王者歸來：復盤千億鹽湖股份重整

符勝斌

中國鉀肥的“壓艙石”鹽湖股份恢復上市首日開盤大漲388%，總市值超過2300億元，為其歷時一年有余的破產重整、恢復上市工作畫上了圓滿的句號。

當下諸多大型企業陷入困境，有的正在進行破產重整，如華夏幸福、紫光集團，有的陷入困境的泥沼，正在苦苦掙扎。此時復盤鹽湖股份的破產重整過程，能為這些企業擺脫困境提供有益的借鑒或參考。

鹽湖股份的破產重整，雖有其特殊性，但更具普遍性。鹽湖股份破產重整中對“兩端四方”的妥善處理，剝離不良資產、保留核心資產、以空間換時間，債權人預期管理，協調多方力量，以及充分利用金融工具償債等，都是值得所有破產重整企業借鑒的制勝之道。

從跌落神壇到再度封王，中國“鉀肥之王”鹽湖股份（000792）上演了一場悲喜二重奏。

2021年8月10日，因破產重整停牌一年有余的鹽湖股份恢復上市。上市首日，鹽湖股份的股價最高上漲至43.9元/股，較停牌前一日8.84元/股的收盤價，上漲近5倍。鹽湖股份的市值突破2300億元大關，從瀕臨退市一舉邁入千億俱樂部。

鹽湖股份“一飛沖天”的行情，既是其鉀、鋰資源優勢的體現，更有契合了當前市場熱捧新能源金屬的原因。鹽湖股份擁有的察爾汗鹽湖，是中國最大的鉀鎂鋰鹽礦床，鉀資源儲量5.4億噸，占中國已探明資源儲量的90%以上；氯化鎂儲量40多億噸，氯化鋰儲量1204.2萬噸，均居中國首位。

鋰業務方面，鹽湖股份控股51.42%的藍科鋰業，一期1萬噸產能，已多年超產能生產，2020年碳酸鋰產量達1.36萬噸，二期2萬噸處于爬坡期；鹽湖股份持股49.5%、與比亞迪合資的鹽湖比亞迪，正在規劃建設3萬噸的電池級碳酸鋰項目。

這兩個項目建成后，鹽湖股份權益碳酸鋰產能將超過3萬噸。而中國鋰業龍頭——贛鋒鋰業（002460）2020年碳酸鋰產能4.05萬噸，產量2.58萬噸，最新市值2600億元。資源儲備雄厚的鹽湖股份，迎頭趕上甚至超過贛鋒鋰業碳酸鋰業務的日子似乎不太遙遠。

表1：鹽湖股份鎂及化工產品投資情況（單位：億元）

表2：2016-2019年6月鹽湖股份鎂及化工業務盈利情況（單位：億元）

面對如此“優秀”的基本面和良好預期，鹽湖股份如愿成為市場先生寵愛的“小甜甜”。但不可否認的是，鹽湖股份實現從“牛夫人”到“小甜甜”的轉變，一年多前的破產重整，居功至偉。這也是鹽湖股份鳳凰涅槃的起點。

多元化戰略受阻

“美麗家園”是“鎂鋰鉀園”的諧音。從2008年開始，鹽湖股份開始實施打造生態“美麗家園”的多元化戰略，海虹ADC一體化、海納PVC一體化、金屬鎂一體化等一系列重大項目陸續上馬。

從邏輯上看，鹽湖股份的多元化戰略并無多大問題，發展鎂及化工產業，立足點均出自于對資源的綜合利用。但在實施過程中，鹽湖股份大部分化工及鎂項目，不僅建設周期長，投資規模大，而且投產后便因折舊高、財務費用高、產能不達標、產品價格低、生產要素（如天然氣、電、煤）價格上漲等原因陷入大幅虧損，計提了大額資產減值，對鹽湖股份的業績造成重大影響（表1、2）。比如2018年鹽湖股份虧損36億元，其中鎂及化工業務的虧損就達67億元。

鹽湖股份新業務陷入困境，既有相關行業產能過剩、產品價格低迷的外部原因，更有深層次的內部原因。這也是國有企業發展新業務時，常被人詬病之處，比如項目缺乏詳盡的論證。金屬鎂一體化項目超過概算較大。

屋漏偏逢連夜雨。鎂及化工業務深陷泥潭的同時，鹽湖股份的鉀業務，也進入行業周期性低谷，無法再給鎂及化工業務提供強大的現金流支持，并進一步導致2017-2018年鹽湖股份連續2年虧損，成為ST鹽湖。

面對支離破碎的家園，鹽湖股份首先想到的是自救，重點是減債。

2016年其試圖推動債轉股，比如與工商銀行青海省分行簽署債轉股框架協議等，但從后續發展情況來看，效果并不理想。

此時，作為國家農業鉀肥“壓艙石”的鹽湖股份已處于即將退市的邊緣。一旦退市，影響無疑是巨大的。自救無果的情況下，鹽湖股份要削減債務，唯有委托法院進行破產重整。

快捷破產重整的邏輯

從2019年9月，青海西寧中院受理鹽湖股份破產重整，到2020年1月法院同意其破產重整計劃，鹽湖股份整個破產工作歷時僅約4個月。如此之快的速度，在中國企業破產重整史上，也是非常少見的（大多數耗時1-2年時間）。這里面有很多地方值得總結。

如果用一句話概括鹽湖股份破產重整的特點，那就是處理好了“兩端四方”。兩端，指鹽湖股份的資產端和債務端；四方，指鹽湖股份重整涉及的股東方、債權人方、職工方及政府方。兩端是基礎，四方是關鍵，二者配合得當，重組才能獲得成功。

首先看兩端。

兩端的處理，是破產工作的基礎。主要原因在于，破產的核心要義是盡可能地提高資產變現價值以提高債權人的清償率，并在這個過程中公平對待債權人。

截至2019年6月底，鹽湖股份資產約705億元，負債約430億元，凈資產約275億元，資產負債率約61%。看起來鹽湖股份尚未資不抵債，似乎不足以被界定為破產企業。

但分析其現金流可以發現，從2018年開始，鹽湖股份就處于“失血”狀態，現金凈流出19億元。流失的資金，只能依靠新的債務融資彌補。如此循環下去，鹽湖股份的債務只會越壘越高，最終可能“失血而亡”。

再看看鹽湖股份資產、債務的構成。

鹽湖股份的705億元資產，主要由410億元其他應收款、129億元固定資產以及97億元長期股權投資3項資產構成，合計約636億元。

這3項資產絕大部分分布在鎂及化工業務中。以410億元其他應收款為例，鹽湖股份應收鹽湖鎂業326億元、應收鹽湖海納化工58億元、應收鹽湖海虹化工5億元等，3家公司合計應收389億元。

鹽湖股份對這3家公司的其他應收款，加上長期股權投資，再加上其化工分公司的固定資產，金額合計554億元，占鹽湖股份705億元總資產的79%（表3）。

這些資產價值如何呢？

從這些資產后續的處置情況來看，其價值已大幅貶損。鹽湖股份為處置這些資產，曾先后舉行了6次拍賣，但6次流拍，最后才不得已由青海的國資公司——青海匯信資產以30億元價格受讓，相當于賬面價值的5.4%。

表3：截至2019年6月底，鹽湖股份3項主要資產構成（單位：億元）

盡管剝離這些資產的損失高達數百億元，但鹽湖股份剝離的決心很大。鹽湖股份在處置資產的同時，還對鹽湖鎂業、鹽湖海納化工進行破產重整。這樣，不論資產處置的結果如何，鹽湖股份已徹底將這些不良資產剔除出去，完成出表，只剩下鉀、鋰兩大核心業務。

鹽湖股份形成這些資產的資金來源，主要是自有資金和外部融資，如銀行貸款等。資金流動上，一般是鹽湖股份先從銀行融資，再以股東借款方式借給3家公司。接下來正常的運行邏輯是，3家公司依靠經營成果，逐年償還鹽湖股份的股東借款、分紅，鹽湖股份再償還外部融資。

但不幸的是，由于鎂及化工業務長期虧損，這個正常的資金周轉鏈條被打斷，鹽湖股份的資金只在不斷流出，源源不斷地給鎂及化工業務“輸血”。這樣運作下來的直接后果就是鹽湖股份自身的債務規模不斷攀升。2008年，鹽湖股份的帶息債務幾乎為零，到2018年，其帶息債務規模已達354億元。

鑒于鹽湖股份處在這樣的境遇，在占比將近80%的資產出現問題的情況下，青海國資要保住察爾汗鹽湖這個“國寶”，不使其“蒙羞”退市，唯一的辦法就只有在資產減值的同時，實現債務的削減，降低優良資產的債務負擔。

債權人的難題

債務的削減，對債權人而言，是“天大”的難題。但這也是鹽湖股份債權人不得不直面的現實：鹽湖股份長期經營虧損，扭虧無望，債權價值只會越來越縮水。

截至2019年底，鹽湖股份的資產清算價值約242億元；債務確認為453億元（待確認約30億元）。簡單計算，如果鹽湖股份直接清算，將資產處置所得用于償還債務，鹽湖股份的債權人將至少面臨50%的損失。如果考慮到破產的其他費用支出，比如破產費用、職工安置費用等，債權人面臨的損失將會更大。

考慮到鹽湖股份核心資產存在的巨大商業價值，債權人要想收回債權，只能寄希望于核心資產輕裝上陣，在未來運營中能產生較好效益，以空間換時間。實現這一目的的途徑，只有破產重整。

對于鹽湖股份，其破產重整由三部分構成：剝離、分類、償債。

剝離，就是將前述鎂及化工業務進行處置，將處置所得用于破產重整工作，比如支付破產費用、安置職工等。這一步是必須要走的一步，目的不在于能獲得多少處置收益，而是把鹽湖股份的出血點給止住。

剝離這些資產后，鹽湖股份的核心業務就只有優質的鉀肥和碳酸鋰，盈利能力得以初步修復，接下來就需要進行債務重組。

分類就是按照公平對待的原則，將債權人按照不同的債權性質、不同的債權規模進行分類，并根據不同的債權類型，采取不同的償還方式。這是破產重整最為關鍵，也是最有技巧的一步，直接關系到破產重整方案能否順利進行。畢竟，破產重整方案需要大多數債權人同意。

鹽湖股份的管理人將483億元債務分成了兩大類6小類，并明確了各小類的清償方式。從清償方式設計中，可以看出一些巧思（表4）。

優先債權在破產中是法律規定必須要首先清償的債權。雖然如此，但在償還安排上，鹽湖股份的管理人還是盡可能地讓債權人讓渡了部分利益，以提高普通債權的償還力度。比如對于擔保債權，沒有當期清償，而是采取延期償還方案，以減輕當期資金壓力；稅務債權雖當期清償，但地方政府返還了部分稅款，也減輕了當期資金壓力。

職工債權以及普通債權中的小額非銀行債權部分，由于金額小，均采取全額當期現金清償的方式。這是破產中慣用的手段，主要是因為這兩類債權的債權人多且分散，大多數債權人的債權金額又不大，出于穩定和快速推進重整工作考慮，一般會全額當期清償。

對于前述債權，清償率都為100%，只是清償時間有所延長。

清償方案的難點在于大額非銀行債權部分和銀行債權的清償上。

這兩類債權，金額普遍很大，債權人集中、話語權重，是整個破產重整工作需要攻堅的核心堡壘。鹽湖股份確定的清償思路是：留債展期或債轉股兩種方式選擇其一，留債規模設定上限，清償率的底線是60%（即展期2年方案對應的清償率，這一清償率低于優先債權清償率，但高于鹽湖股份清算時的清償率）。這里面有三處細節。

一是展期時間越長，清償率越高。展期5年，清償率是100%。

二是展期后，當期均不償還，清償期集中在展期的后半段，減輕當期資金壓力。

三是倒逼銀行債權人選擇債轉股。具體方式是約定非銀行債權人在銀行債權人之前選擇清償方式，銀行債權人的選擇將受制于非銀行債權人的選擇情況。

重整方案明確，銀行債權人留債的額度是非銀行債權人選擇債轉股的額度和打折豁免債務的額度之和，并且這個額度還要根據各銀行的債權占銀行債權總額的比例，在各銀行間進行分配。

表4：截至2019年底，鹽湖股份重整計劃確定的債務清償方式（單位：億元）

舉個例子，如果大額非銀行債權有60億元。60億元中，若有10億選擇債轉股方案，另外50億選擇了展期2年的留債方案（即豁免40%，20億元），留給銀行的留債總規模只有30億元（10+20）。如果某家銀行的債權占銀行債權總額的20%，那么這家銀行可以選擇留債方式清償的額度只有6億元。

破產重整中，債權人的普遍想法是盡快“收錢走人”，不喜歡債轉股，尤其是銀行（銀行被動持有工商企業股權，將影響其資本充足率）。但按照上述制度設計，留給銀行的“收錢”額度并不大，較其300多億元的債務總規模而言，留債規模實在是杯水車薪。

根據鹽湖股份發布的信息，債權額超過50萬元的非銀行類普通債權人有553家，其中只有165家選擇了債轉股方式受償，其余388家都選擇了留債。而這388家中，有265家選擇了展期5年、按100%本金后3年分期償還的留債方式，沒有豁免債務。

面對這樣的情況，銀行債權人不得不選擇債轉股。

銀行選擇債轉股，勢必影響到鹽湖股份現有股東的利益。

股東的利益再平衡

破產重整時，鹽湖股份總股本27.86億股，持有5%以上的股東有3家：青海國投持股7.53億股，占比27.03%，是鹽湖股份的實際控制人；中國中化持股5.72億股，占比20.52%；中國信達持股1.74億股，占比6.23%。鹽湖股份要實施債轉股，勢必要取得這3家的認可，取得其認可的關鍵主要有兩點：一是新股增發數量，二是新股增發價格。

就轉股數量而言，要確保青海國投能繼續保持鹽湖股份的第一大股東和控制人身份不變，不能因為轉股，讓銀行成為鹽湖股份的實際控制人。就轉股價格而言，要確保銀行債權的清償率不低于60%（即第一種留債展期方案下的清償率），否則難以取得債權人同意。

表5：截至2021年7月底，鹽湖股份債轉股情況

但量與價之間存在一個“蹺蹺板”的關系，量多價低會影響青海國投的控制人地位；量少價高會影響銀行實際的清償率，比如盡管可以每股100元增發新股，據此算出賬面的清償率，但新股上市后市價只有10元/股的話，前期算出的賬面清償率就沒有任何意義，債權人也不會同意。

這是一個股東與銀行債權人激烈博弈的過程，銀行為增厚自己的清償率安全墊，會“拼命”壓低新股價格，爭取拿到更多的股份。股東則會針鋒相對，反其道而行之。

鹽湖股份最終確定的債轉股方式是：以27.86億總股本為基數，按每10股轉增9.5股的比例，實施資本公積轉股，共計轉增26.47億股股票（鹽湖股份2019年底資本公積金為94.78億元，理論上具備轉增94.78億股的空間），新股定價為13.1元/股（重整停牌前一日的收盤價為8.84元/股）。

這些新股中，約25.76億股授予給債權人，實施債轉股，價值337.46億元；剩下約0.71億股轉讓給青海匯信資產，轉讓對價為8.41元/股，所獲得的5.95億元資金用于償債。

轉股后，6家主要銀行債權人成為鹽湖股份的大股東，青海國投、中國中化的持股比例雖有所下降，但仍保持了第一、第二大股東地位（表5）。

從各股東的持股比例來看，鹽湖股份確定的新股增發數量和價格，基本已接近青海國投的底線。這應是一個各方都能接受的方案，否則鹽湖股份也不會以如此之快的速度完成破產重整。

利用資本公積轉股進行破產重整，是上市公司破產重整通用的模式。其核心邏輯在于，股東、債權人均認為上市公司還存在價值，并希望恢復上市后，債權人通過在資本市場上的減持退出，從而變相收回債權。

以鹽湖股份為例，股東、債權人認為鹽湖股份按重整方案操作，重整后的股權價值可達到712億元以上（此估值基于54.33億股總股本，13.1元/股的債轉股價格）。正是基于這一共識，債權人實施了債轉股。

按照13.1元/股價格計算，每100元債權可獲得約7.63股鹽湖股份股票。按照重整停牌前一日的收盤價為8.84元/股計算，這些股票價值也有67.48元。這意味著債權清償率至少有67.48%，已高于國內28.92%的破產重整平均回收率（表6）。

鹽湖股份恢復上市后，其市值已超2300億元，截至2021年8月24日收盤價達42.88元/股，遠超13.1元/股的預計價格，債權人的清償率不僅遠超60%，甚至產生了高達2倍以上的賬面浮盈。

此外，資本公積轉增股本還會帶來會計處理上的好處，進一步增厚上市公司資本公積，給后續資本運作創造空間等。鹽湖股份的資本公積從重整前的96.72億元增加至重整后的397.92億元，增加逾300億元，原因在于這樣的重整行為在會計處理上會被認定為股東捐贈行為，部分利得會被計入資本公積。

對鹽湖股份的中小股東而言，此次重整雖然規避了清算的風險，但也有不太友好的消息。

一是鹽湖股份分紅“遙遙無期”。因前期剝離大量不良資產的行為，鹽湖股份的未分配利潤科目形成了約436億元的虧損。在彌補完這些虧損之前，鹽湖股份不得分紅。鹽湖股份中小股東等待分紅的日子，不知要等多久？

二是鹽湖股份新進的股東中有沒有“時間的朋友”？鹽湖股份此次轉增的26.47億股沒有限售期。理論上講，這些股份的持有者在鹽湖股份恢復上市后就可拋售。而這些股份約占鹽湖股份總股本的50%。不知市場能否承受住這樣的壓力？

鹽湖股份股東利益再平衡過程中，還發生了一件預料之中，但最終又湮滅無聲的事情。

2019年11月，其第二大股東中國中化向鹽湖股份的破產管理人提出申請，請求以戰略投資者的身份介入破產重整工作。

中國中化做出這樣的舉動，目的就是為了獲得鹽湖股份的控股權。畢竟，獲得察爾汗鹽湖這一國家級戰略資源，是任何一家擁有化肥主業央企的“夙愿”。如果中國中化能夠主導接下去的重整，想必會是另一番景象。

但中國中化介入的消息隨著之后不久就推出的重整方案湮滅無聲，歸于寂靜。筆者猜測，原因或在于中國中化與青海省未就鹽湖股份的控制權歸屬達成一致意見。當地政府部門在鹽湖股份整個重整工作中，起到了決定性的主導作用。

政府的角色

任何一家企業的破產，因涉及職工安置和社會穩定等問題，都會引起所在地政府的高度關注。何況是鹽湖股份這種重量級企業的破產重整。可以這樣說，從決定對鹽湖股份進行破產重整，到破產重整的具體路徑、方式、模式選擇等，都離不開當地政府部門強有力的支持。從公開的信息來看，當地政府部門對鹽湖股份給予了以下“援手”。

表6：歷史上破產重整案例的平均回收率

一是給錢。鹽湖股份剝離鎂及化工業務，前后6次流拍，最終還是匯信資產出資30億元予以收購；鹽湖股份轉增股份，匯信資產出資5.95億元受讓0.71億股；返還50%的青海省內稅收債權；以及控股股東青海國投提供借款，維持鹽湖股份運營等。前兩筆出資合計近36億元，有效減輕了鹽湖股份償債資金壓力，有效推動了破產重整工作。

二是給人。鹽湖股份破產重整的管理人是鹽湖股份清算組。清算組的規格很高，其組長由時任青海省副省長的王黎明擔任，副組長由省工信廳、省國資委負責人擔任，成員包括省網信辦、省發改委、省公安廳、省財政廳、省地方金融監管局、省人社廳、省信訪局、人行西寧中心支行、省銀保監局、省證監局等廳局負責人。2020年8月，青海省政府原副秘書長贠紅衛直接出任鹽湖股份董事長。2021年4月，鹽湖股份原董事長王興富涉嫌嚴重違紀違法接受調查。

三是給力。鹽湖股份的破產涉及到方方面面，既有股東、債權人、職工，還有法院、證監會、稅務局等各級政府部門。尤其是數百億的銀行債權，僅憑鹽湖股份自身的力量必然難以協調下來。在《西寧中院助力全國最大鉀肥企業恢復上市》一文中，青海省西寧中院就對鹽湖股份破產重整過程中，政府部門給予的關注和支持做了詳盡報道。

2021年5月，青海省政府印發了《建設世界級鹽湖產業基地行動方案編制工作方案》，提出依托鹽湖股份、匯信資產兩家公司，整合現有鹽湖資源開發企業，通過“3+N”的模式，組建中國鹽湖集團公司。“3+N”中的“3”指的是1只產業基金、1個研發中心、1所鹽湖大學（或鹽湖學院）。由此可見，鹽湖股份未來的發展過程中，還將會得到青海政府更多的資源傾斜和支持。

他山之石

鹽湖股份的破產重整既有其特殊性，也有其普遍性。

特殊性在于，鹽湖股份是國家戰略級企業，其破產重整工作受到的關注程度與其他企業不一樣，需要解決問題的難度與其他企業不一樣，所能獲得的支持和幫助力度也不一樣。

普遍性在于，鹽湖股份的破產重整還是嚴格按照我國相關法律法規展開，資產處置、償債方式、人員安置都符合監管要求，其處理好“兩端四方”的重整邏輯，資產剝離、分類償債的重整思路也值得借鑒和參考。

破產重整本質上是對四方利益的再調整。通俗一點說，就是股東、債權人都承擔一點損失，保留住公司的核心優良資產再圖發展，以時間換空間，挽回損失；而不是不顧一切、不計代價地處置資產，清償債務。在這個過程中，根據筆者的經驗，要做好四方面的工作。

一是要依托核心資產，明確自己的底線和目標。破產重整四方利益調整中，最核心的是股東和債權人之間的利益調整和博弈。股東和債權人都需要明確自己的底線和目標，比如股東要明確，困境企業能背負最大債務是多少，自己是否繼續在重組后的企業控股，持股比例是多少等。債權人則要關注，困境企業所能背負的最大債務與自己期望值之間的差異有多少，是否有辦法彌補差距，可接受的償債方式有哪些等。只有明確了自己的底線和目標，雙方才會有協商的基礎，并保持主動權。而這所有的一切，都來自于困境企業核心資產的盈利能力。對鹽湖股份而言，就是察爾汗鹽湖的盈利能力。

二是要做好債權人預期管理。對困境企業的股東而言，要做好債權人的預期管理，既要盡早使債權人意識到債務重組的必要性和可行性，又要消除其不切實際的愿望和訴求。比如鹽湖股份對銀行債權人清償方式的處理，要么債務展期5年，要么債轉股。

三是要利用好政府、法院等外部力量。債務重組、破產重整是否成功，單憑困境企業和股東的力量，成功的難度很大。這個時候需要借助當地政府、法院等外部力量，協調債權人、其他監管部門的關系，必要時協助引進戰略投資者，推動重組脫困。

四是要充分利用好各種金融工具。在債務償還方式上，需要打開思維和視野，不要將目光僅局限于硬削債、現金償債等有限的方式，需要充分利用金融市場的各種工具，統籌使用。比如，在上市公司重整中，可以考慮發行股份、發行優先股、可轉債等。這樣做的目的是為了平滑債權人當期損失風險，尋找到雙方的利益結合點。