研究德國金融有益于豐富中國金融改革發展經驗集

張曉樸 朱鴻鳴

從金融改革開放走過的道路看，我國基本上采取的是實用主義和拿來主義的做法，結合自身國情，在早期借鑒了日德模式，通過大力發展銀行體系，大規模動員儲蓄并將其穩定地轉化為投資以支持工業化，強調金融服務實體經濟；過去20年來，則越來越青睞英美模式。中國特色的金融發展道路似乎并非主要由理論驅動，而是在不斷解決實際問題和攻克困難的實踐中形成的。事實上，經濟壓縮式增長過程中，本就容不得細細考量，這是很多必然和偶然、發展中“缺什么”和“有什么”等綜合作用的產物，是有意與無意的混合體。

2003-2016年，我國金融市場化進展迅速，經濟金融化程度大幅提高，但回到2003年，恐怕很少有人會想到，我國既不同于英美，也不同于日德，走了一條以影子銀行、表外業務、同業業務迅速發展為主要特征的市場化道路，同時也出現了金融業急劇擴張、金融與實體經濟失衡、金融風險大量累積等問題。

我們欣喜地看到，2018年新一屆國務院金融穩定發展委員會成立以來，已在探索適合中國的道路和模式方面取得突破性進展。

第一，金融適應性明顯增強，金融功能由失調到正常，金融服務實體經濟的政策體系不斷健全。堅定不移地督促引導金融業以服務實體經濟為出發點和落腳點，從貨幣金融、財政稅收、產業行業、監管政策等多個角度，牽引資金流向實體經濟。不斷完善相關激勵約束政策，對金融支持實體經濟尤其是小微、“三農”等薄弱環節提供制度保障。

第二，基本形成了既保持定力又靈活穩健的貨幣金融調控政策框架。貨幣政策工具運用的自主性加強，利率傳導機制更趨完善，政策手段始終沒有偏離調控目標。即使面對新冠肺炎疫情的大沖擊，也不盲從量化寬松和現代貨幣理論，而是在穩增長、促改革、調結構、防風險、惠民生中尋求適合自身的調控體系。

第三，“多層次、廣覆蓋、差異化”的金融機構體系持續完善。金融機構分層更為合理，金融服務覆蓋所有縣域，鄉鎮及以下層級基礎金融可得性大幅提升，通過規范競爭秩序獲得較大的社會效益。

第四，金融基礎性制度建設得到前所未有的重視和推進，影響將是持續和深遠的。股票市場注冊制改革全面推進，堅持建制度、不干預、零容忍，資本市場的韌性、功能、活力顯著增強，為在金融領域處理“政府與市場的關系”提供了新的范式。制度經濟學家諾斯在《西方世界的興起》中提出的“有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵，一個有效率的經濟組織在西歐的發展正是西方興起的原因所在”，同樣可以用來描述制度建設在中國金融體系發展中的重要性。

第五，金融風險從發散到收斂，金融秩序由亂到治。經過三年多的努力，防范化解重大風險取得決定性成就，金融杠桿、政府債務和大中型企業債務、影子銀行、不良資產、金融違法犯罪行為等歷史上積累的問題得到有效控制。與德國類似，我們高度關注房地產泡沫化傾向，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，穩定資產價格。對于金融領域脫實向虛、資金空轉等問題予以堅決打擊。

第六，現代金融監管體系框架初步形成，金融監管協調性顯著加強，守底線能力明顯提升。這些探索和進展將對我國金融體系建設產生基礎性、長期性、深遠性影響。

作為這一歷程的親歷者、參與者和見證者，筆者一方面對金融制度和金融體系演進的內生性有了更深刻的認識和思考，另一方面也想更深入地探究銀行主導型金融體系的進化過程，以及驅動這一進化的內外部力量。

為什么要研究德國金融體系

改革開放以來我國經濟社會發展的成功，很重要的一條經驗就是，我們堅持立足國情，從實際出發，注重吸收借鑒其他國家的經驗教訓，走出了一條適合自己的道路。未來我們要繼續走向成功，還要靠這一條。為此，在堅定不移學習借鑒英美等國良好金融實踐的同時，我們也有必要更多關注德國，以借鑒其有益經驗解決我們自身的問題。

有四個明確的、令人印象深刻的事實吸引我們研究德國金融體系。

一是德國較好地處理了金融與實體經濟的關系。作為業已實現現代化的發達經濟體，德國制造業增加值占GDP比重長期保持在20%以上，位居主要發達經濟體最高水平，而2018年金融業增加值占GDP比重僅為3.7%。

二是德國保持了長期的金融穩定，二戰以來幾乎沒有發生大的金融危機。特別是2008―2012年，盡管德國身處美歐金融危機的旋渦中心，但仍然展現了較好的韌性。在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年德國金融業總體穩定，經濟收縮幅度小于歐盟多數成員國。

三是德國與中國在經濟金融發展道路和制度安排上存在較多相似性。例如，中德兩國金融體系的銀行主導特征都十分明顯，國有或公共金融機構比重高，兩國都重視實體經濟發展，出口導向型特征明顯，兩國都實行大陸法系，等等。

四是國內對英美日的研究較多，對德國金融體系的研究和關注較少。

當然，直接驅使我們研究德國金融體系的動因，還是強烈的問題意識。我們發現，中國金融發展過程中出現的諸多問題，有一些恰恰在德國得到了很好的解決或規避。德國金融體系成功與失敗之處都耐人尋味，可以為探索中國的金融發展道路帶來很多啟發。

“特立獨行”的德國金融體系

20世紀80年代以來，面對席卷全球的金融化和私有化浪潮，處于資本主義中心地帶的德國金融體系卻置身事外。回過頭來看，其這種特立獨行并不是頑固守舊，而是展現了金融功能定位和金融內在結構的穩定性、抗干擾性，這根源于德國獨有的政治、經濟、文化環境和歷史傳承。

德國避免了經濟金融化的浸染，維持著“小金融、大實體”格局。與美國、英國金融業增加值占GDP比重趨勢性上升而制造業比重大幅下降相反，德國始終維持著較小的金融規模和龐大的制造業部門，金融業比重長期低于5%，制造業比重則始終高于20%。在非金融企業的收入結構中，食利性收入份額保持穩定，生產要素“脫實向虛”的現象不突出。

德國長期保持低杠桿率，形成了其他發達國家宏觀杠桿率的“大分流”。過去 20 多年來，受金融化浪潮和應對國際金融危機的影響，美國等發達國家宏觀杠桿率大幅上升。德國宏觀杠桿率不升反降，2019年底僅為180.6%，不僅低出主要發達國家70個百分點以上，甚至還低于新興經濟體的平均水平，與全球趨勢形成了強烈反差。

德國金融隔離于私有化浪潮，保有大量非利潤最大化導向的銀行。德國幾乎沒有出現公共銀行和信用社的私有化，與美國、英國、歐洲其他國家和大多數轉軌經濟體形成了強烈反差。無論是按機構數還是資產規模計算，私營性質的商業銀行部門均不占據主導，起主導作用的是非利潤最大化導向的銀行。與此相關，在公司治理領域，股東利益最大化的全球性浪潮在德國的影響也有限。

三大特征：講究秩序、高度穩定、艱難轉型

德國金融體系講求秩序感，善于借助金融或在金融中規范政府與市場的關系，建立符合社會市場經濟理念的秩序。二戰后德國執著于貨幣穩定，堅守中小銀行區域經營原則，強調政策性銀行競爭中立，維持實體經濟占優的報酬結構，體現的便是德國在處理政府與市場、金融與實體經濟、金融體系內部關系時對秩序的追求和維護。

德國金融體系表現出異乎尋常的穩定，這既體現為金融結構和金融文化的延續性，也體現為難得的長期金融穩健。德國銀行業長期維持三支柱框架，三支柱框架的延續性而非三支柱框架本身，才是德國銀行業結構最重要的特征。金融的親實體經濟屬性長期保持，銀行“雨天收傘”的現象并不突出。金融體系長期保持穩健，貨幣穩定、住房（金融）市場穩定和企業自立是三大支撐因素。

在經濟變遷和全球金融潮流影響下，德國金融體系在保持延續性的同時，也發生了諸多變化和尋求轉型。股票市場經歷“大逆轉”，這削弱了德國金融的現代性。19世紀后期至20世紀初，德國股票市場曾一度與美國相媲美，但在20世紀30年代急速衰落。20世紀90年代以來，德國著力推動股市發展，但與英美等國的相對差距進一步拉大。銀企親密關系被削弱。德國大銀行從20世紀90年代起開始轉型，業務模式由關系型融資的管家銀行轉向保持距離型融資的交易銀行和投資銀行，加之大銀行賣出了大部分企業股權，在大企業的監事會席位和代管股票表決權也大幅下降，延續了100多年的“大銀行-大企業”模式趨于瓦解。公共銀行私有化破冰，德國北方銀行（HSH Nordbank）被私有化，成為德國第一家被私有化的公共銀行。

對中國的十點啟示

德國金融的可借鑒性毋庸置疑，其存在本身就極具啟發性，它向我們展示了現代金融的多樣性和大國金融的獨特性。實際上，通過研究美國、日本、英國、法國等國的金融體系，都可以發現它們各自的優缺點和獨特之處。對德國金融體系的研究和認識，有益于豐富我們的經驗集，集各國之所長，建中國之現代金融體系。好的金融體系并不是固定不變的，沒有一種金融體系適合所有國家的所有時期。

“經濟發展的歷史往往有驚人的相似之處，但未來中國的變化不可能是以往任何國家和自身歷史的重復和再現”（劉鶴，2008）。對德國金融的借鑒，顯然要關注中德之間的國情差異。

中德之間最大的差異可能在于：中國是追趕型超大規模經濟體，德國是成熟型大規模經濟體。

中國的人口、國土面積和經濟體量分別接近德國人口、國土面積和經濟體量的17倍、27倍和4倍。按購買力平價衡量，中國的經濟體量更是德國的6倍多。同時，中國經濟仍處于趕超階段，現價美元人均GDP僅超過德國的1/5，購買力平價人均GDP不足德國的四成。

追趕型超大規模經濟體的屬性，意味著中國擁有更大的創新創業空間，經濟可持續發展更依賴創新創業。中國有規模龐大的類型Ⅰ實體經濟（即傳統產業和邁入成熟期的企業），需要銀行業的高效支持；也有蓬勃發展的類型Ⅱ實體經濟（即新興產業、新創及高成長性企業），新技術新商業模式層出不窮，“獨角獸”企業大量涌現，企業成長空間大，需要股票市場和風險投資給予有力支持。

考慮到19世紀后半期的德國也曾是追趕型超大規模經濟體，中國和德國當前的差異不僅不妨礙我們借鑒德國經驗，反而有利于我們從正反兩方面，在歷史與當前的比較中，更全面地借鑒德國金融的經驗教訓。當然，經濟規模的差異也限制了德國經驗的適用性。比如，超大規模經濟體外溢性強，全球經濟對其外部失衡的承受能力有限，這決定了中國不可能通過長期的高貿易盈余來維持企業部門低杠桿率和低宏觀杠桿率。

此外，中國和德國在歷史文化、法治水平、政治經濟體制方面，在企業結構和企業行為、房地產市場結構、信用體系建設等方面也存在差異。這些都會影響德國經驗的適用性。

德國金融體系并不完美，存在著風險投資和股票市場發展滯后、為未來融資和支持創新發展能力不足等問題。這對于一國技術進步和長期可持續發展不得不說是一種重大缺陷。同時，德國金融體系的政治、經濟、文化背景也與中國存在很大差異。盡管如此，德國金融體系至少可給予我們十點啟示。

一是建設適合國情、適應發展的現代金融體系。德國金融體系200多年的獨特演進道路和在現代化進程中的獨特作用，核心在于適合國情和適應發展需要。

二是推動金融與實體經濟報酬結構再平衡。德國的實踐表明，過度金融化和金融業在報酬結構中占優并非歷史演進的必然，金融在報酬結構中不占優，并不必然影響金融作為現代經濟核心的功能發揮。

三是把促進經濟良性循環與去杠桿有機結合。維持低宏觀杠桿率不應只是金融部門的事，國民經濟良性循環帶來的企業、居民、政府部門低杠桿率對于降低宏觀杠桿率更為重要。

四是維護金融多樣性和競爭秩序。德國金融高效、穩定地服務中小企業的秘訣在于金融的多樣性，在于使多樣性得以維持的競爭秩序。多樣性的結構內含著穩定器機制，可以避免金融機構行為同質化和順周期性疊加，使金融體系保持韌性。

五是發展關系型融資和耐心資本。關系型融資和在此基礎上的耐心債務資本是德國銀企關系共濟、富有韌性的秘訣所在。德國式關系型融資并未使銀行淪為日本式“僵尸銀行”，這與德國避免了房地產泡沫、銀行重視抵押物、企業自立等因素相關。

六是確保住房金融的穩健發展。住房金融具有系統重要性，住房（金融）市場穩定是金融穩定的基石，審慎和節制是住房（金融）市場穩定的關鍵。

七是完善國有銀行的現代公司治理機制和法治基礎。公共銀行的效益并不一定低，可以成為銀行體系的穩定器，但前提是必須具備有效的公司治理機制和法治保障，有效避免政府不當干預。

八是推動企業自立和內源性資本補充。德國的實踐再次表明，“只有關注到公司部門，對一國金融系統的探討才具有完整性”。德國金融與實體經濟之間的良性關系，是金融和企業相向而行的結果，在一定程度上是由企業自立或重視內源性資本補充所決定的。這種自立性，是企業強勁競爭力和自我約束的統一。

九是一國無法靠貨幣超發創造繁榮。幣值穩定對競爭秩序、經濟繁榮和人民福祉極其重要。不能僅僅將貨幣政策視為進行逆周期調節的短期工具，要更多關注貨幣政策對競爭秩序的基礎性影響。在現代貨幣理論風頭日盛的今天，德國的經驗更顯得彌足珍貴。

十是有耐心地堅定發展股票市場。德國的經歷揭示了股票市場發展的重要性、艱巨性和前提條件。

有必要特別強調，我們的研究目的是為各方面研究與討論德國金融提供一個基礎和概念性框架。關于德國金融對中國金融改革發展的啟示，我們不主張過于簡單地得出“德國是如何做的，因此，中國也應該如何做”之類的論斷。我國現代金融體系建設，需要立足國情，堅持問題導向，在深入思考、嚴謹研究的基礎上，只有下一番苦功夫，才能找到適合我們自己的道路和模式。

我們始終堅信，我國未來的金融體系，既不同于美國和英國，也不同于德國和日本，必定是在市場與監管的良性博弈互動中，在金融與實體經濟的相互適應中，在中國政治、經濟、文化背景的深層次影響下形成的，一定會走出中國自己的特色。