國企股權激勵與企業績效關系研究
—— 以我國國有上市企業為例

◎班穎杰 張齡藝

引言

現代股份制公司成立以來，由于公司所有權和經營權的分離，股東和管理者之間的矛盾一直存在。股東和管理者之間的信息不對稱使委托代理問題成為現代公司治理的主要問題之一。為了減少代理成本、實現股東利益的最大化，實施管理層股權激勵計劃成為如今股份制公司解決委托代理問題的重要手段。

我國上市公司的股權激勵制度始于1993年深圳萬科股份公司的嘗試（肖曙光、楊潔，2018）。自2005年中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以后，我國公開化的上市公司股權激勵計劃開始涌現（田軒、孟清揚，2018），近幾年更是如雨后春筍般蔓延開來。銳思數據庫數據顯示，截止到2019年底，我國實施股權激勵計劃的A股上市公司已有1715家，占上市公司總數的12.73%。

國有經濟是我國國民經濟體系的重要組成部分，在我國的上市公司中，國有性質的企業也占據一定的比例。我國16339家上市公司中，國有企業占比13.6%，其中央企業占比4.5%，地方國有企業占比9.1%，是不能忽視的重要存在。同時，國有企業由國家控股，受政府控制，且在一些涉及國計民生的特殊行業中具有壟斷地位，因此，國有企業的管理層激勵問題尤為重要。

從2003年國務院國資委發布《中央企業負責人經營績效考核暫行辦法》開始，我國國有企業薪酬改革就一直在效率與公平間尋求著平衡（鄢偉波、鄧曉蘭，2018）。2015年，《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》開始實施，正式將任期激勵收入加入到72家央企的高管薪酬結構中。截止到2019年底，實施管理層股權激勵計劃的國有企業（包括央企和地方國有企業）已有387家。2020年5月30日，為進一步推動央企控股的上市公司建立健全長效激勵機制，完善股權激勵計劃的制定和實施，國資委正式發布《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》（以下簡稱《指引》）。《指引》系統梳理了股權激勵計劃的激勵方式、激勵對象、授予價格等要點，明確了股權激勵績效考核的導向要求和后續管理規范，同時詳細介紹了股權激勵計劃的實施程序。《指引》的推出，體現了股權激勵在企業長期發展中的重要作用。在此背景下，研究國有企業股權激勵機制對企業長期績效的影響，對我國進一步完善國有企業股權激勵體系、調動國企核心骨干人才的積極性、激發企業活力具有重要意義。

理論分析與文獻綜述

（一）代理理論與股權激勵

公司治理的本質在于解決“矛盾與沖突”（肖曙光、楊潔，2018），高管股權激勵機制的建立就是為了解決企業所有者和經營者之間的“矛盾與沖突”。在現代公司制理論中，所有權和經營權的分離一方面奠定了公司發展的基礎，另一方面也形成了兩個不同的利益群體-公司股東和高管。股東和高管之間的信息不對稱產生了委托-代理問題，從而形成了代理成本。

代理理論最早由Jensen等人提出，他們將代理成本定義為委托人的監督支出、代理人的擔保支出和剩余損失之和，在現代股份制公司中，公司所有者和最高管理者之間的契約安排產生了代理成本（Jensen & Meckling，1976）。此后，如何減少代理成本、實現企業價值的最大化，成為學術界和業界的重要課題。代理理論認為，股東和高管可以通過簽訂報酬-績效契約來減少由逆向選擇和道德風險所產生的代理成本，在公司實踐和相關的文獻研究中，股權激勵是一種常見的方式。

從理論邏輯來說，股權激勵方式使高管獲得了公司的剩余索取權，從而會努力提升公司績效以獲得更高的報酬，使高管與股東分別追求利益最大化的分歧減小，符合利益一致性假說。在學術研究方面，也有許多文獻贊同股權激勵能夠有效減少企業代理成本、提升企業價值這一理論。Jensen&Meckling（1976）認為股權激勵制度可使公司所有者和經營者的利益趨近一致，減少代理成本；Kuang Y.F &Qin B（2008）研究了英國最大的244家非金融型公司的績效型股票激勵計劃，發現績效型股票期權在股東與管理層利益協調中存在激勵效應；潘穎（2009）使用因子分析法綜合度量企業績效，認為在1%～10%的激勵比例范圍內，股權激勵比率與上市公司績效之間存在明顯的正相關關系；肖曙光、楊潔（2018）從企業升級的角度進行研究，認為從長期來看，高管股權激勵對企業技術結構、員工結構、資產結構和績效的高級化都有提升作用。

然而，也有一些文獻通過實證研究對股權激勵的效用提出了質疑。Tzioumis（2007）通過對美國引入股票期權作為CEO薪酬的上市公司的研究發現股權激勵還存在一些非激勵因素，難以使管理者與股東的利益真正一致；魏剛（2000）認為，我國的管理層持股只是一種福利安排，并沒有達到真正的激勵效果；鄭玲、周曉雯（2019）研究發現，股權激勵對管理層的非效率投資并沒有起到明顯的抑制作用，同時股權激勵和現金激勵相結合的薪酬安排并沒有對管理層起到良好的激勵效應。

綜上，從理論上來說，公司高管股權激勵能夠有效提升企業績效，但由于研究的歷史時期、樣本范圍等因素的不同，以及不同性質、不同行業的公司異質性較強，存在不同的研究結果。因此，本文將縮小研究范圍，結合政策背景選擇上市國有企業作為研究對象。

（二）國有企業股權激勵與企業績效

對不同產權性質的企業而言，高管薪酬激勵的效果存在顯著差異。隨著研究的深入，這一觀點已得到廣泛認同。對我國的國有企業來說，作為其實際控制人的國家是虛擬的，一般通過政府或者國有資產管理公司來實現其控股作用，而國有企業的高管則進一步地通過政府或者國有資產管理公司任命。國有企業與政府的天然聯系使國企高管在身份上具有“經理人”和“準官員”的雙重特性，因此對國企高管的激勵既有顯性的薪酬激勵，也存在隱性的晉升激勵、在職消費等激勵形式（王靖宇、劉紅霞，2020）。有學者認為這些激勵形式的存在會影響薪酬激勵的效果。陳冬華等（2005）認為，在職消費會抵消薪酬激勵對企業績效的正面效用，對企業價值產生負面效用；劉紹娓、萬大艷（2013）將我國國有與非國有上市公司進行對比，認為高管持股對非國有上市公司的績效提升度高于國有上市公司。

但也有新的研究表明，隨著我國國有企業市場化激勵機制改革的深入，國有企業高管股權激勵對企業價值起到了正向的促進作用。其中，陳霞等（2017）認為在競爭類國有企業中，高管薪酬股權激勵能夠明顯提升公司績效；王靖宇、劉紅霞（2020）認為股權激勵有助于緩解薪酬管制政策對央企研發投入水平的抑制作用。對此，結合我國的現實與政策背景，提出本文的第一個假設。

H1：國有企業股權激勵對企業績效起到正向促進作用。

同時，不同的股權激勵方式其激勵效應也存在差異。《指引》中提出，上市公司股權激勵方式包括股票期權、股票增值權和限制性股票。股票期權是一種權利和義務顯著不對稱的激勵方式，在股價下跌或者預期目標沒能實現時，會對激勵對象形成保護，股票增值權也是如此，預期目標未能實現時，經理人并不會產生支出。股票期權和股票增值權對管理層具有保護作用，更能有效激勵管理層承擔風險、投入創新，推動企業持續發展（潘穎，2009）。而限制性股票的權利和義務是對稱的，會給激勵對象帶來懲罰，從而約束管理層的創新決策，使管理層更注重短期經營績效，不利于企業長期績效的提升（田軒、孟清揚，2018）。在實施股權激勵的國有企業中，采用股票增值權方式的企業只有1.15%，由此可見，我國目前的股權激勵方式仍以限制性股票和股票期權為主。對此，提出本文的第二個假設。

H2：股票期權激勵對企業績效持續增長起推動作用，限制性股票則會限制企業的長期增長。

實證分析

（一）數據來源與選取

本文選擇實施股權激勵計劃的國有上市公司作為研究對象，剔除ST和ST*以及數據缺失嚴重的公司，金融類企業因為在會計核算上具有特殊性，且國家對金融類企業實施股權激勵仍有限制，也予以剔除，最后選擇204家國有上市企業作為研究對象。我國國有上市企業的股權激勵計劃正式開始于2005年，且由于2019年部分公司的數據尚未公開，因此本文選擇2005～2018年的非平衡面板數據來進行研究，高管持股比例數據來自CCER數據庫，股權激勵方式數據來自RESSET銳思數據庫，可持續增長率數據來自CSMAR數據庫，其余企業財務指標來自WIND數據庫。

表1：KMO和Bartlett球形檢驗結果

表2：主成分1的因子得分系數矩陣

（二）變量選擇

1.被解釋變量

企業經營績效的衡量方法主要有兩種：單一指標法和綜合指標法。單一指標如企業經濟增加值EVA、凈資產收益率ROE或托賓Q值等。綜合指標法主要通過使用因子分析法等方法獲得綜合績效指標，相比單一指標，綜合績效指標往往能全面地反映公司的盈利能力和成長能力。因此，本文借助SPSS分析軟件，通過因子分析法，構建公司綜合績效指標以反映企業的盈利能力和持續增長能力。本文選取的指標包括衡量公司盈利能力的凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA），衡量公司成長能力的可持續增長率（RSD）以及衡量股東獲利情況的指標每股收益（EPS）。

為驗證選定指標是否適合做因子分析，首先要對因子進行KMO和Bartlett球形檢驗，表1結果顯示，KMO測量取樣適當性為0.59，接近0.6，且Bartlett球形檢驗的統計量值為1794.27，拒絕了各變量獨立的假設，原變量間相關性顯著，因此可以進行因子分析。主成分列表按照特征根從大到小排列，第一個主成分的特征根為1.887，大于1，其余主成分的特征根均小于1，因此只提取第一個主成分，通過因子得分系數矩陣（見表2）得到因子得分函數：

PEF=0.267ROE+0.441ROA+0.442EPS+0.263RSD (1)

2.解釋變量

（1）股權激勵程度（MSR）：以高管持股比例衡量，即高管持股數量占公司股票的總數。

（2）限制性股票（RS）：虛擬變量，若公司某年度的激勵方式為限制性股票，則設置該年度值為1，否則為0。

（3）股票期權（OPTION）：虛擬變量，若公司某年度的激勵方式為股票期權，則設置該年度值為1，否則為0。

3.控制變量

公司績效受多種因素的影響，為了使模型的設定更符合實際，提高估計結果的合理性，本文結合相關文獻以及考慮數據可得性問題，選擇了政府控制力（CONTROL）、資本結構（LEV）、營運能力（EOC）、高管貨幣薪酬（PAY）四個因素作為控制變量加入到模型中（見表3）。

4.變量的描述性統計

表4為非虛擬變量的描述性統計結果。從表4可以看出，國有企業樣本綜合經營績效（PEF）平均值為27.67%，平均經營效果良好，但兩極分化嚴重。高管持股比例（MSR）平均值為7.78%，高管持股比例普遍偏低，國有企業股權激勵機制仍不夠完善。

(三)實證研究

1.平穩性檢驗

由于非平穩數據之間容易出現虛假回歸，因此在回歸前需要對面板數據進行平穩性檢驗，以確保回歸結果的有效性，單位根檢驗方法是平穩性檢驗的常用方法。本文通過stata軟件，對以上變量進行單位根檢驗，單位根檢驗結果顯示，各變量均平穩，可以繼續進行回歸分析。

2. 面板數據模型的建立與選擇

將通過因子分析法得到的綜合企業績效值作為被解釋變量，將股權激勵程度（MSR）、限制性股票（RS）、股票期權（OPTION）作為解釋變量，其余變量作為控制變量建立面板數據線性回歸模型（2）。

表3：變量定義一覽表

表4：變量樣本總體性描述

式中：α0為常數項；eit為隨機誤差項；i為第i個公司；t為第t年。

面板數據模型包括混合模型（M1）、個體固定效應模型（M2）和隨機效應模型（M3），本文借助stata15.0軟件，使用F檢驗和Hausmon檢驗方法來選擇最優模型（結果見表5）。F檢驗對采用混合模型還是個體固定效應模型進行判斷，原假設H0表示不存在個體的固定效應，檢驗結果顯示，p值顯著為0，拒絕原假設，存在個體固定效應，因此在混合回歸與固定效應模型中選擇固定效應模型。Hausmon檢驗對應建立個體固定效應模型還是隨機效應模型進行判斷，原假設H0表示選擇隨機效應模型，檢驗結果顯示，p值顯著為0，拒絕原假設，因此本文最終選擇建立固定效應模型進行回歸分析。

3.面板數據模型回歸分析

模型回歸結果如表6所示。回歸結果顯示，第一，股權激勵程度與企業績效之間顯著正相關，說明國有企業實施管理層股權激勵制度會對企業績效的提升起到正向推動作用，管理層持股比例平均每增加一個單位，企業績效便相應增加0.3個單位，這驗證了本文所提出的假設1。第二，股票期權與企業綜合績效的關系顯著為正，而限制性股票與企業綜合績效的關系顯著為負，這說明在兩種常見的股權激勵方式中，股票期權的實施有利于企業綜合績效的增長，而限制性股票的實施則不利于企業的長期增長，這也驗證了本文所提出的假設2。

控制變量方面，營運能力即總資產周轉率對企業績效的影響顯著為正，說明良好的資產周轉能力能夠顯著推動企業績效提升。高管貨幣薪酬對企業績效的影響雖然顯著為正，但系數很小，這主要是由于國有企業高管的貨幣薪酬存在管制，且除了貨幣薪酬，國企高管還會獲得透明度低的非貨幣性福利，這就使得貨幣薪酬對管理層的激勵效果較小，從而對企業績效提升的影響不明顯。

表5：F檢驗和Hausmon檢驗結果

表6：模型回歸結果

結論與政策建議

本文對國有企業股權激勵與企業績效的關系進行了研究，研究結果表明，我國國有企業實施股權激勵會對企業績效起到正向的推動作用，且在兩種常見的股權激勵方式中，股票期權會推動企業長期績效增長，而限制性股票由于具有懲罰性的特征，對企業的長期增長起限制性作用。

本文的研究結果與一些文獻之前的結論相悖，主要是由于時間區間的選擇存在差異。2005年以前，我國的國有企業并未正式引入股權激勵制度，國企高管普遍存在“零持股”現象。而近年來，國企高管薪酬激勵制度不斷完善，中央“八項規定”等措施的推出約束了國企高管的“在職消費”問題，降低了高管的非透明化福利。股權激勵在國有上市企業中的普及程度在不斷提高，據統計，2010年開始實施股權激勵計劃的國有企業為8家，2015年為18家，2019已上升至59家，可見我國國有上市企業股權激勵制度的普及在加快。高管隱性福利的減少和股權激勵機制的引進使國企高管薪酬結構不斷趨向合理化，從而使高管收入與企業經營績效的聯系比之前更加緊密，隨著我國國有企業市場化激勵機制改革的深入，股權激勵制度會對國有企業績效的提升起到推動作用。

國有企業是我國國民經濟體系的命脈，盡管我國國有上市企業的薪酬制度改革已經取得了階段性進展，但仍需繼續推進。對此，本文提出以下政策建議：首先，應當引導和支持更多國有企業引進股權激勵計劃，繼續豐富和完善我國國有企業高管薪酬結構，鼓勵高管投入更多精力來提升企業績效；其次，支持引導國有企業引入豐富長效的股權激勵機制，限制性股票因其具有懲罰性的特征，不利于企業提升長期價值，因此應著重引入股票激勵和股票增值權這兩種股權激勵方式；再次，考慮到不同特征、不同行業的國企具有不同的經營目標，高管薪酬機制應分類改革分批推進，不能搞“一刀切”；最后，應深化我國的資本市場改革，提高資本市場的效率和透明度，引導股價充分反映企業價值，從而提升股權激勵制度的效用。