理財公司產品業績比較基準研究

劉庚飛 王浩明 殷彪 張翎

摘要：業績比較基準是理財產品的核心要素之一，目前我國理財公司對其應用尚處于起步和摸索階段。在凈值化轉型期，特別是理財銷售新規發布后，有針對性地開展相關研究具有重要的現實意義。本文對公募基金業績比較基準的監管要求和整體情況進行了總結，分析了理財產品業績比較基準的監管要求和主要形式，以及在銷售新規要求下業績比較基準的設計思路，最后針對理財產品業績比較基準的發展方向和作用發揮提出了建議。

關鍵詞：理財公司理財產品業績比較基準公募基金

2019年5月我國第一批商業銀行理財公司（以下簡稱“理財公司”）成立，截至2020年底，已有20家正式開業，其存續產品余額為6.67萬億元，占全部理財市場的25.79%。

理財公司在成立初期面臨公司治理、市場化機制、投研風控能力等多方挑戰。其中，作為理財產品核心要素之一的業績比較基準（以下簡稱“業績基準”），在投資組合參照、風險控制、業績衡量等方面都發揮著基礎和標尺作用。當前，理財公司對業績基準的研究與應用尚處于起步和摸索階段，在凈值化轉型期，開展相關針對性研究具有重要的現實意義。

業績比較基準概述

（一）含義

業績基準（Benchmark）可以理解為一個參照點，用于度量投資組合業績并反映投資組合風格。Rennie和Cowhey（1990）認為基準組合是一系列證券及其權重所構成的表現指數，這些證券及其權重反映被評估組合的投資風格。查詢理財公司披露信息，業績基準可表述為投資管理人結合歷史經驗或過往投資經驗，綜合對市場環境、產品存續期間市場波動等方面的預判，對理財產品策略設定的投資目標。

關于如何評價業績基準質量，Bailey（1992）認為“好的”業績基準應具有高覆蓋性等八個特征。全球投資業績標準（Global Investment Performance Standards，簡稱GIPS）（2021）認為，合適、有效的業績基準應預先選定，與投資組合策略風格具備相關性且可量化。

（二）作用

一是從管理人角度看，理財產品選取合適的業績基準有利于公正準確地衡量其投資風格和業績，保持投資風格穩定。比如，采用浮動管理費的投資產品，其管理費多數掛鉤業績基準，當產品實際年化收益率高于業績基準時，超出的收益將會按一定比例在投資者和管理人之間分配。

二是從績效評估角度看，業績基準投資組合是定制的表現基準，反映投資風格。在開展理財產品績效評估時，針對投資組合的評價指標，如跟蹤誤差、信息比率、相對基準最大回撤等，均與業績基準有密切關系。

三是從投資者角度看，業績基準是進行投資的重要參考依據，有利于投資者在明晰風險、博取收益的基礎上自擔風險。此外，在消費者權益保護方面，《全國法院民商事審判工作會議紀要》明確賣方機構未盡適當性義務導致金融消費者損失的應當賠償，其中利息損失計算標準之一即為金融產品合同中的業績基準要素。

公募基金業績基準情況分析

（一）監管要求

早在2002年，我國公募基金（以下簡稱“基金”）即開始使用業績基準。隨著行業的發展，業績基準作為衡量基金收益的重要標尺，其相關監管要求逐漸豐富。例如，2003年證監會發布的《基金凈值表現的編制與披露》（證監基金字﹝2003﹞104號）規定了業績比較基準具體披露規則和形式，2004年《關于實施〈證券投資基金運作管理辦法〉有關問題的通知》（證監基金字﹝2004﹞104號）規定要在產品募集申請材料中明確選擇業績比較基準的理由，2009年《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》（證監會令第64號）要求對基金進行評價應當考慮業績基準等。

（二）總體情況

根據萬得（Wind）數據，截至2021年一季度末，我國基金產品存續11888只，其中除4只采用單一數值類基準、個別產品無業績基準外，其余均采用指數型業績基準。從構成來看，由兩個指數共同構成業績基準的占比最高，達65.5%;選用一個指數作為業績基準的占比為33.2%。

在基金業績基準具體選用的指數中，滬深300指數、中債綜合類指數、中證800指數等寬基指數出現頻率較高（見表1）。行業或主題基金多采用相應行業或主題指數作為業績基準，以更好地展現產品風險收益特征。

總體來看，目前基金業績基準設定仍有改進空間，寬基指數如滬深300指數、中債綜合指數等出現頻率較高，模糊了產品本身投資風格和風險收益特征，少數基金投資風格漂移現象時有發生。此外，如果業績基準過于復雜，可能影響投資者預判。

（三）分類分析

筆者按照股票型基金、混合型基金、債券型基金、合格境內機構投資者（QDII）基金和其他基金劃分類別，并對各類基金的業績基準進行統計，具體做法為根據業績基準構成指數的占比高低進行排序，選取各基金產品的第一權重指數，并統計其在各類基金中出現的次數。

結果發現，在股票型基金、混合型基金業績基準中，滬深300指數權重最高，分別為17.76%和45.45%，中證500指數和中證800指數出現頻率亦較高。其中，股票型基金業績基準出現創業板指數、中證醫藥衛生指數的頻率較高，混合型基金業績基準出現中債綜合指數的頻率較高。在債券型基金業績基準中，中債綜合類指數權重最高，達到48.78%，前五大業績基準指數均為債券指數，符合其投資方向及風險收益特征。在QDII基金和其他基金中，業績基準選擇相對分散，具體與產品投資風格及投資范圍較為有關。其中，QDII基金主要選取國外或中國香港的寬基債券和股票指數，如巴克萊資本美國綜合債券指數、恒生指數等;其他基金中股票多空策略基金較多選取1年期同期存款利率作為業績基準，這更多是從投資者機會成本角度進行考慮，與此類基金多變的投資風格和獨特的投資策略有關。

理財產品業績基準情況分析

（一）監管要求

隨著理財行業各項監管規定陸續公布，傳統預期收益率型理財產品要向凈值型產品轉型，回歸“受人之托、代人理財”的本質。打破理財產品剛性兌付首先要求不得承諾保本、保收益，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》（銀保監會令2018年第6號）規定不得宣傳理財產品預期收益率，由此理財產品的預期收益率逐漸被業績基準所代替。在理財產品說明書中，涉及業績基準表述時，一般強調業績基準不代表該理財計劃的未來表現和實際收益，或管理人對該理財計劃作出的任何收益承諾。

2021年5月，《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》（銀保監會令2021年第4號，以下簡稱“銷售新規”）規定，銷售業務活動不得“使用未說明選擇原因、測算依據或計算方法的業績比較基準，單獨或突出使用絕對數值、區間數值展示業績比較基準”。銷售新規的出臺無疑將給理財產品的業績基準設計帶來深遠影響。目前各家理財公司處于研究消化銷售新規階段，業績基準的具體情況將逐漸體現在后續發行的產品中。同時，目前在轉型階段，業績基準在呈現形式、基準和權重選擇、非標資產如何定價等方面，也不可避免地面臨挑戰和困難。

（二）主要形式

在現階段，各家理財公司在繼承傳統銀行理財產品設計特點、綜合考慮理財投資者需求的基礎上，設計出絕對數值型、區間數值型、指數收益型等不同類型業績基準，以多種方式進行產品業績展示。從實踐來看，絕對數值型與區間數值型業績基準的出現頻率較高，指數收益型業績基準的出現頻率較低，這與基金行業情況差異較大。

1.絕對數值型

絕對數值型業績基準，即以固定數值收益率作為業績基準。該類業績基準較多出現在封閉式產品、固定收益類產品中，產品主要配置債權類資產或采用票息策略。展示絕對數值可以給予投資者直觀、清晰的預期，在產品轉型初期較容易適應投資者的決策習慣，是理財業務平穩過渡、投資者教育工作逐步推進的重要支撐。如果對標GIPS（2021）總結的良好業績基準特質，絕對數值型業績基準在展示投資組合策略風格和投資領域組成部分、業績基準的可投資性等方面有待改進。銷售新規發布后，絕對數值型業績基準面臨的挑戰之一是明確測算依據。

2.區間數值型

區間數值型業績基準以數值區間的形式進行展示，是理財公司為適應產品凈值化轉型需要，對絕對數值型業績基準的改進和發展。區間數值展示方法在一定程度上克服了絕對數值不能反映產品收益波動的缺點。直觀來看，數值區間反映出理財產品主要底層資產收益率的波動水平，底層資產收益波動率上升，則表現為產品業績基準區間增寬。在銷售新規發布后，數值區間的選擇也與絕對數值一樣面臨測算依據的考量。同時，這一類型的業績基準對標GIPS的良好業績基準仍有一定差距。相對絕對數值型業績基準，數值區間的寬度直接影響投資者的投資體驗和投資操作。

3.指數收益型

當前理財產品的指數收益型業績基準的表達形式大致分為兩類：一是純指數收益率組合，即業績基準是某一種指數或幾種指數收益率的組合;二是固定收益率與指數收益率的組合，其中固定收益率通常采用銀行存款、國債收益率等無風險利率。

在指數型業績基準的構成方面，各家理財公司采用的指數較為分散，包括商品指數、外幣指數、債券指數、股票指數等。整體來看，業內尚未形成相對統一的標準，同類產品之間業績基準差異較大。

指數收益型業績基準對于投資者準確理解產品風險收益特征構成一定的門檻，不過其在展示形式上較好地契合了學界對于良好業績基準的特質要求。從未來理財產品凈值化趨勢來看，指數型業績基準將是主要發展方向。

（三）對業績基準的分析與思考

截至2021年一季度末，主動投資型基金只數（不同類型份額分開計算，下同）占比為85%，被動投資型基金只數占比為15%。主動投資型基金較多選擇滬深300指數、中債綜合指數作為業績基準，被動投資型基金較多選擇滬深300指數、中證500指數作為業績基準。

相對于基金而言，目前理財產品以主動投資為主。隨著國內資本市場的逐步完善，市場賺錢效應持續出現，加之理財產品凈值化轉型給業績帶來壓力，理財產品管理機構在權益市場的參與度也在逐步提高，部分理財產品出于增厚收益、提高競爭力的考慮，轉向少量或部分配置權益資產的“固收+”“混合偏債”或“權益增強”型產品。但僅從理財產品類型來看，固定收益類資產在理財產品大類資產配置中的主導地位尚未改變。因而在業績基準設計上，應更多圍繞固定收益資產的票息收益、期限結構等因素展開，權益類資產指數在業績基準設計中影響較小。

雖然對于投資者而言，指數收益型業績基準存在不直觀、種類多樣、橫向對比困難等挑戰，但其可以提高產品凈值與業績基準的相關性，減少投資者對管理人投資能力的質疑。因此，在業績基準設計中，建議按照理財產品的投資方案、投資范圍和投資策略，合理選擇基準指數，在確保基準指數的數據可得性、可投資性和可比性等前提下，充分體現產品在投資風格上的差異性，為客戶提供多元化的投資選擇。

啟示與建議

（一）助推產品轉型，發揮引導作用

要實現理財產品凈值化轉型和市場化運作，應當充分發揮業績基準在資產投資導向和投資者預期管理中的作用，通過制定科學規范的業績基準，有效傳遞產品風險和收益信息，促進投研能力提升和投資者觀念轉變，并將其作為投資者教育的重要組成部分。

（二）以基準為標桿，彰顯產品特征

銷售新規發布后，合規平穩完成業績基準轉型成為理財公司下一階段工作的重點之一。業績基準的設置應充分體現科學性、合理性、可理解性和可行性，一方面可借鑒基金相關經驗，另一方面應充分考慮理財行業特征和產品特點，對不同類型的理財產品采取定性與定量相結合的方法，獲得業績基準構建的最優解。

（三）研發特色指數，豐富基準形式

隨著新產品、新技術、新模式的不斷興起，贏取特定領域的超額收益成為部分資管機構產品設計的發展方向之一。目前，部分理財公司已經研發相關指數，如中證招銀理財夜光ESG指數、中證華夏銀行ESG指數等。在后續產品研發過程中，可以從監管、公司、第三方機構等多個層面出發，根據產品投資方向繼續研發特色指數，以豐富業績基準的指數構成。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

作者單位：華夏理財風險管理部

華夏理財風險管理部

華夏理財綜合事務部

華夏理財風險管理部

責任編輯：王瓊? 劉穎? 劉思敏

參考文獻

[1]鐘蓉薩.新時代下的指數化投資——協會黨委委員、副會長鐘蓉薩在第十二屆指數與指數化投資論壇上的講話[EB/OL].（2018-9-18）[2021-6-30].https：//www.sohu.com/a/254615003_658654.

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[3]BAILEY J V. Evaluating Benchmark Quality[J].Financial Analysts Journal，1992，48（3）：33-39.

[4]Global Investment Performance Standards. Guidance Statement on Benchmarks for Firms[EB/OL].（2021-4-1）[2021-6-30].https：//www.gipsstandards.org/pdf-viewer/？file=7043&search=benchmarks.