價上漲的政策會受到來自各方勢力的阻礙。

所以，要控制房地產泡沫這頭“灰犀牛”不再膨脹及逐漸瘦身，就得從金融信貸、稅收、土地等政策入手，調整房地產市場的利益關系，讓持續上漲了20多年的房價真正向下調整，逐漸回歸到以消費為導向的價格水平上來。否則，中國金融市場風險只會增加而不下降，中國爆發系統性風險的概率也會隨之上升。

還有，中國的高房價對居民消費具有嚴重的擠出效應。它是當前中國經濟增長最大的隱患，既導致了當前國內居民的內需不足，也造成了中國經濟內循環啟動遲緩。比如，2021上半年國內零售總額的“兩年平均增長率”只有4.4%，不如2021年上半年國內GDP5.3%的兩年平均增長率。這就是一個最好的說明。

二是如何化解中國地方政府的隱性債務風險。地方政府的隱性債務是相對于地方政府顯性債務（即地方政府財政預算內的債務）而言，其基本表現為：第一，不在地方政府資產負債表的負債之內；第二，舉債的主體不是地方政府，而是地方政府所屬各種形式的融資機構，包括地方政府的融資平臺、投資基金及PPP等；第三，隱性債務不是“既定”債務，而是“或有”債務，即債務的償還不是“既定”義務 ，而只是在融資平臺不能償還時才必須履行，且償還的金額只是融資平臺不能償還的那部分；第四，隱性債務絕大多數由投資項目所承載。至于地方政府隱性債務的規模多大，由于其隱性性質，官方沒有正式的統計，國內外各機構估算結果也差距較大。不過，根據國家金融與發展實驗室的估算，經過2017年以來的整頓，地方政府的隱性債務多已轉換，2020年底地方政府隱性債務余額從先前估算的30萬億元降至15萬億元。

其實這并非地方政府隱性債務問題的實質所在，因為，地方政府隱性債務的問題并非是規模大小的問題，最為重要的應該是兩大方面。一方面是地方政府隱性債務償還率與房地產市場繁榮程度有關。因為，房地產市場繁榮，不僅會讓房價逐漸推高，并由此帶動地價的上漲及土地出讓金增加。比如，筆者曾于2007年到四川的一個三線城市調研，當時該城市地方政府的顯性債務及隱性債務非常高，連當地公務員及老師的工資都無力發放，但是隨著2009年房地產市場繁榮，土地市場也很快繁榮，土地出讓金立即快速增長。在這種情況下，地方政府的債務問題立即得以化解。也就是說，問題不在于當前地方政府的隱性債務規模難以估算，更在于當前全國多數三四線城市的住房市場基本上處于過剩狀態，這些城市房地產市場的繁榮可能越到盡頭，土地出讓收益會越來越少，地方政府的隱性債務風險有可能會在這個過程中爆發出來。

另一方面，地方政府的隱性債務，無論是公益性項目還是投資經營性項目，往往會與地方政府官員個體任期有關。地方政府官員每到一個地方任職，都會人為設置一些項目出來建造。而這些建造的項目往往都會成為地方政府官員尋租設租的重要方式。這些地方政府隱性債務項目低效率及無效率是常態。所以，如果對此治理不及時，地方政府的隱性債務風險可能會比預估的要高。

三是中國金融市場的市場化信用如何確立。這也涉及中國金融市場的基礎性制度如何確立的問題。因為，金融就是對信用的風險定價，而信用既包括了信用本身，也包括了信用擔保，兩者既可整合為一，也可分離。如果分離就容易導致一系列的委托代理問題及道德風險。而市場化的信用及相應的法律與司法體系，就是要減少這些委托代理問題，以保證金融市場有效運行。但是中國金融市場經歷了近30年的市場化過程，當然取得了非常大的成績，但是中國金融的市場化信用還是沒有確立起來，或與市場化的信用差距還是很大。在這種情況下，中國金融市場秩序很難確立，投機炒作盛行，金融監管當局運動式監管成為常態。所以，如何確立中國金融市場的市場化信用，應成為深化金融改革的主要任務。總之，要守住中國不發生系統性風險的底線，需要進一步深化金融改革，特別是要以市場化的方式從基礎性建設入手。這是保證中國金融健康發展的關鍵。