戰略性虧損：如何避免成為“炮灰”？

于智超

企業生存的前提是賺錢，然而過去十年，以暫時虧損換取市場份額的燒錢擴張模式卻極為尋常。其典型代表，是2021年6月30日在紐交所上市的網約車公司滴滴。

近些年，網約車業務發展如火如荼，入局者眾，有整車廠，有產業集團，亦有市場化團隊。資本的快速介入，市場格局的重新劃分，使得現有的出租車市場越來越呈現多元化趨勢，這主要體現為共享經濟及新興出行方式的接受度提高，個性化與便利性出行需求增加，網約車和出租車明確分層。

各種網約車平臺靠補貼來獲客，成本極高，而其一旦擁有絕對市場份額，便擁有了定價權。正因如此，當年的滴滴、快的之爭以及神州、首汽租車之爭，依然在不同的領域上演，燒錢一族從2010年的“大戰千團”，演變為如今的造車新勢力等等。

燒錢一族的特點大致有三。一是產品技術含量不高，很多只是對已存在的產品進行銷售創新；二是模式的可復制性很強，誰做都行，對團隊核心成員的專業性要求不高；三是布設銷售網絡速度要快，所處的市場容量足夠大，網點輻射也足夠多，唯有將體量做起來，才對資本有足夠的吸引力。

B2C的業態，本身就包含著培養個體用戶消費習慣、通過實實在在的金錢來誘惑用戶嘗試的特點，這是發展必經之路，共享充電寶、共享單車、共享雨傘等都是此類。只有先引導用戶進來，創業公司才能獲取數據，不斷優化自身模式，進一步嘗試融資，再改進再融資，有的企業融資甚至到了D+10輪。其本質就是，誰的錢我都要，只要你信我能贏，我就愿意“燒”你的錢，讓你感覺我能贏。至于投資人是否最終會有回報，不得而知。

新經濟的投資猶如一場豪賭。這從滴滴這么多年才有機會上市，能見到端倪，很多早中期的投資人早就按捺不住或者因為基金到期而賣掉了所持份額。新經濟投資，如何避免成為“炮灰”，修成正果？

戰略性虧損的邏輯

新業態、新模式的出現，一般很快會吸引諸多人的模仿和突進，商業模式的創新和對過去生態的顛覆，需要用資本來驗證和推動，因此，燒錢擴張被美其名曰“戰略性虧損”。

然而，藍圖描述得越宏偉，市場容量越大，等待投資人的是燒錢越狠，投入的資本就越容易成為整個新興行業的沉沒成本。因此，需要深入探究的是：戰略性虧損的意義何在？

虧損燒的是投資人的錢，燒得值不值，當時不能判斷。企業創始人賭的是通過投入，驗證商業模式，快速實現盈虧平衡。投資機構賭的是所看好的團隊能夠依靠資本加持，迅速崛起突圍，成為新業態的領頭羊，因此，即使燒錢導致戰略性虧損，也會舉雙手雙腳支持。“炮灰”必然存在，說不準是誰而已。

究其根本，這種商業模式及投資風格的存在，是投資機構管理的基金池子需要配置具備準獨角獸資質的“風口”企業，萬一被投公司成功了，投資機構和項目負責人都會一戰成名。但有一種情況下他們會被打臉——項目還未成功，就開始四處幫助企業做公關、為企業站臺，以博取自己的名聲。

出資方投資就是為了賺錢，風險與收益之間的平衡是出資方偏好所決定的。作為幫助LP 進行管理投資的投資機構來說，最理想的狀態就是資金投入后，盡快按照高估值退出，收取管理費和CI（Carried Interest，附帶權益），增強GP的市場影響力，再盡快組建募集下一只基金產品。所有的投資機構最不能忍受的是，在資金投入之后估值減低，且很長時間內都退不出來。

由此可見，對DPI（Distribution over Paid-In，基金對投資者已分配的收益，也就是投入資本分紅率）的考核就變得更加切合實際。作為投資機構，只要下一輪企業能融到資，且融資時的估值比自己投資時那一輪高，就代表這個案子投資成功，即使這種成功并不能代表投資機構最后能夠賺錢且安全退出。

事實上，很多機構都是長期協作進行聯合投資的。天使輪、A 輪、B輪的份額都已經鎖定了，圈子也不大，只有少數幾家機構能夠享受頂級項目的頂級回報。這通常與投資機構的江湖地位、品牌影響力，以及發掘項目的能力、眼光有關系。這些投資機構不會跟著企業一起承受戰略性虧損的，有些A輪進入的機構在企業B 輪、C 輪融資時，就先把最初的投資本金套現出來了，剩余的是凈賺的利潤。

投資界怪象叢生，無怪乎江湖流傳：“判斷風口基本靠媒體，項目獲取基本靠抬價，風險控制基本靠對賭，投資勇氣基本靠合投，投后管理基本靠放羊”。

不過整體看，投資風險和收益是成正比的。種子期和Pre-A、A輪進入的機構，關注最多的是團隊組成，以判斷他們能否在所屬細分行業闖蕩出來。在成長期開始后、步入成熟期時，投資人更多關注的是商業模式得到實踐驗證后，管理成本和盈利周期的平衡點在何處，并以此來判斷估值是否合理，多少額度拿在手里才不是燙手山芋。所謂的安全邊際高低，也是在各種敏感性分析后得出的假設。經過綜合分析后，投資機構決定放手一搏便有了底氣。

避免踩坑，重在事前盡調

要規避戰略性虧損的“坑”，做好事前盡職調查至關重要。

大多數機構在同一賽道上布局技術路線或者商業模式各異的公司，靠的是詳細盡調以及投資人對行業的深刻理解，其往往會通過對業務資深專家的訪談規避非專業錯誤，科學家和銷售對象的意見也能給予佐證。

筆者曾經看過一個擬被并購的互聯網加油企業，由于是“外行”進行收購，大量的數據庫都是幾個創始人虛擬“跑”出來的，其時企業已經瀕臨倒閉，連約好盡調時見的幾十名員工都是請的臨時工。多虧后來買方隨機挑了個日子前去登門拜訪，發現設備和人早已一掃而空。在當時第三方財富管理機構代銷PE產品盛行的時候，這種低級騙法忽悠了一些高凈值客戶，也給投資機構留下了一筆筆爛賬。

實際上，通過業務盡調、財務盡調和法律盡調“三板斧”，可以砍掉一批“偽”高精尖公司。

值得注意的是，業務盡調時要對發明專利給予重點關注。現在科創板上市的標準之一是企業擁有5 項以上發明專利，而實際上，已登陸科創板的公司發明專利平均數在近百項，并且大多數都是核心專利。這些專利在公司的業務發展中發揮了重要作用。

在考察生產技術時，不但要考慮產品本身的技術先進性，還要關注生產設備和生產工藝的先進性，只有在生產設備和生產工藝都達到同行業頂級水平時，才有機會突圍，助推業績爆發。現在很多科研院所有大量過期、失效的發明專利，有些院所甚至以非常低的價格轉讓發明專利，互惠互利，變現自己的閑置資產以增厚企業的無形資產。

這樣的“騷操作”會增加投資機構業務盡職調查的難度，在時間、精力、成本上造成不小的浪費。這時就要關注專利的發明人是否公司的高管或員工、是否由科研院所轉讓獲得、轉讓時間是否在某次融資時點之前、是否屬于被投公司在戰略上的一種知識產權布局。此時，就需要很多外部專家顧問和行業翹楚公司的工程師給予專業的建議和引導判斷，如此才能夠得出發明專利是否與被投公司主營業務有緊密關系的結論。

如果被投公司花了很少的錢，拿到了顯得特別“高大上”的發明專利，那么，當被問到這些專利是否與主營業務相關時，可能會含糊其詞地說屬于商業機密，或者謊稱這些專利正在新一代產品研發過程中使用，這樣會讓投資人誤以為被投公司是一個能夠持續投入研發且會認真把技術突破和人才引進作為持續舉措的模范企業。

被投公司這樣做，更重要的是可以拉升估值，以吸引更多的投資機構入局。畢竟，真正對技術知根知底的產業資本還是少數，尤其是在細分行業領域沒有專業研究能力的話，財務投資機構就會被步步為營，“請君入甕”，成為“人傻錢多”的真實寫照。

一旦錢給到企業，最難掌控的就是投后管理。

很多企業拿到錢就不理投資機構了，別說年報，連季報給不出的都大有人在，除非在董事會有席位，否則投資機構想管也未必管得著。

在投資人這邊，投資前號稱的各種賦能、各種人脈，或許大多數是為了砍估值吹噓出來的能力，往往在投后都實現不了。這些伎倆也早就為被投企業看得通透。所以，可能雙方都配合著一起演戲，反正錢到了口袋里就不可能掏出來。投資團隊也會忙著去投下一個項目去了，沒有時間為這些對當年自身KPI影響不大的項目進行投后賦能。

這么看來，在賦能上，產業資本更有能力，它們不僅可以給訂單、給技術，甚至可以與被投機構合資成立公司。而普通投資機構只能說認識誰誰誰，不能說影響誰誰誰。

所以，要想避免成為戰略性虧損的“炮灰”，更多的工作應在出資之前完成。一旦事后被投資企業翻臉不認人，甚至其經營性現金流都成問題，兌現對賭條款更無從談起了。

平衡管理規模與市場需求

對于投資機構，承受戰略性虧損的前提，就是要有較強的戰略眼光，對新業態、新模式的賽道具備超強的前瞻性和洞察力。這類賽道的企業本身也自信是會賺錢的，比如共享充電寶等。

對被投企業而言，度過戰略性虧損要靠市場調研，靠團隊對消費者的觀念培養和理解，靠鋪天蓋地的市場營銷公關。

營銷傳播對新業態、新模式的企業至關重要。很多人會發現，在北京、上海、深圳等一線城市地鐵的廣告經常被一些從未聽說過的App 占據，而且輪動周期很短。這些廣告出現的時點又極其相似，通常在融資前后3個月內，意圖通過造勢宣傳拉一波新的高速增長，從而順利賺到更多錢，也能順便給投資人一個交代。

針對這類企業的投資，投資機構需要在運營管理規模和市場需求之間找尋到平衡，另外也要考慮競爭者的市場占有率，在此基礎上，再考慮投入產出比。

謹慎投資，方能免成“炮灰”。一旦完成上市，所有的戰略性虧損邏輯才會在變現時真正具備現實意義。