實際控制人境外居留權與企業風險承擔
——來自A股上市民營公司的經驗證據

王 滿，陳珍紅，馬 影

(東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

風險承擔是企業決策者對預期結果和相關現金流充滿不確定性的項目進行分析和選擇的過程，是對企業決策者的風險偏好和風險承擔能力的綜合反映。合理提高企業的風險承擔水平不僅在微觀層面有利于幫助企業獲得更高的投資收益率，提高企業經營績效和股東財富，還在宏觀層面有利于積累社會資本，推動技術創新，促進經濟的長期增長[1][2][3]。特別是在我國經濟發展已經進入增長趨勢穩步放緩和結構再平衡的新形勢下，適當提高企業風險承擔水平，對于培育新的發展動能和推動經濟結構轉型至關重要。然而，高收益通常伴隨著高風險。過度激進的冒險行為反過來會威脅企業自身的發展，降低企業經營的穩定性，甚至引發破產危機，為資本市場與宏觀經濟帶來隱患。因此，根據企業自身的資源稟賦，權衡潛在收益與風險，選擇合理的風險承擔水平，成為企業成長乃至經濟發展的重要議題。

企業風險承擔決策首先取決于內部決策者的風險態度，而企業的實際控制人則在很大程度上決定著他們的風險態度。《世界移民報告2020》指出，我國是2019年世界第三大國際移民來源國，居住于中國以外的移民人數為1070萬。其中，民營企業家是重要的移民群體。現有研究指出，民營上市公司實際控制人擁有境外居留權的比例約為10%，且在持續上升[4][5]。實際控制人擁有境外居留權已經成為資本市場和公司治理中不容忽視的現象，引發了理論界與實務界的廣泛關注。

實際控制人境外居留權的經濟后果研究存在一定爭議。一方面，境外居留權為實際控制人逃脫法律制裁提供了便利，可能刺激其通過激進手段侵占中小股東和債權人利益，增強其隧道挖掘行為。已有研究發現，實際控制人擁有境外居留權的民營企業更容易發生會計舞弊[6]，因而面臨更高的債務融資成本[7]和審計費用[8]。另一方面，在資本市場的逃離質疑下，企業出于緩解利益相關者不信任的目的，會通過提高審計質量[9]、承擔更多社會責任[10][11]等方式，向外界釋放強烈的積極信號，消除利益相關者對其存在嚴重代理問題的質疑。同時，從外部監督角度來看，實際控制人擁有境外居留權的民營企業可能受到媒體和監管部門的重點關注，面臨更嚴格的監管環境[4]，違規行為被稽查的概率更高。

基于這種經濟后果的爭議性，實際控制人境外居留權對企業風險決策既可能存在積極影響，比如由于個人財富的分散化或者出于向債權人轉移風險的目的，使得實際控制人更傾向于通過提高企業的風險承擔水平，以獲得更高的投資回報；也可產生消極影響，比如因實際控制人的短視行為以及融資成本的上升，導致企業的高風險項目缺少必要的投資意愿和資源支持，使得企業風險承擔水平較低。

本文以中國滬深股市A股上市民營公司為研究對象，嘗試探究實際控制人境外居留權對企業風險承擔的影響。研究發現，實際控制人境外居留權顯著提升了民營企業的風險承擔水平。在緩解一系列內生性問題后，該結論保持穩健。進一步研究發現，控制權私利動機、財富分散動機和資源優勢假說在解釋境外居留權對企業風險承擔的作用關系中成立。兩者關系受到法律環境和實際控制人參與治理的重要影響。境外居留權并不會導致實際控制人長期經營意愿發生顯著變化。境外居留權企業的風險承擔行為具有顯著的價值促進效應，有助于提升企業價值。

本文的研究貢獻體現在兩個方面：一方面，從實際控制人境外居留權的角度為企業風險承擔行為提供了新的理論解釋和經驗證據。現有基于管理者視角的風險承擔研究，多圍繞管理者的人口特征、過度自信以及社會網絡等因素，對實際控制人及其背景特征的關注明顯滯后。本文從實際控制人境外居留權的角度，探究其對企業風險承擔的影響，拓展了企業風險承擔領域的研究框架，也是對實際控制人特征與企業決策研究文獻的重要補充。另一方面，豐富了實際控制人境外居留權的經濟后果研究。現有對于實際控制人境外居留權經濟后果的研究，既得出了消極結論，也發現了積極影響。本文的研究結論支持了境外居留權對企業風險承擔的積極影響，并且揭示了具體的影響機制，有利于加深對實際控制人境外居留權作用機制的認識。

二、理論分析與研究假設

在理想的狀態下，企業不會放棄任何有利可圖的投資機會，應當選擇所有凈現值大于零的投資項目，以最大化企業價值和股東財富。然而現實中風險承擔決策不僅受到決策者風險承擔意愿的影響，也因其強烈的資源依賴性受到風險承擔資源的限制。從風險承擔意愿和資源角度分析，實際控制人擁有境外居留權對企業風險承擔決策具有雙重影響，既可能表現為風險偏好，導致企業風險承擔水平的上升，也可能表現為風險規避，使得風險承擔水平下降。

(一)境外居留權對企業風險承擔存在正向影響

擁有境外居留權的實際控制人的風險承擔意愿主要來自控制權私利動機、風險轉移動機和財富分散動機三個方面。

第一，根據委托代理理論，實際控制人與中小股東之間存在普遍的代理沖突。在股權集中度較高的情況下，實際控制人可能通過隧道挖掘的方式掏空上市公司，侵占中小股東利益。高風險項目可能為企業帶來較高的未來現金流，為實際控制人攫取控制權私有收益提供巨大空間。此時，選擇高風險項目就成為控股股東謀求控制權私利的重要方式[12][13][14]。實際控制人獲取境外居留權可能是出于逃避法律制裁的動機[6]，以備其非法行為被曝光后可隨時離境。因此，境外居留權可能加劇了實際控制人的控制權私利動機，促使其選擇更激進的風險投資項目，以謀取個人私有收益。

第二，根據資產替代理論，公司內部人通常利用債務資金投資高風險項目，以實現風險轉移目標。原因在于，如果高風險項目成功，則股東因剩余索取權會獲得絕大部分收益；如果項目失敗，股東僅承擔有限責任，債權人受損嚴重。內部人利用這種債務資金與高風險項目的匹配方式，可以將投資風險轉嫁給債權人，促使財富從債權人轉移到股東手中。郭瑾等(2017)的研究支持了銀行貸款的資產替代效應[15]。當實際控制人擁有可以作為“退路”的境外居留權時，其與債權人之間的利益沖突可能有所加劇，從而可能利用高風險投資項目向債權人轉移風險。

第三，根據投資組合理論，分散化投資有利于降低投資組合的非系統性風險，使得投資者在預期收益不變的情況下盡可能低地承擔風險。如果實際控制人的個人財富過度集中在某個上市公司的股票上，會使得其整體投資風險難以有效降低。這種情況下，實際控制人在公司的投資決策中只有通過保守的投資策略，才能降低其個人財富的整體風險。反之，在財富充分分散的情況下，高風險投資并不會顯著增加實際控制人的整體風險，反而會帶來更高收益。已有研究發現，財富分散是投資者風險承擔決策的重要動機，財富越分散，企業風險承擔水平越高[16][17]。《2016年中國高凈值人群出國需求與趨勢白皮書》指出，資產配置和分散風險是我國高凈值人群海外投資的最主要目的，占到受訪人群的八成。擁有境外居留權的實際控制人通常在海外擁有豐厚資產，個人財富相對較為分散，因此基于財富分散動機的風險承擔意愿應當更強。

從風險承擔資源角度來看，境外居留權的取得作為可以量化的個人特質，能夠在一定程度上反映實際控制人在海外的生活、工作、投資經歷，以及在境外居留地的社會資本與經濟資源。根據高階梯隊理論，實際控制人的可觀測特征會影響其決策行為。同時，擁有境外居留權的企業可能獲得一定的國內政策優惠，比如外商投資企業的政策性稅收優惠和財政補貼[4]。這些都為企業進行高風險項目投資奠定了必需的資源基礎。鑒于風險承擔是項高資源消耗性活動，實際控制人的境外居留權可能為其獲取投資信息、把握投資機會、開發新市場等提供必要的風險承擔所需資源，有利于提升企業的風險承擔水平。

(二)境外居留權對企業風險承擔存在負向影響

基于風險承擔意愿和資源的分析，也可能得出境外居留權降低企業風險承擔水平的推論。風險承擔意愿維度來看：其一，高風險項目通常具有投資高、回報慢的特點，需要長期占用大量現金流，使得公司未來現金流存在較高的不確定性，不利于實際控制人持續的利益侵占。在控制權私利動機下，擁有境外居留權的實際控制人可能出于獲取穩定性現金流的目的，采取更為保守的風險承擔策略。其二，境外居留權暗含了實際控制人未來移居境外的可能性。基于心理學研究，當實際控制人感知到未來生活環境出現巨大變化時，會更關注當下利益，而非未來利益[18]。境外居留權可能加劇了實際控制人的短視行為，使得其傾向于投資“短平快”的項目，而不是回報周期長的風險性項目。

風險承擔資源維度來看，金融資源是影響企業風險承擔決策的關鍵性資源要素。相比于國有企業，民營企業由于缺乏政府的隱性擔保和融資優勢，面臨更強的融資約束。一旦資金鏈出現緊張甚至斷裂，企業將不得不放棄投資金額較大且投資周期較長的風險性項目，以避免陷入財務困境。就外源融資而言，王雪平和王小平(2019)的研究認為，實際控制人獲取境外居留權加劇了股東與債權人之間的代理沖突，降低了企業的財務報告質量，加大了債務違約風險，損害了企業聲譽，因此會面臨更高的債務融資成本[7]。Hou和Liu(2020)發現，實際控制人境外居留權提高了企業的現金-現金流敏感性，降低了銀行貸款比例[19]。

就內源融資而言，投資移民是我國民營企業實際控制人獲取境外居留權的主要方式。這種方式要求實際控制人在移民前后投入大量資金。首先，在申請境外居留權階段，申請人需要滿足最低的投資金額要求。比如美國的EB-5項目要求至少50萬美元的投資，香港要求申請人持有并投資1000萬港幣。其次，在取得境外居留權后，實際控制人通常面臨境外居留地嚴格的稅收環境，需要繳納更多的個人所得稅。比如按照美國稅法，擁有其境外居留權居民的所有個人收入包括海外收入均為其課稅范疇。即使對富有的民營企業家而言，投資移民的花費仍然是筆不小的費用。實際控制人個人財富的一大部分被占用或消耗，可能會導致其手中留存的用于上市公司經營的資金減少，甚至于占用上市公司的現金流，使得風險性項目所需的資金嚴重不足，最終降低企業的風險承擔水平。陳曉珊和劉洪鐸(2020)的研究表明，實際控制人境外居留權會降低民營企業的現金股利支付傾向[20]。Hou和Liu(2020)的研究發現，擁有境外居留權實際控制人會出于預防性動機、交易動機、投機動機和公司治理惡化持有更多的現金[19]。這些結論也從側面驗證了境外居留權企業融資環境更加惡劣的推論。

綜上所述，鑒于境外居留權對實際控制人風險承擔意愿與風險承擔資源影響的復雜性，其對企業風險承擔的影響并不能得出確定性的推論。因此，本文提出兩個競爭性假設：

H1a：在其他條件相同的情況下，實際控制人擁有境外居留權會提高企業風險承擔水平。

H1b：在其他條件相同的情況下，實際控制人擁有境外居留權會降低企業風險承擔水平。

三、研究設計

(一)模型與變量

為了驗證研究假設，本文設定如下OLS回歸模型：

RiskTi，t=α0+α1FRRi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Growthi，t+α5Fagei，t+α6Ownershipi，t+

α7Indratioi，t+α8Mholdi，t+Year+Industry+εi，t

(1)

其中，被解釋變量RiskT為企業i在t年的總體風險承擔水平，等于企業經行業均值調整后的股票回報率(Stk_Return)在5年內(t-2年至t+2年)的標準差[2]。解釋變量FRR為實際控制人是否擁有境外居留權的啞變量。實際控制人取得外國和中國香港、中國澳門、中國臺灣地區的居留權被視為取得境外居留權。回歸結果中，α1表示實際控制人境外居留權對企業風險承擔水平的影響，若α1>0，則表示實際控制人擁有境外居留權會提高企業的風險承擔水平。相反，若α1<0，則表示實際控制人擁有境外居留權會降低企業的風險承擔水平。

控制變量方面，本文參考已有研究[2][21]，分別選取以下影響企業風險承擔的因素：企業規模(Size)，用期末總資產的自然對數衡量；企業杠桿率(Lev)，等于總負債與總資產的比值；企業成長性(Growth)，用銷售收入增長率代表；企業經營年限(Fage)，等于企業成立年限加1后的自然對數；股權集中度(Ownership)，使用第一大股東的持股比例衡量；獨立董事比例(Indratio)，等于獨立董事人數與董事會總人數的比值；股權激勵(Mhold)，用高管持股比例表示。同時控制年度(Year)和行業(Industry)固定效應。

(二)樣本選擇

證監會對上市公司實際控制人境外居留權的披露要求始于2003年，國有企業因其實際控制人為國有企業或政府機構，而非自然人，不存在境外居留權。因此本文樣本限定為民營上市公司。考慮到2007年以后我國上市公司執行了新會計準則，本文使用2007～2019年滬深股市A股民營上市公司作為研究對象。由于風險承擔指標的計算需要使用連續5年的數據，因此實際參與回歸的樣本期間為2009～2017年。在剔除金融行業樣本和相關變量缺失值后，共得到1505家上市民營企業7921個觀測值。為了消除極端值的不良影響，本文對主要變量進行了1%水平的縮尾處理。實際控制人背景數據來自于CSMAR數據庫，經手工整理而得。其他財務數據均來自CSMAR數據庫。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表1的Panel A列示了主要變量的全樣本描述性統計結果。民營企業的風險承擔水平(RiskT)的均值為0.422，標準差為0.279。FRR的均值為0.094，表明約有9.4%的民營企業的實際控制人擁有境外居留權。其他變量的描述性統計結果與現實情況基本一致。Panel B列示了風險承擔的單變量檢驗結果，以直觀考察有無境外居留權樣本在風險承擔行為上的差異。結果顯示，有境外居留權樣本的風險承擔水平明顯高于無境外居留權樣本，均值差異檢驗和中位數差異檢驗分別在5%和1%水平上顯著。初步驗證了境外居留權與企業風險承擔之間的正向關系。

表1 描述性統計及單變量檢驗

(二)基礎回歸結果

表2列示了模型(1)的檢驗結果。通過逐步加入控制變量、年度固定效應和行業固定效應的方式進行多次OLS檢驗，以提高回歸結果的穩健性。FRR的系數始終顯著為正，這說明，實際控制人的境外居留權顯著提高了民營企業的風險偏好程度，促使其采取更高風險的投資策略，選擇更多預期凈現值大于零的高風險項目。就經濟意義而言，根據列(5)的回歸結果，實際控制人取得境外居留權的企業比未取得企業的風險承擔水平高出約6.40%(0.027/0.422)，表明境外居留權對企業風險承擔行為有重要的經濟影響。研究結果支持了境外居留權對企業風險承擔的促進作用。

表2 實際控制人境外居留權與企業風險承擔(N=7921)

(三)穩健性檢驗

為了緩解內生性問題，本文采取如下方法進行穩健性檢驗(1)限于篇幅，相關穩健性檢驗結果未列示，作者備索。。

1.內生性測試。借鑒Hou和Liu(2020)的研究，使用民營企業所在省市的涉外婚姻數量(Fore_Marriage)和人均醫療衛生機構數量(Medical_Inst)作為工具變量[19]，通過兩階段最小二乘法進行內生性測試。Fore_Marriage使用各省市涉外及華僑、港澳臺居民登記結婚件數的自然對數衡量，Medical_Inst采用各省市每百萬人口醫療衛生機構數衡量。本文所選擇的工具變量滿足外生性要求。第一階段回歸結果中，Fore_Marriage的回歸系數為正，Medical_Inst的回歸系數為負，均在1%水平上顯著，與Hou和Liu(2020)的結果一致[19]。第二階段回歸結果進一步表明，在控制內生性問題后，境外居留權對企業風險承擔的正向影響依然顯著存在。

2.其他穩健性檢驗。除了逆向因果關系外，本文結論還可能是有無境外居留權企業之間固有差異造成的結果，即可能存在遺漏重要解釋變量的內生性問題。為了緩解這一內生性問題，采取傾向評分匹配法，控制前文一系列控制變量，經過最近鄰一比一配對后形成新樣本。基礎回歸中使用的是5年內不考慮股票紅利再投資的股票回報率的標準差作為風險承擔水平的衡量指標，涉及到以前年度數據，可能存在衡量偏誤和因果糾纏等內生性問題。本文分別使用3年內(t-1年至t+1年)的股票回報率標準差(RiskT2)、t年至t+3年的標準差(RiskT3)、5年內考慮股票紅利后的股票回報率標準差(RiskT4)作為替代性指標對模型進行重新回歸。考慮到境外居留權對風險承擔可能存在滯后效應，使用未來一期風險承擔指標進行檢驗。本文樣本中排名前三的省市分別為：廣東、浙江和上海，為了降低境外居留權過度集中造成的不利影響，本文進一步剔除該三地區樣本進行檢驗。穩健性處理后，回歸結果保持不變。

五、影響機制檢驗

根據前文的理論推導，實際控制人境外居留權對企業風險承擔水平的正向影響作用可能的解釋有控制權私利動機、風險轉移動機、財富分散動機和資源優勢假說四種。這四種理論解釋是否成立，有待于進一步檢驗。

(一)控制權私利動機

控制權私利動機下，擁有境外居留權的實際控制人可能出于利益侵占的目的，選擇高風險項目以提高潛在的私有收益。實際控制人間接持股導致的兩權分離問題，是造成實際控制人侵占中小股東利益行為的重要原因。研究表明，現金流權與控制權的分離程度越高，實際控制人的掏空動機越強烈[22]，越有可能出于“逃離”動機取得境外居留權。本文計算實際控制人的兩權分離度指標，并根據其年度行業中值，區分兩權分離度高低組樣本，考察不同分組狀態下境外居留權對企業風險承擔水平的影響差異。分組回歸結果如表3列(1)、(2)所示。在兩權分離度高組，實際控制人境外居留權(FRR)的回歸系數在1%水平顯著為正。在兩權分離度低組，該系數不顯著。說明兩權分離加劇了擁有境外居留權實際控制人的控制權私利動機，使得其從高風險承擔決策中獲益。

實際控制人的私利行為有可能受到監管部門的行政處罰，甚至法律制裁。境外居留權可以為實際控制人的不法行為提供保護傘，干擾或延遲監管部門的調查與執法，降低實際控制人從事不法行為的成本。這種“法律規避效應”在居留國家或地區與我國并未簽約引渡條約的情況下，更為顯著。原因在于，未簽約引渡條約國家或地區大多經濟發達，對實際控制人的庇護作用更強[6]。根據是否與我國并未簽約引渡條約，參考Hou和Liu(2020)的做法，本文分別設置有引渡條約的境外居留權(FRR_EX)和無引渡條約的境外居留權(FRR_NOEX)兩個啞變量[19]，考察這種境外居留權的異質性對本文結論的影響。檢驗結果列示在表3列(3)。只有FRR_NOEX的回歸系數依然保持正向顯著，說明實際控制人在擁有無引渡條約的境外居留權時，更傾向于采取激進的風險承擔決策。境外居留權的法律庇護功能放大了實際控制人在企業風險決策中的作用，支持了控制權私利動機。

表3 控制權私利動機檢驗

(二)風險轉移動機

風險轉移動機從資產替代的角度認為，境外居留權因加劇了實際控制人與債權人的代理沖突，會鼓勵其利用風險承擔決策向債權人轉移風險。隨著企業負債率的上升，實際控制人與債權人的利益沖突會加劇，實際控制人的風險轉移動機更強烈。本文根據資產負債率的高低，以年度行業中值為標準進行分組檢驗，回歸結果如表4列(1)、(2)所示。境外居留權的回歸系數僅在負債率低組顯著，與預期相反。

進一步地，本文參考鐘凱等(2016)對“短貸長投”的衡量思路，使用“投資支出與內源融資的差額”作為負債投資錯配的衡量指標(Mismatch1)[23]。為了保證結果的穩健性，使用“資金期限結構錯配”指標(Mismatch2)補充檢驗[24]。回歸結果列示在表4列(3)、(4)。境外居留權對資金錯配無顯著影響，表明擁有境外居留權的實際控制人并未表現出明顯的風險轉移行為。造成這種現象的原因可能是，債權人對境外居留權的“法律規避效應”較為敏感，擔憂此類實際控制人侵占自身利益，因此會加強對實際控制人的監督，要求更高的風險補償，減少對其的資金支持。列(5)參考郭瑾等(2017)的做法[15]，使用銀行貸款持有水平(Loan)的回歸結果顯示，境外居留權降低了企業的銀行貸款水平。表明境外居留權企業面臨更嚴格的來自債權人的約束，很難通過將負債資金配置到風險性項目中，實現風險轉移目標，風險轉移動機在解釋境外居留權與風險承擔的關系時并未得到驗證。

表4 風險轉移動機檢驗

(三)財富分散動機

財富分散動機是指實際控制人個人財富的分散化投資有利于降低投資組合的非系統性，使得其在具體風險項目選擇時不受整體風險控制的限制，更傾向于選擇高風險投資以追求更高的投資回報率。實際控制人持有上市公司股票的比例越高，其個人財富越集中，越難有效分散公司的特有風險。本文選擇實際控制人擁有的所有權比例(現金流權)作為財富集中度的衡量指標，根據年度行業中值進行分組檢驗。表5的回歸結果顯示，實際控制人財富集中度較低時，境外居留權會顯著提高企業風險承擔水平，支持了財富分散動機。

表5 財富分散動機檢驗

(四)資源優勢假說

資源優勢假說認為，擁有境外居留權的實際控制人在海外投資經歷、認知能力、信息渠道和社會關系等方面具有明顯的優勢，還可能獲得一定的國內政策優惠，為風險承擔決策提供了資源支持。本文參考柳光強(2016)的研究[25]，考察實際控制人境外居留權對企業財政補貼(Subsidy)和稅收優惠(Taxp)的影響。表6列(1)、(2)的結果顯示，境外居留權企業收到的財政補貼和稅收優惠更低，與劉行等(2016)的預期相反[4]。可能是因為隨著反腐追逃行動的開展，政府部門對境外居留權企業的監督力度加強，對相關政策優惠的給予更加謹慎。列(3)、(4)使用對外直接投資啞變量(OFDI_Dum)和海外收入比例(OFDI_Income)的檢驗結果顯示，境外居留權顯著提高了企業的對外直接投資。這說明，境外居留權更多體現為實際控制人的海外社會、信息與經濟資源優勢，有利于其利用海外資源進行風險性投資，支持了資源優勢假說。

表6 資源優勢假說檢驗

六、進一步分析

(一)法律制度環境的影響

規避法律制裁是實際控制人獲取境外居留權的重要動機之一，也是企業各類代理沖突的催化劑。良好的法律制度環境能夠提高實際控制人從事不法行為的被稽查概率和違法成本，有效約束實際控制人的私利行為。本文使用“市場中介組織的發育和法律制度環境評分”衡量企業面臨的法制環境。回歸結果如表7列(1)、(2)所示。只有法制環境弱組的境外居留權系數顯著，說明法制環境弱化了境外居留權對企業風險承擔的影響。

表7 進一步分析回歸結果

(二)實際控制人參與治理的影響

實際控制人的公司治理參與狀況直接影響了其對企業風險決策的影響程度。當實際控制人兼任公司高管，直接參與公司治理時，其風險承擔意愿和能力可以直接投射到企業風險承擔決策上。當實際控制人并未直接參與治理，而是僅作為企業所有人存在時，需要借助高管等代理人對企業風險承擔決策施加間接影響。本文根據實際控制人是否兼任董事長或總經理作為參與治理程度的衡量指標。回歸結果如表7列(3)、(4)所示。實際控制人兼任董事長或總經理時，其境外居留權對企業風險承擔存在顯著影響，驗證了實際控制人直接參與治理對兩者關系的強化作用。

(三)境外居留權對實際控制人長期經營意愿的影響

高風險項目產生利潤的時間通常較長。實際控制人承擔風險的前提是其愿意長期經營企業。如果實際控制人經常發生變更，會導致企業經營缺乏長期性和穩定性，更容易發生決策的短視行為。前文基于心理學的分析認為，擁有境外居留權的實際控制人可能更為短視。本文使用未來一年或兩年內是否發生實際控制人變更的啞變量(Change1、Change2)作為被解釋變量，發生變更為1，否則為0。運用Probit方法的回歸結果列示在表7列(5)、(6)。境外居留權(FRR)的系數均不顯著，說明有無境外居留權的實際控制人沒有明顯的長期經營意愿差異，排除了境外居留權導致實際控制人短視的假說。

(四)風險承擔的價值效應檢驗

風險承擔的根本目的在于創造價值，提升企業績效。擁有境外居留權的實際控制人的風險承擔行為能否最終產生價值提升效應，有待于進一步檢驗。由于企業風險承擔水平的衡量使用了前后5年的數據，本文參考李文貴和余明桂(2012)的方法[21]，使用相同觀測階段內托賓Q值的平均值衡量企業價值(TobinQ)，利用中介模型進行檢驗。表7列(7)為境外居留權對企業價值的回歸結果，回歸系數顯著為正，表明實際控制人境外居留權有利于提高企業價值。列(8)進一步引入風險承擔變量，境外居留權和風險承擔的回歸系數均顯著為正。該中介模型的Sobel檢驗顯示，Z值等于2.585，在1%水平上顯著。這表明風險承擔是境外居留權提升企業價值的一個中介路徑，發揮著部分中介作用，即擁有境外居留權的實際控制人通過承擔更多風險，提升了企業價值。

七、結論與啟示

本文以2007～2019年滬深股市A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了實際控制人境外居留權對企業風險承擔水平的影響。研究結果發現，實際控制人境外居留權有助于提高企業的風險承擔水平，相比無境外居留權企業，境外居留權企業的風險承擔水平更高。該結論在控制一系列內生性問題后保持穩定。進一步研究結果顯示，控制權私利動機、財富分散動機和資源優勢假說在解釋境外居留權對風險承擔的促進作用時成立，風險轉移動機并未得到驗證。法律制度環境會弱化實際控制人境外居留權對風險承擔的影響，實際控制人參與治理會強化該影響。境外居留權并不會導致實際控制人長期經營意愿的顯著變化，否定了短視假說。實際控制人的風險承擔行為最終會產生積極的價值促進效應，有助于提升企業價值。

本文不僅拓展了實際控制人境外居留權經濟后果和企業風險承擔領域的研究，補充相關研究文獻，還對企業、監管者和決策者具有一定參考價值。對企業來說，雖然實際控制人境外居留權會引發外界的警覺與質疑，但是對企業經營也存在一定的積極影響，有助于提高企業風險水平，為企業創造更大價值；對監管者來說，需要重點關注境外居留權企業，加強對其的監管，引導企業有序合理的風險承擔行為，避免宏觀經濟風險的過度積累；對于投資者來說，在投資選擇與決策時可以借助境外居留權這一特質，對企業的風險偏好作出初步判斷，提高對企業風險承擔決策的認識。