美聯儲Taper的“絆腳石”正在移除

邵宇 陳達飛

2021年7月，聯邦公開市場委員會（FOMC）會議首次明確討論了縮減資產購買規模的問題，退出疫情之后的非常規貨幣政策進入“倒計時”階段。

以歷史經驗為參照系，在官方失業率下降到6.5%以下水平，通貨膨脹率持續、大幅超過2%和金融市場壓力指數處于低位的條件下，縮減資產購買規模的條件便已經成熟，但是，這并未考慮到疫情沖擊的特殊性和經濟復蘇的非均衡特征。

每一次經濟衰退，“弱勢群體”受到的負面沖擊都會更顯著，例如在2007年開始的大衰退期間，非裔群體的失業率下降明顯高于其他族裔，其中，“非裔/男性/高中以下”群體的失業率增加了14.8個百分點，峰值時高達33.1%。新冠肺炎疫情大流行期間，西班牙裔的失業率上升幅度最大，其中，“西班牙裔/女性/16-24歲”群體的失業率上升了9.5個百分點，峰值時達到了17.9%。弱勢群體與優勢群體失業率的差距，幾乎在每一次經濟衰退中都會擴大。

量化寬松政策在托底整體經濟和阻遏風險傳染的同時，也會通過資產價格重估效應而加劇財富分配的不均等，這又反過來影響到經濟復蘇的持續性，提高貨幣政策面臨“零利率下線”約束的長期性。所以，美聯儲必須考慮貨幣政策的分配效應。

疫情沖擊的特殊性在于，大量就業者退出了勞動力隊伍，勞動參與率大幅下挫，這使得官方失業率顯著低估了真實失業水平和失業缺口。后疫情時代，被低估的失業率和就業市場的“K型復蘇”特征，成為美聯儲退出非常規政策的“絆腳石”。

2021年7月，美國勞動力市場出現了明顯的積極信號，如果勞動力市場的整體結構狀況持續改善，四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟，PCE平均通脹目標的缺口也已經得到補償，隨著德爾塔變異毒株的擴散和新增確診病例的反彈，供給“瓶頸”仍將存在，物價上行的結構性矛盾短期內難以消除。

在疫情可控和就業改善趨勢延續的前提下，2021年下半年，美聯儲貨幣政策的約束條件或從“最大就業”目標逐步轉向“物價穩定”目標，Taper漸行漸近。

貨幣政策的分配效應

20世紀70年代中期以來，美國貧富分化問題日漸突出。這在收入流量與財富存量分配格局中都有體現。一般認為，其原因主要是結構性的——技能偏好性技術進步、經濟的全球化和金融化、市場集中度和企業議價能力的提升、數字經濟的“贏家通吃”特征等。

長期以來，美聯儲貨幣政策的目標并未明確包含分配的維度，但越來越多的證據顯示，分配格局的惡化卻直接影響到“物價穩定”和“最大就業”目標的實現，因為貧富分化是導致經濟長期停滯、壓抑自然利率和物價水平的重要原因。如何更好地調節收入分配，已經成為美聯儲貨幣政策的題中之意。

貨幣政策天然具有分配效果。這可以從不同群體的收入和財富結構差異來理解，因為，不同收入來源具有不同的周期敏感性和利率敏感性（圖1）。

一方面，收入水平越低，勞動收入占比越高，資本利得收入占比越低；另一方面，與之相對應，財富水平越高，權益和固定收益類資產占比越高，住房資產占比越低。

40多年來，中低收入者的真實工資水平基本處于停滯，甚至是下降狀態，他們也很少能從美國繁榮的資本市場中獲益；反之，高收入人群不僅工資漲幅可觀，同時還能從資本市場獲得更多資本利得收益。即使是在2008年之后的經濟衰退期間，由于量化寬松政策帶來了資本市場大繁榮，富裕階層也是受益者。預防再次出現大蕭條或“日本式”通縮的貨幣政策，間接加劇了貧富分化，進而壓縮了貨幣政策空間。

圖1： 美國不同收入分位數人群的收入結構（2018年）

圖2：新冠肺炎疫情對美國就業市場的沖擊

如果考慮2020年的新貨幣政策框架，當前美聯儲延遲Taper的理由也是充分的。一方面，后疫情時代，由于基期效應、史無前例的逆周期政策和勞動力參與率的變化等原因，官方失業率（U3）數據的噪聲較大，嚴重低估了真實失業水平；另一方面，也更重要的是就業復蘇的“K型”特征，低工資、低學歷、邊緣族裔或高齡人群等“弱勢群體”的就業人數與疫情前仍有較大缺口。

一個悖論在于，寬松的貨幣政策主要作用于勞動力需求，但當前的短板在于勞動力的供給。供求缺口推動的工資上漲又會傳導到物價，致使貨幣政策陷于兩難境地。

被低估的失業

新冠肺炎疫情對美國就業市場沖擊的強度，居二戰結束以來之首（圖2）。峰值時，就業人數相比減少15.63%，失業率最高達到14.7%。

當然，這也是歷史上復工速度最快的一次。這是由疫情沖擊和防疫政策的特殊性帶來的。2007-2009年金融危機時期，直到76個月之后，就業人數復原，而此時的失業率仍比大危機之前高1.3個百分點。直到2021年7月，相比疫情之前，就業人數和失業率分別還有2.7和1.9個百分點的缺口。

后疫情時代的美國勞動力市場可用“冰火兩重天”來描述——供給側冷清，需求側旺盛。供給側，勞動力參與率和轉換率都顯示就業意愿顯著低于疫情之前。需求側，峰值時，非農職位空缺總數近1000萬，職位空缺率達到6%，兩者均為本世紀以來的峰值。

接近3%的離職率也表明求職者信心十足。從2021年初以來不同分位數和技能的勞動者的工資漲幅來看，低工資或低技能勞動者的短缺更為嚴重。這種供不應求的結構形成了典型的“賣方市場”。

截至2021年7月，美國勞工統計局公布的官方失業率已經從2020年4月的峰值（14.8%）下降到5.4%，但這低估了真實失業水平。美聯儲的目標是實現最大就業，而非簡單的最小化失業率。常態下，失業率能夠較好地刻畫勞動力市場的“松弛”（slackness）程度，但在經濟面臨較強的負面沖擊時，由于勞動參與率和就業意愿的變化，失業率往往會發出錯誤的信號。

美聯儲在評估勞動力市場狀況的備忘錄中系統闡述了失業率指標的優勢和局限性，解釋了勞動力參與率的變化如何影響失業率指標的有效性。美聯儲常用（相對意義上的）“失業缺口”來評估勞動力市場松弛程度。由人口結構決定的勞動參與率的趨勢性變化，會反映在自然失業率的估計中，“失業缺口”對此具有一定的“免疫”效果，不會扭曲真實信息，但如果是受周期性因素干擾，失業率就會失效。例如，在勞動需求較旺的時候，非勞動者轉換為勞動者的數量會增加，就業人數也會增加，釋放的是一種積極的信號，但失業率并不一定會下降——分子和分母同時增加，但幅度不等。與之相反，在經濟衰退期間，失業人數增加，如果其中一部分轉變為挫敗工人（discouraged workers）而離開勞動力隊伍，失業率反而可能會下降，但這并不意味著就業狀況在改善。

所以，美聯儲會綜合考察失業率、勞動力參與率、工資、平均每周工作小時數、職位空缺率、初次領取失業救濟金人數、臨時失業與永久失業人數的比較，以及企業和消費者的預期等。其中，勞動年齡人口的參與率（或就業率）是美聯儲最喜歡參考的單一指標，尤其在經濟大幅波動時期。

后疫情時代，美國就業復蘇遲緩與疫情沖擊的特殊性和救助政策有關。根據美國Census Pulse（美國人口普查局每周的家庭脈搏）調查，“沒有工作的原因”按重要性從高到低排序依次為：提前退休人數激增；對孩子或老人家庭護理責任的增加；生病或殘疾（與新冠肺炎疫情無關）；由于COVID-19的原因被解雇；不愿意工作；擔心感染或傳播COVID-19；雇主破產等。其中，“因照顧小孩或老人”而沒有工作的人數合計950萬，“因為新冠被解雇”的人數為600萬，“擔心感染或傳播COVID-19”的人數近300萬。統計上直接表現為勞動力參與率的下降。

截至6月底，美國勞動力參與率已經從2020年4月的60%反彈至62.1%，但仍比疫情之前（63.4%）低1.3個百分點。由于失業率的計算只考慮到了勞動人數（就業人數+沒有工作但過去4周內積極尋找工作的人數），并未考慮勞動者身份的轉換，也未考慮人口結構變化，所以，失業率指標失真了。

如果調整勞動力參與率的變化，美國的實際失業率仍高達8.6%。按美國勞工統計局（BLS）最廣泛的口徑計算，美國的失業率仍高達10%，大致相當于2020年5月的水平。

在2021年中期貨幣政策報告中，美聯儲引用了BLS的估計認為，如果考慮疫情爆發以來退出勞動力市場的工人，以及被錯誤地歸類為非勞動參與者的臨時裁員工人，6月份的實際失業率約為8.7%，高于官方失業率 2.8個百分點。這遠遠高于美聯儲收緊貨幣政策的觸發條件（6.5%是重要門檻）。并且，就業的改善在邊際上還出現了停滯，甚至是倒退的情況。截至2021年7月初，相對于疫情之前的趨勢而言，美國總就業人數仍有約900萬缺口。受疫情影響最顯著行業包括醫院、酒店、旅游、餐飲、交通運輸等服務業。

新冠病毒有種“恃強凌弱”的特征。綜合而言，按工資將勞動者分為三組，相比疫情前（2020年1月），截至2021年5月底，最高工資崗位的就業人數已經凈增加了7.4%，中等工資崗位就業人數與疫情前持平，低工資崗位比疫情前低22.2%。也可以工資的中位數（年薪3.7萬美元）為界分為兩組，中位數以上增長5.1%，中位數以下減少了11.7%。由此可見，弱勢群體顯然處于更加不利的境況。就業的“K型”復蘇加劇了貧富分化。這與拜登新政的目標不相符，也是貨幣政策更加注重分配效應的原因。

理想中的勞動力市場

在2021年初紐約經濟俱樂部（The Economic Club of New York）的演講中，鮑威爾對理想中的強勢（strong）勞動力市場做了詳細的描述，其參照的時間段為疫情之前一段時間，并強調當時的現實與理想仍有很長一段距離。

疫情前，美國官方失業率下降到了3.5%的歷史性低位。整體工資漲幅比較溫和，低工資群體的工資漲幅更快。鮑威爾強調，這一理想狀態是在經濟持續擴張一段時間后才達成的。雖然早在2009年6月美國經濟就開始觸底反彈，其后失業率持續下行，但勞動參與率的下降卻持續至2015年底，且低學歷人群的降幅更大。

2015年之后，隨著勞動力市場逐步達到一種緊平衡狀態，勞動參與率開始回升，低工資群體的工資快速上漲，弱勢群體與優勢群體的各項群體性差異至疫情之前都在不斷收斂。例如，非裔失業率達到了5.2%的歷史低點，其與白人失業率的差距也達到了1972年以來的新低（1.8%）。而在鮑威爾發表演講的2021年2月，對應的數據分別為9.2%和3.5%。從2月到6月，非裔失業率先升后降，6月仍然停留在9.2%的高位，與白人失業率差距擴大到4%。

2021年7月，美國勞動力市場出現了明顯的積極信號。整體失業率從5.9%下降到5.4%，非裔失業率下降到8.2%，降幅達1個百分點，其與白人失業率的差距也下降到3.4%。如果勞動力市場整體的結構狀況持續改善，四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟，PCE平均通脹目標的缺口也已經得到補償，隨著德爾塔變異毒株的擴散和新增確診病例的反彈，供給“瓶頸”仍將存在，物價上行的結構性矛盾短期內難以消除。

從當前美國經濟運行的情況看，2021年下半年，美聯儲貨幣政策的約束條件或從“最大就業”目標逐步轉向“物價穩定”目標，Taper的“絆腳石”也在逐步移除。