以主渠道活力推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開放

李波

摘要：“中央確權(quán)+結(jié)算代理”的“全球通”模式是我國債券市場(chǎng)開放的主渠道。本文通過回顧我國債市開放歷程、總結(jié)開放渠道特點(diǎn)、梳理開放成就與問題，闡述了“全球通”主渠道的優(yōu)勢(shì)和作用，提出了兼容制度優(yōu)勢(shì)與國際需求的跨境互聯(lián)探索方向，并對(duì)推動(dòng)債市開放安全、透明、高質(zhì)量發(fā)展提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)開放? 境外投資者“全球通”穿透式監(jiān)管

債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，在金融對(duì)外開放進(jìn)程中占有舉足輕重的地位。2010年8月，三類境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，標(biāo)志著中國債券市場(chǎng)正式開放，由此開啟了境外機(jī)構(gòu)直接入市的“全球通”模式。11年來，“全球通”主渠道活力持續(xù)釋放，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）作為國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施提供全面支持保障，債券市場(chǎng)開放取得積極成效。未來應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí)開放基礎(chǔ)，優(yōu)化開放安排，抓好主流開放渠道，探索跨境互聯(lián)升級(jí)版，推動(dòng)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更加安全、更加透明、更可持續(xù)、更高質(zhì)量的對(duì)外開放。

債券市場(chǎng)開放歷程

（一）2005-2009年：政策醞釀階段

2005年，經(jīng)中國人民銀行同意，亞洲債券基金子基金——泛亞債券指數(shù)基金獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，這是我國銀行間債券市場(chǎng)引入的第一家境外機(jī)構(gòu)投資者。該基金直接在中央結(jié)算公司開戶持債，因而也是直接入市模式的萌芽。

在2009年我國開展人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)后，離岸人民幣資金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，境外機(jī)構(gòu)的配置需求和流動(dòng)性需求日益強(qiáng)烈，開放中國債券市場(chǎng)成為大勢(shì)所趨。

（二）2010-2015年：正式開放階段

為適應(yīng)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券的需要，2010年8月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號(hào)），標(biāo)志著我國債券市場(chǎng)正式對(duì)外開放，也由此開啟了境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的“全球通”入市模式。在該模式下，境外機(jī)構(gòu)直接在中央結(jié)算公司開立債券賬戶，通過“中央確權(quán)+結(jié)算代理”形式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)1。如此安排既保證了境外投資者賬戶體系的安全性，又通過分層服務(wù)順利解決了境外投資者在操作上不熟悉的問題，在激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，為債券市場(chǎng)有序開放奠定了基礎(chǔ)。

2011年，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資試點(diǎn)開啟。2013年，RQFII試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，投資比例進(jìn)一步放寬。2015年，境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行獲準(zhǔn)開展債券回購交易;境外央行或貨幣當(dāng)局、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金入市簡(jiǎn)化為備案制，取消額度限制，投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至回購、借貸、遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。

到2015年末，境外機(jī)構(gòu)通過“全球通”直接持債7500多億元。債市開放為人民幣國際化推進(jìn)提供了保障，成為人民幣國際化的關(guān)鍵著力點(diǎn)，在一定程度上推動(dòng)了人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）的進(jìn)程。

（三）2016年至今：全面開放階段

2016年2月，中國人民銀行發(fā)布的〔2016〕第3號(hào)公告允許各類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，開展債券現(xiàn)券交易以及基于套期保值需求的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等交易，并取消額度限制。該公告豐富了合格境外投資者類型，進(jìn)一步便利了境外投資者備案、入市，是中國債市開放的重要里程碑。中國債券市場(chǎng)由此步入全面開放階段，“全球通”模式駛?cè)肟焖侔l(fā)展軌道。

2017年，我國外匯衍生品市場(chǎng)向境外機(jī)構(gòu)開放;香港“債券通”落地，為境外中小投資者補(bǔ)充了間接入市途徑。

自2019年以來，銀行間債券市場(chǎng)陸續(xù)推出一批靈活便利政策，債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)一步深化。2019年，國家外匯管理局取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/RQFII投資額度限制;中國人民銀行、國家外匯管理局允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶。2020年，國家外匯管理局放寬了銀行間債券市場(chǎng)直接投資模式下的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖限制;中國人民銀行、國家外匯管理局明確并簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求;中國外匯交易中心允許試運(yùn)行直投模式下境外機(jī)構(gòu)投資者直接交易;為滿足部分境外投資者延長(zhǎng)結(jié)算周期的要求，銀行間債券市場(chǎng)向境外機(jī)構(gòu)投資者提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)²，并在此前T+2跨境結(jié)算周期的基礎(chǔ)上，支持特殊結(jié)算周期T+N（4≤N≤10）的現(xiàn)券結(jié)算。

需要指出的是，出于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，縮短結(jié)算周期是證券結(jié)算的國際發(fā)展趨勢(shì)，美國、日本的債券跨境結(jié)算周期均已縮減至T+2。我國銀行間債券市場(chǎng)的循環(huán)結(jié)算和延長(zhǎng)結(jié)算周期服務(wù)可作為應(yīng)急機(jī)制，如長(zhǎng)期應(yīng)用會(huì)增加市場(chǎng)運(yùn)行成本和操作風(fēng)險(xiǎn)，背離國際趨勢(shì)和市場(chǎng)規(guī)律。境內(nèi)和跨境結(jié)算規(guī)則不一致還會(huì)降低對(duì)境外機(jī)構(gòu)的紀(jì)律約束，影響中國債券市場(chǎng)整體環(huán)境的穩(wěn)定。

債券市場(chǎng)對(duì)外開放渠道

目前境外投資者可以通過多種渠道進(jìn)入中國銀行間債券市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)有“全球通”和香港“債券通”兩種渠道，其中“全球通”是主流;離岸市場(chǎng)有自貿(mào)區(qū)和澳門MOX[中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司]³入市渠道。

（一）在岸市場(chǎng)開放渠道

一是“全球通”。“全球通”模式采取“中央確權(quán)+結(jié)算代理”的制度體系，境外投資者在中央結(jié)算公司開立實(shí)名賬戶，委托具備國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。在該模式下，投資者直接持有債券，法律關(guān)系清晰，權(quán)益確定性強(qiáng)，結(jié)算環(huán)節(jié)少，效率高，能夠真實(shí)反映投資者債券和資金的流轉(zhuǎn)情況，具有安全、簡(jiǎn)潔、透明的特點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)穿透式監(jiān)管。

二是香港“債券通”。香港“債券通”模式是對(duì)“全球通”模式的補(bǔ)充，采用該模式的投資者以境外中小商業(yè)類機(jī)構(gòu)為主，通過香港金融管理局旗下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）間接進(jìn)入，在境外通過多層中介逐級(jí)上報(bào)?！皞ā辈扇〔煌该鞯亩嗉?jí)托管體系，投資者開立混同賬戶，間接持有債券，法律結(jié)構(gòu)復(fù)雜，結(jié)算環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)，難以實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，并不可避免地會(huì)帶來多個(gè)托管層級(jí)相互依賴的操作風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管困難和結(jié)算時(shí)滯。另外，由于CMU受香港地區(qū)法律體系監(jiān)管，境內(nèi)監(jiān)管部門難以對(duì)其實(shí)現(xiàn)充分有效的監(jiān)管。

（二）離岸市場(chǎng)開放渠道

一是澳門MOX模式。中央結(jié)算公司研究提出并積極踐行以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管、多級(jí)服務(wù)、合作共贏”為指導(dǎo)思想的中債方案。2019年7月，作為全球簿記管理人，中央結(jié)算公司與澳門MOX合作，為財(cái)政部在澳門發(fā)行首只20億元人民幣國債提供全面支持，創(chuàng)設(shè)了“鏡像賬戶、同步登記、中央確權(quán)”的發(fā)行登記結(jié)算模式。在該模式下投資者在澳門開立賬戶，同時(shí)澳門MOX代投資者在中央結(jié)算公司開立明細(xì)賬戶，實(shí)現(xiàn)中央登記確權(quán)。

二是自貿(mào)區(qū)模式。自貿(mào)區(qū)定位于“在岸的離岸市場(chǎng)”，是我國債券市場(chǎng)開放發(fā)展的重要嘗試，有助于吸引境外投資者參與境內(nèi)債券市場(chǎng)。中央結(jié)算公司為中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱“自貿(mào)區(qū)”）提供債券發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、付息兌付、估值、信息披露等一體化服務(wù)，境外投資者可通過自貿(mào)區(qū)電子平臺(tái)或自貿(mào)區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)開辦機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

（三）“全球通”成為債市開放主渠道

自2010年三類機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)入市以來，債券市場(chǎng)開放走過了11年的發(fā)展歷程。在此過程中，“全球通”模式得到眾多境外投資者、合作中介和重要市場(chǎng)中央托管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，成為境外投資者進(jìn)入中國債券市場(chǎng)的主渠道。

一是持債量占比較大?！叭蛲ā蹦Ｊ匠謧窟B續(xù)十年保持增長(zhǎng)，截至2020年12月末，通過“全球通”模式入市的境外投資者持債規(guī)模為2.19萬億元，約占其持債總規(guī)模的76%。

二是投資者類型實(shí)現(xiàn)全覆蓋。在“全球通”模式下，投資者包括境外央行或貨幣當(dāng)局、主權(quán)基金、商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金產(chǎn)品、資管產(chǎn)品等，覆蓋了準(zhǔn)入范圍內(nèi)的全部境外投資者類型。

三是成為境外穩(wěn)定資金的入市首選?！叭蛲ā蹦Ｊ轿舜罅烤惩馀渲眯屯顿Y者，其中，境外主權(quán)類機(jī)構(gòu)投資者全部選擇了“全球通”模式。這也有力促進(jìn)了人民幣儲(chǔ)備貨幣功能的發(fā)揮。

四是以境外大中型投資者為主。在“全球通”模式下，戶均持債20億元以上;在香港“債券通”模式下，戶均持債不到4億元。

金融基礎(chǔ)設(shè)施支持債市開放深化

中央結(jié)算公司作為國家金融基礎(chǔ)設(shè)施，是中國債券市場(chǎng)開放的主門戶，全面支持債券市場(chǎng)開放不斷深化。

（一）全面支持多樣入市模式

經(jīng)過多年實(shí)踐，中央結(jié)算公司形成了兼具中國特色與國際慣例的中債服務(wù)模式和賬戶體系，全面支持“全球通”模式、香港“債券通”模式、澳門MOX模式等境外機(jī)構(gòu)入市模式。截至2020年末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券3.25萬億元（包含“全球通”與香港“債券通”模式），其中，在中央結(jié)算公司持債超2.88萬億元，占其在銀行間債券市場(chǎng)持債總規(guī)模的95%（不含同業(yè)存單）。

中央結(jié)算公司配合開放政策，大力開展宣介，舉辦國際機(jī)構(gòu)投資者交流會(huì)，推動(dòng)服務(wù)信息英文化，上線英文版客戶端，對(duì)接國際信息網(wǎng)絡(luò)，提升國際服務(wù)能力，為境外機(jī)構(gòu)入市提供便利。

（二）擴(kuò)大中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的境外應(yīng)用

中央結(jié)算公司所屬中債估值中心構(gòu)建了中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品，為境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)提供了可靠的量化工具和跟蹤標(biāo)的。

2016年10月，3個(gè)月期中債國債收益率曲線被納入SDR利率籃子。2018年10月，中債估值中心與境外專業(yè)公司聯(lián)合發(fā)布“中債iBoxx指數(shù)”，成為首只運(yùn)用中國債市基準(zhǔn)價(jià)格打造發(fā)布的全球品牌人民幣債券指數(shù)。近年來，多只中債指數(shù)及交易型開放式基金產(chǎn)品登陸紐約、盧森堡、新加坡、臺(tái)北等地交易所，中債估值中心還陸續(xù)推出離岸人民幣中國主權(quán)債及政策性金融債、中資美元債和中資歐元債的曲線、估值和指數(shù)。目前已有逾200家境外機(jī)構(gòu)使用中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品，基本覆蓋所有境外主權(quán)類機(jī)構(gòu)投資者，商業(yè)類機(jī)構(gòu)應(yīng)用也持續(xù)增多。

（三）拓展人民幣債券擔(dān)保品跨境服務(wù)

中央結(jié)算公司打造了國際先進(jìn)的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，積極推進(jìn)人民幣債券擔(dān)保品跨境服務(wù)，至2020年末，管理擔(dān)保品余額近16萬億元。

2016年11月，中央結(jié)算公司支持中國銀行倫敦分行在境外發(fā)行“綠色資產(chǎn)擔(dān)保債券”;2019年4月，與中金所合作，共同支持首單境外投資者使用債券作為期貨保證金業(yè)務(wù)落地;2020年4月，支持首單自貿(mào)區(qū)外幣融資擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)落地，為境外美元貸款提供人民幣國債擔(dān)保服務(wù)。中央結(jié)算公司與國內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施和中介機(jī)構(gòu)合作，探索打造創(chuàng)新型跨境擔(dān)保品合作平臺(tái)，助力債市開放和人民幣國際化，逐步推動(dòng)人民幣債券成為國際市場(chǎng)普遍接納的合格擔(dān)保品。

（四）積極推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通

中央結(jié)算公司持續(xù)研究推進(jìn)國際金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，探索跨境互聯(lián)解決方案，優(yōu)化債市開放路徑，提高債市開放效率。

2015年，中央結(jié)算公司與俄羅斯國家結(jié)算托管所（NSD）、韓國證券托管公司（KSD）開展合作;2017年，與明訊銀行（Clearstream）簽署合作備忘錄;2019年，與歐清銀行（Euroclear）簽署合作備忘錄;2020年，與新加坡交易所簽署業(yè)務(wù)合作備忘錄，推動(dòng)債券市場(chǎng)跨境互聯(lián)互通，又與MOX聯(lián)合推出“債券信息通”產(chǎn)品，面向全球投資者提供銀行間債券市場(chǎng)的信息展示服務(wù)。

（五）依托自貿(mào)區(qū)推動(dòng)跨境債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新

中央結(jié)算公司持續(xù)探索和發(fā)展上海自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)，全力支持上海國際金融中心建設(shè)。

2016年12月，中央結(jié)算公司發(fā)布自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)指引，支持上海市政府成功發(fā)行首單自貿(mào)區(qū)地方政府債券;2019年11月，搭建境外債券賬戶體系，運(yùn)用國際通行的S規(guī)則，成功支持南京東南國資集團(tuán)面向上海自貿(mào)區(qū)和境外投資者發(fā)行10億元企業(yè)外債，并于2020年在MOX成功掛牌上市，實(shí)現(xiàn)自由貿(mào)易賬戶下的資金回流;2021年2月，成功為普洛斯中國發(fā)行的離岸美元債券辦理登記托管，這是境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施首次為自貿(mào)區(qū)離岸外幣債券發(fā)行提供登記托管結(jié)算服務(wù)。

債券市場(chǎng)開放成就及問題

自債券市場(chǎng)開放以來，“全球通”主渠道活力充分釋放，國際投資者對(duì)中國債券市場(chǎng)的認(rèn)可度持續(xù)提升。

（一）取得的成就

一是境外投資者參與度持續(xù)提升。自銀行間債券市場(chǎng)全面開放以來，境外機(jī)構(gòu)入市數(shù)量快速增長(zhǎng)，參與度快速提升。截至2020年12月末，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模與2015年末相比翻兩番，約占銀行間債券市場(chǎng)總量的4%，中國債券市場(chǎng)的國際吸引力不斷增強(qiáng)。境外機(jī)構(gòu)主要持有國債和政策性銀行債，2020年末兩類債券的持債規(guī)模占境外機(jī)構(gòu)持債總規(guī)模的97%以上，其中持有國債規(guī)模已占記賬式國債存量的10%左右。

二是中債債券市場(chǎng)日益成為全球金融市場(chǎng)的“避風(fēng)港”。2020年，受新冠肺炎疫情沖擊，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)資金整體流出。在國內(nèi)外疫情走勢(shì)分化、中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的背景下，國際投資者對(duì)中國債券的持有意愿持續(xù)上升，境外資金流入規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)。截至2020年12月末，中央結(jié)算公司服務(wù)的境外投資者連續(xù)25個(gè)月增持人民幣債券。國債、政策性銀行債等高等級(jí)債券資產(chǎn)成為全球金融市場(chǎng)的“避風(fēng)港”，為面臨不確定性的全球資本提供了安全公共品。

三是人民幣債券納入主要國際指數(shù)。2019年4月，以人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（BBGA）;自2020年2月28日起，9只中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列（GBI-EM）;2021年3月，富時(shí)羅素正式宣布從2021年10月起將人民幣國債納入富時(shí)羅素世界國債指數(shù)（WGBI）。人民幣債券納入主要國際指數(shù)是中國債券市場(chǎng)開放的重大成果，反映了國際投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的信心與認(rèn)可，有助于提高中國債券市場(chǎng)的國際地位，帶動(dòng)海外資金進(jìn)一步增持人民幣債券。

（二）面臨的問題和挑戰(zhàn)

隨著債券市場(chǎng)開放廣度與深度的拓展，一些問題與挑戰(zhàn)亟待解決，開放的透明度、便利性、成熟度需要進(jìn)一步提高。

一是賬戶體系透明性問題值得關(guān)注。在開放格局下，基于維護(hù)金融安全的考慮，需要高度關(guān)注債券市場(chǎng)賬戶體系的透明性問題。如在2021年上半年，境外某銀行宣布其第三方擔(dān)保質(zhì)押資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)接受國際投資者通過多級(jí)托管機(jī)制購買的債券作為三方回購協(xié)議的合格質(zhì)押品。據(jù)媒體報(bào)道，首筆交易已在宣布前落地，然而上級(jí)托管機(jī)構(gòu)表示事前并不知曉。這暴露出不穿透的多級(jí)托管模式的風(fēng)險(xiǎn)和弊端。雖然此次債券回購未釀成風(fēng)險(xiǎn)事件，但未來不排除出現(xiàn)體外循環(huán)的現(xiàn)券交易，或更加隱蔽、復(fù)雜的衍生品交易的可能。一旦失控或風(fēng)險(xiǎn)暴露，將對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)、人民幣定價(jià)基準(zhǔn)、宏觀政策調(diào)控產(chǎn)生不利影響甚至沖擊。因此，跨境互聯(lián)機(jī)制和托管結(jié)算體系的發(fā)展創(chuàng)新應(yīng)以穿透式監(jiān)管為前提，堅(jiān)定維護(hù)中國債券市場(chǎng)平穩(wěn)高效運(yùn)行。

二是對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。過去一段時(shí)間，外資流入債券市場(chǎng)整體平穩(wěn)，但是在國內(nèi)外形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，需要警惕境外資本大進(jìn)大出、快進(jìn)快出帶來的風(fēng)險(xiǎn)。目前債券市場(chǎng)的境外投資者以境外央行和貨幣當(dāng)局為主，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，而后來進(jìn)入的商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求低于央行類機(jī)構(gòu)，需要加強(qiáng)對(duì)此類投資者跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)管理，健全風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī)制。

三是交易工具需要擴(kuò)充。首先，目前銀行間債券回購僅允許境外央行類機(jī)構(gòu)以及人民幣業(yè)務(wù)清算行、參加行參與，事實(shí)上注重資金及資產(chǎn)充分使用的境外資管機(jī)構(gòu)更需要開展回購業(yè)務(wù);在操作上，已簽署GMRA（全球回購主協(xié)議）的境外投資者在參與境內(nèi)回購時(shí)需額外簽署NAFMII（中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）協(xié)議，給業(yè)務(wù)開展帶來不便。其次，隨著債市開放的不斷深入，人民幣債券擔(dān)保品的跨境使用需求日益強(qiáng)烈，但目前人民幣債券尚未納入國際主流押品池，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券有待盤活。最后，目前國債期貨尚未對(duì)境外投資者放開，既制約了其進(jìn)入中國債券市場(chǎng)的積極性，也導(dǎo)致境外投資者只能通過賣出債券現(xiàn)貨來管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加了資金快速流出的可能。

推動(dòng)債券市場(chǎng)更高質(zhì)量、更可持續(xù)地開放

立足國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，未來中國債券市場(chǎng)開放需要堅(jiān)持制度自信，平衡安全與效率，向更高質(zhì)量、更可持續(xù)、更加安全的方向發(fā)展。

一是持續(xù)鞏固主流開放模式?，F(xiàn)行的“全球通”模式是長(zhǎng)期實(shí)踐中形成的較為成熟的安排，體現(xiàn)了中央登記的制度優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和服務(wù)彈性，要持續(xù)抓好，以保持債券市場(chǎng)基本架構(gòu)穩(wěn)定。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高入市便利性，簡(jiǎn)化入市流程。比如實(shí)行機(jī)構(gòu)一次性備案，夯實(shí)結(jié)算代理機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查（KYC）職責(zé);簡(jiǎn)化備案材料，取消提交結(jié)算代理協(xié)議的強(qiáng)制要求;積極推動(dòng)境內(nèi)中央托管機(jī)構(gòu)和境內(nèi)外交易平臺(tái)直聯(lián)，進(jìn)一步貼近境外投資者，提高中國債券市場(chǎng)的對(duì)外輻射力和影響力。

二是推動(dòng)跨境互聯(lián)升級(jí)版探索。為滿足境外機(jī)構(gòu)入市需要，應(yīng)探索更多的跨境互聯(lián)渠道和機(jī)制。考慮到穿透式監(jiān)管、透明持有的國際趨勢(shì)和境外多層服務(wù)的客觀實(shí)際，在主管部門積極推進(jìn)國內(nèi)體系與國際實(shí)踐接軌的背景下，應(yīng)在堅(jiān)持穿透式監(jiān)管的基礎(chǔ)上，探索與境外中央托管機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外托管行等機(jī)構(gòu)互聯(lián)合作。在中債方案框架下，“全球通”模式具備更強(qiáng)的彈性和包容性，未來可做進(jìn)一步拓展創(chuàng)新，充分發(fā)揮結(jié)算代理行、托管行功能，力求更好地兼容制度優(yōu)勢(shì)和投資者入市需求，并提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)（見圖1）。

三是加強(qiáng)對(duì)外開放風(fēng)險(xiǎn)防控。債市開放應(yīng)堅(jiān)持積極審慎的原則和簡(jiǎn)潔透明的安排。對(duì)于目前實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管的賬戶體系，應(yīng)堅(jiān)定保留繼承;對(duì)于交易鏈條長(zhǎng)、信息透明度低的賬戶體系，建議輔以配套機(jī)制安排，確保對(duì)賬戶實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。在此基礎(chǔ)上，對(duì)債券交易和資金流向應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)防范監(jiān)測(cè)體系和風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，筑牢防風(fēng)險(xiǎn)閘門。在技術(shù)層面，可完善債券借貸、跨境擔(dān)保品管理等機(jī)制，進(jìn)一步降低結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)。

四是豐富交易工具。建議對(duì)境外商業(yè)機(jī)構(gòu)逐步放開回購業(yè)務(wù)，滿足其流動(dòng)性管理需求?？上确砰_逆回購，在控制杠桿的情況下放開正回購，并逐步解決國際通用回購協(xié)議和國內(nèi)回購主協(xié)議的等效性問題，便利境外機(jī)構(gòu)操作，促進(jìn)國內(nèi)外規(guī)則對(duì)接。同時(shí)，穩(wěn)妥放開境外機(jī)構(gòu)參與國債期貨業(yè)務(wù)，便于其開展標(biāo)準(zhǔn)化利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套期保值操作。此外，加快推動(dòng)人民幣債券納入全球合格擔(dān)保品池，以促進(jìn)人民幣債券流動(dòng)性提升，拓展國際投資者參與中國債券市場(chǎng)的深度。

注：

1.根據(jù)銀發(fā)〔2010〕217號(hào)文，境外央行類機(jī)構(gòu)（境外中央銀行或貨幣當(dāng)局）以及港澳人民幣清算行也可直接開戶并進(jìn)行債券交易結(jié)算，不過在實(shí)踐中試點(diǎn)機(jī)構(gòu)通常都選擇通過結(jié)算代理行入市。

2.循環(huán)結(jié)算是指針對(duì)在原結(jié)算日因券不足或款不足導(dǎo)致失敗的結(jié)算合同，經(jīng)結(jié)算雙方申請(qǐng)可在循環(huán)結(jié)算寬限期內(nèi)展期進(jìn)行結(jié)算的安排。循環(huán)結(jié)算寬限期暫定為原結(jié)算合同結(jié)算日后的三個(gè)工作日。

3.MOX為澳門首家提供債券登記、托管、交易及結(jié)算等業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧