債券利率周期四階段模型研究

段福印 龔劍成 杜雪川

摘要：本文認為資金供給曲線與融資需求曲線的移動是債券利率變化的主要驅動因素，因此基于社會融資活動的供需情況構建了債券利率周期四階段模型，為投資者提供了一個簡潔、有效的債券利率分析框架?；厮輽z驗發現，2012年7月以來，除社融增速和債券利率走勢不明朗的時期外，其余時期債券市場的實際走勢都與四階段模型相吻合。在該模型的四個階段，資產價格表現具有一定的規律性。

關鍵詞：債券利率 融資規模供給—需求美林投資時鐘

引言

隨著我國債券市場的快速發展，各類投資研究機構對債券市場的研究分析框架不斷完善。當前已經成為債券市場共識的研究分析框架主要包括宏觀基本面因素（Macro-economy）、政策面因素（Policy）、債券估值（aluation）和市場情緒（Sentiment）等，故稱MPVS框架。相對而言，基本面因素與政策面因素是影響債券利率變化的長期因素，市場情緒是影響債券利率變化的短期因素，而債券估值（包括絕對價值與相對價值）是投資者進行債券投資與大類資產配置的重要決策依據。

在MPVS框架內，影響債券利率變化的因素很多，需要觀察和預測的指標錯綜復雜。同時，多數指標預測的難度不亞于直接預測利率走勢，且不同指標研究指向的結論往往難以統一，甚至截然相反。這無疑增加了分析債券利率走勢并得出有效結論的難度，體現出MPVS框架的局限性。金融市場的神奇之處就在于，當投資者身處市場之中，總能時刻感受到很多因素在主導債券利率的波動。事后回溯，卻發現市場交易的日常小事件并不重要，重要的是真正決定債券利率變化的最基本、最直接的驅動因素。

市場利率與社會融資規模分別是社會融資活動產生的均衡價格與均衡數量，而社會融資活動是資金供給與融資需求相互作用的過程。在此過程中，資金供給的變化與融資需求的變化都將導致市場利率與社會融資規模的變化，因此，二者是市場利率變化最基本、最直接的驅動因素。如果將市場化程度最高的債券利率看作社會融資過程中均衡利率的代表性指標，那么就可以通過研究資金供給與融資需求的變化來判斷債券利率的變化。

為此，筆者構建債券利率周期四階段模型，該模型聚焦于社會融資活動，使用最簡單的供給—需求分析方法來討論資金供給與融資需求變化如何影響債券利率的變化，并據此將債券利率周期劃分為四個階段，為投資者提供一個簡潔、有效的債券利率分析框架。

債券利率周期四階段模型概況

（一）四階段的劃分

供給—需求分析是經濟學最基本的分析方法，即通過商品的供給和需求曲線來分析供給、需求與價格之間的關系，以及供需曲線的移動如何影響商品價格和數量。

具體到社會融資活動，金融體系資金供給曲線與實體經濟融資需求曲線的交點對應著市場均衡狀態時的債券利率與社會融資規模（以下簡稱“社融規模”）。如圖1所示，資金供給曲線與融資需求曲線的變化可以分為四個階段：

階段Ⅰ：資金供給曲線S穩定，融資需求擴張，融資需求曲線D右移至D，債券利率R從最低點R1上行至R2，社融規模也相應增加至最高水平。

階段Ⅱ：融資需求曲線D穩定，資金供給收縮，資金供給曲線S左移至S，債券利率R從R2繼續上行至最高點R3，社融規模從最高水平開始降低。

階段Ⅲ：資金供給曲線S穩定，融資需求收縮，融資需求曲線D左移至D，債券利率R開始從最高點R3下行至R4，社融規模繼續降低。

階段Ⅳ：融資需求曲線D穩定，資金供給擴張，資金供給曲線S右移至S，債券利率R從R4繼續下行至最低點R1，社融規模從最低水平開始增加。

當然，在實踐中經常出現兩條曲線同時移動的情況，這時債券利率與社融規模的變化方向就有一定的不確定性。為避免不確定性，可假定移動幅度較小的曲線穩定不動，僅分析移動幅度較大的曲線如何影響債券利率與社會融資規模的變化方向，即分析主要矛盾。

圖1資金供給與融資需求變化的四個階段

（二）四階段中債券利率的變化

與上述四個階段相對應，從整個債券利率周期來觀察，階段Ⅰ與階段Ⅱ構成了利率上行過程，可以分別看成是債券熊市的上半場與下半場。其中，熊市上半場是融資需求擴張導致的，而熊市下半場是資金供給收縮導致的。同時，階段Ⅲ與階段Ⅳ構成了利率下行過程，可以分別看成是債券牛市的上半場與下半場。其中，牛市上半場主要是融資需求收縮導致的，而牛市下半場主要是資金供給擴張導致的。

從債券利率的方向性變化來觀察，債券利率從下行轉為上行是融資需求擴張導致的，債券利率從上行轉為下行是融資需求收縮導致的，從而說明債券利率的方向性變化取決于融資需求的變化。而從債券利率變化的拐點來觀察，債券利率的高點是在融資需求擴張之后，由資金供給收縮導致的;債券利率的低點是在融資需求收縮之后，由資金供給擴張導致的。由此可見，債券利率的周期性高點與低點取決于資金供給的變化?？傮w來看，資金供給與融資需求對債券利率的影響機制可以概括為：融資需求曲線的移動決定利率的方向性變化，資金供給曲線的移動決定利率的周期性高點與低點。

債券利率周期四階段模型的原理分析

（一）資金供給曲線與融資需求曲線的主要影響因素

對于判斷資金供給曲線與融資需求曲線的主要影響因素，可以借鑒傳統的貨幣供給—需求分析方法。對此，理論界的共識是：貨幣供給具有較強的外生性，貨幣供給曲線的移動更多來自貨幣當局的政策取向，寬松的貨幣政策導致貨幣供給曲線右移，緊縮的貨幣政策導致貨幣供給曲線左移;貨幣需求具有較強的內生性，貨幣需求曲線的移動主要取決于實體經濟的活躍程度¹。同時，貨幣數量與社會融資活動是一個問題的兩個方面，社會融資活動的結果體現為貨幣數量的變化，在融資結構不變的情況下，社融規模的增速等于貨幣數量的增速。

接下來，將貨幣供給—需求分析方法運用到社會融資活動的資金供給與融資需求的分析過程：影響資金供給曲線移動的因素可以歸結為貨幣政策的取向，即貨幣政策放松，資金供給曲線右移，貨幣金融監管收緊，資金供給曲線左移;影響融資需求曲線移動的因素可以歸結為實體經濟的活躍程度，即實體經濟的活躍程度上升，融資需求曲線右移，實體經濟的活躍程度下降，融資需求曲線左移。

（二）債券利率周期四階段模型與美林投資時鐘模型的對應關系

繼續比照，可發現債券利率周期四階段模型與美林投資時鐘模型極為相似。如果將債券利率周期的四個階段與美林時鐘模型的四個階段進行比較，會發現兩個模型在內在邏輯、表現結果方面均具有相互映射、一一對應的關系。

在模型的內在邏輯方面，美林投資時鐘模型聚焦于實體經濟活動，關注的兩個變量是實體經濟的數量（經濟增長）和實體經濟的價格（通貨膨脹），并通過實體經濟的總供給（AS）—總需求（AD）分析推導出投資時鐘的四個階段（見圖2）。而債券利率周期四階段模型聚焦于社會融資活動，關注的兩個變量是融資活動的數量（社融規模）和融資活動的價格（債券利率），并通過社會融資活動的供給—需求分析推導出債券利率周期的四個階段。實際上，社會融資活動是實體經濟活動在金融領域的映射。比如，在實體經濟活動中總需求的擴張必然伴隨著融資活動過程中融資需求的擴張。因此，可以將聚焦于社會融資活動的債券利率周期四階段模型看作是聚焦于實體經濟活動的美林投資時鐘模型的映射。

圖2美林投資時鐘模型的四個階段

在模型的對應關系方面，美林投資時鐘模型中描述經濟周期的四個階段（繁榮、滯脹、衰退、復蘇）與債券利率周期模型中的四個階段（階段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ）相對應，實體經濟的數量指標（經濟增長率）、價格指標（通貨膨脹率）與融資活動的數量指標（社融規模）、價格指標（債券利率）相對應（見表1）。

對模型的歷史回溯

（一）整體周期規律

筆者通過回溯2002年以來廣義社會融資規模增速²（以下簡稱“社融增速”）和10年期國債利率的關系，來觀察債券利率周期四階段模型在實踐中的運行情況（見圖3）。

圖3顯示，債券利率周期的四個階段具有一定的時間序列特征：在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月期間，三輪債券利率周期中均依次出現階段Ⅰ—階段Ⅱ—階段Ⅲ—階段Ⅳ。尤其是2012年7月以來，除社融增速和債券利率走勢不明朗時期外，其余時期的時間序列規律性很強。這表明，基于社會融資活動供給需求的債券利率周期四階段模型與債券市場的實際情況是較為吻合的。

（二）具體情況分析

通過回溯債券市場的歷史表現可以看到，無論是四階段模型中的哪一個階段，資金供給與融資需求都在同時發生改變并對債券利率產生影響。然而，不同階段影響債券利率變化的主導因素是不同的。具體而言，情況如下。

在階段Ⅰ和階段Ⅲ，實體經濟的融資需求（實體經濟的活躍度）變化是債券利率變化的主導因素。雖然貨幣政策在這兩個階段出現了邊際收緊和邊際放松，但是實體經濟的活躍度變化導致融資需求曲線的移動更加顯著。譬如，在2020年4月至12月，國內各項經濟指標在疫情得到有效控制后快速修復，實體經濟活躍度明顯提升。雖然同期貨幣政策釋放了從寬松狀態向常態回歸的信號，但國內經濟復蘇的預期導致融資需求顯著擴張，融資活動最終呈現債券利率與社融增速同時上行的狀態。而在2018年1月至12月，國內經濟受內部增長動能不足和中美貿易沖突不斷加劇的雙重影響，經濟增速逐季下行，消費、投資和出口增速均出現不同程度的回落，實體經濟活躍度顯著下降，融資需求曲線大幅左移。此時，雖然貨幣政策不斷放松，但由此導致的資金供給曲線右移幅度不及融資需求曲線左移幅度，融資活動最終呈現債券利率與社融增速同時下行的狀態，其中債券利率下行的幅度更大。

在階段Ⅱ和階段Ⅳ，貨幣政策取向（放松或收緊）是債券利率變化的主導因素。譬如，2017年1月至10月，在國內降杠桿、控風險的政策基調下，貨幣政策邊際收緊，銀行間市場資金始終處于緊平衡狀態，資金供給曲線顯著左移。而此時經濟增長數據波動幅度較小，實體經濟融資需求變化不大，融資活動最終呈現債券利率上行、社融增速下行的狀態。在2015年6月至11月，為應對股票價格“跳水”，避免股市暴跌對實體經濟的負面沖擊，央行進行了三次降息與三次降準，資金供給曲線大幅右移。而同期的實體經濟活躍度比較平穩，實體經濟融資需求變化不大，融資活動最終呈現債券利率下行、社融增速上行的狀態。

綜上，債券利率周期四階段模型與債券市場的實際情況是比較吻合的，可以較好地解釋債券利率實際變化的過程。

債券利率周期四階段的資產價格變化

在對債券利率周期四階段模型進行回溯檢驗之后，筆者進一步回溯了股票資產和債券資產在模型中四個不同階段的價格表現（見表2）。其中，以滬深300指數作為股票資產的價格指標，以中債財富綜合指數作為債券資產的價格指標。

從表2的統計結果來看，在債券利率周期的不同階段，資產價格的表現具有一定的規律性：在階段Ⅰ，股票資產價格整體上漲，債券資產價格整體下跌;在階段Ⅱ，股票資產價格與債券資產價格整體都以下跌為主;在階段Ⅲ，股票資產價格以下跌為主，債券資產價格全部出現上漲;在階段Ⅳ，股票資產價格的平均年化回報率雖然為-1.90%，但主要是受2015年暴跌超過50%拖累，其他時期均為上漲，同期債券資產價格全部出現上漲。

實踐中，通過及時分析融資需求曲線與資金供給曲線未來的潛在變動方向，確認利率周期所處階段，可以比較準確地預測債券和股票的表現，從而做出更加合理的資產配置決策。比如，在階段Ⅱ，雖然債券與股票均處于價格表現欠佳的階段，但債券利率已處于較高水平，最優策略是隨著利率進一步上行逐漸增加債券資產的配置，同時減少股票資產配置，而不是繼續殺跌賣出債券資產;在階段Ⅳ，雖然債券與股票均處于價格上漲階段，但債券利率已處于較低水平，最優的策略是隨著利率進一步下行逐漸減少債券資產的配置，同時增加股票資產配置，而不是繼續追漲買入債券資產。

研究結論

本文聚焦于社會融資活動，認為資金供給曲線與融資需求曲線的移動是債券利率變化的主要驅動因素，并據此將債券利率波動周期劃分為四個階段，為投資者提供了一個簡潔、有效的債券利率分析框架。

具體研究結論如下。

第一，在債券利率周期四階段中，融資需求擴張導致的階段Ⅰ與資金供給收縮導致的階段Ⅱ構成了債券利率上行階段，而融資需求收縮導致的階段Ⅲ與資金供給增加導致的階段Ⅳ構成了債券利率下行階段。

第二，債券利率周期四階段具有一定的時間序列特征，在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月，債券利率周期均依次出現了階段Ⅰ—階段Ⅱ—階段Ⅲ—階段Ⅳ的變化過程。

第三，在債券利率周期的不同階段，資產價格表現具有一定的規律性，通常為：在階段Ⅰ，股票資產價格上漲，債券資產價格下跌;在階段Ⅱ，股票資產價格與債券資產價格均下跌;在階段Ⅲ，股票資產價格下跌，債券資產價格上漲;在階段Ⅳ，股票資產價格與債券資產價格均上漲。

第四，債券利率周期四階段模型與美林投資時鐘模型在內在邏輯、表現結果方面具有相互映射、一一對應的關系。

注：

1.根據費雪方程式MV=PY推導可以得出：貨幣需求增速=通貨膨脹率+國內生產總值（GDP）增速=名義GDP增速?？紤]到數據的頻率問題，可以使用月度數據“工業增加值+居民消費價格指數（CPI）×0.7+工業生產者出廠價格指數（PPI）×0.3”代替名義GDP增速。

2.廣義社會融資規模增速統計口徑為中國人民銀行2019年12月公布的口徑，2016年以前的同比增速為筆者根據最新統計口徑對相關原始數據處理后的結果。

作者單位：浦銀安盛基金管理有限公司

責任編輯：劉爽 鹿寧寧? 劉穎