非控股股東網絡權力與企業風險承擔

田昆儒，游竹君，田雪豐

(1.天津財經大學會計學院，天津 300222；2.南開大學經濟學院，天津 300071；3.渤海銀行股份有限公司，天津 300012)

一、引 言

2020年初爆發的新冠肺炎疫情導致世界各經濟體陷入系統性停擺，市場交易過程受阻，不同于2008年金融危機對經濟需求端的沖擊，這次疫情同時使需求端和供給端呈現“雙收縮”走勢，企業經營活動受到重創，陷入深度經營和財務危機[1]。為了抗御疫情沖擊，企業需要建立更加穩健的戰略以守住底線，還需合理選擇高風險、高收益的項目把握發展主動權，順利實現疫情后期復工復產的同時增強企業長期競爭優勢。大量事實表明，企業的風險承擔水平是企業在面對未來不確定性的經濟環境和突發事件沖擊下促進企業成功的關鍵因素。從宏觀角度而言，風險承擔是經濟長期高質量增長的根本動力之一，有助于加快社會的資本積累并促進技術進步，使社會生產率即使在外部沖擊下也能保持較高水平。從微觀角度而言，風險承擔有助于企業獲得更高的經營績效和股東財富，是企業成長和發展的先決條件。

金融危機后，對企業風險承擔的研究受到學者廣泛關注。現有研究普遍基于委托代理理論，從管理層激勵、董事會背景特征、股權結構等角度討論如何增強管理層的風險承擔意愿，提升企業風險水平[2][3]。還有一些文獻發現高管團隊結構特征和管理者個人特質也是影響企業決策的重要因素[4][5]。然而，企業風險承擔行為決策不僅取決于管理層的意愿，同時由于企業存在于特定社會環境中，其經營發展是與周圍環境動態互動的結果，自然也會受到其資源獲取能力的制約。作為一項資源消耗性決策活動，企業風險承擔具有較強的資源依賴性，但不完美資本市場使企業演化出克服正式制度缺陷的關系機制來獲取發展所需的資源。尤其，新冠疫情等突發事件的沖擊使企業陷入了財務脆弱性風險和供應鏈局部中斷的情境下，企業更傾向于將社會網絡作為重要的經營戰略。

非控股股東作為企業權益方，除了擁有剩余索取權之外，還被賦予對企業決策最終決定權，其社會關系網絡對企業決策的影響自然不可忽略。據本文統計，截止2018年底有超過32%的上市公司通過非控股股東共同持股的方式形成關聯。非控股股東之間的這種聯結關系形成的網絡，不僅占據了對關鍵信息和資源的最優獲取權力，也掌握了對資源的控制權[6][7]，為風險承擔行為決策帶來多元化的異質性信息，也為資源消耗型項目引入資金流；此外，非控股股東能夠有效監督控股股東或管理層的自利行為[8]，并通過影響激勵機制使管理層積極承擔風險，這在一定程度上實現了股東價值最大化并提高了企業的競爭優勢。非控股股東持股多家企業而形成社會聯結網絡在資本市場十分常見且具有重要的經濟意義，從社會網絡理論分析非控股股東作為企業間經濟關聯紐帶的研究方興未艾，但相關的實證研究卻較為罕見。因此，本文以非控股股東為基點，借鑒社會學的網絡中心性這一權力量化指標，從非控股股東網絡權力出發，選用2014～2018年的A股上市公司數據，以共同持股方式形成的產權關聯關系為穩固社會聯結形式構建非控股股東網絡，探討非控股股東網絡權力這一重要的外部治理機制與企業風險承擔之間的邏輯關系。

本研究的邊際貢獻體現在如下三個層面：第一，豐富了非控股股東網絡經濟影響的相關文獻，將代理理論從企業層面拓展到網絡層面來探討非控股股東網絡的治理行為。非控股股東共同持股行為的實證研究才剛剛起步，研究觀點也并不一致，本研究是對非控股股東治理領域的有益嘗試。第二，拓展了企業風險承擔的研究視角。歷史文獻主要考察宏觀經濟、高管特質以及制度變更等因素的影響，從非控股股東網絡研究其對風險承擔的影響，有助于市場各方更好地理解企業的風險決策行為。第三，本文的研究設計區別于以往多采用股權結構相關的靜態指標，而是利用社會網絡分析方法構建非控股股東網絡，無論數據的整理還是衡量指標都屏蔽了以往指標存在的“噪音”，非控股股東網絡權力與風險承擔的關系得到更準確深入的探討。

二、理論分析與研究假設

(一)文獻評述

與本文研究主題密切相關的文獻主要包括兩大類：企業風險承擔水平的影響因素和非控股股東網絡的經濟后果。

目前關于企業風險承擔影響因素的研究主要圍繞外部環境、內部治理和組織結構特征三個方面展開。首先，從外部環境視角來看，企業存在于特定的社會環境中，無論宏觀經濟運行水平，制度完善程度還是資源可獲得性都會影響企業的決策制定。當宏觀經濟處于衰退期時，企業外部融資成本較高，整體投資策略趨于保守，風險承擔水平較低[9]；良好的法律制度環境可以降低股東和管理層攫取私利的行為，增加其違規成本，進而影響企業的風險承擔決策[10]；其次，基于公司治理角度，諸多學者主要基于代理理論，分別從激勵機制和監督機制分析對管理層風險承擔行為的影響。以股東和董事會為主體監督管理層的低水平風險承擔行為，并憑借薪酬和股權激勵、職業晉升等激勵手段，有效緩解代理問題，提高管理層的風險承擔意愿和水平[11]。此外，從組織結構特征角度來看，學者分別從管理層特質、董事會特征和團隊異質性等方面展開討論[12][13]。

第二類緊密相關的文獻是非控股股東網絡的經濟后果研究。近年來，關于資本市場的研究開始廣泛借鑒社會學領域，社會網絡不僅給個人帶來社會資本，而且這種聯結關系進一步擴散到行動者所屬的組織形成網絡效應[14]。隨著市場發展的不斷完善，一些較大資金規模的投資者為尋求更大的經濟回報，會同時投資企業而形成資本市場活躍的參與“社區”——非控股股東網絡。從既有文獻來看，相關研究主要基于以上兩個層面展開。一方面，眾多學者認為非控股股東的共同持股關系展現出天然的“協同”優勢。在多家企業持股的非控股股東能夠更好地履行監督職能，可以直接否決存在機會主義動機的提案，以此增加控股股東或管理層的投機成本[7][15]。此外，作為聯結不同企業的重要“橋梁”，非控股股東為企業間的信息和資源流動提供了低成本的渠道[16]。另一方面，非控股股東的經濟目標是實現投資組合的價值最大化，而不僅是實現單個企業的高額收益，這激發了持股企業間合謀的經濟動機，從而損害了資本市場的正常秩序[17][18]。

綜上所述，以往從內外部治理機制研究對企業風險承擔的影響已引起諸多學者關注。但從社會網絡角度探討治理機制對企業風險承擔的研究較少，且相關研究也主要聚焦于企業層面社會網絡和管理層社會關系，從企業資本的權益方非控股股東的關系網絡視角考察的研究才剛剛起步。由于中國作為傳統的關系型社會，具有獨特的營商環境，且企業的權益方擁有絕對話語權，探討非控股股東網絡的經濟影響及其對企業風險承擔行為的影響，不僅具有重要的理論意義，而且切合當前的現實背景。

(二)非控股股東網絡權力

社會網絡分析提供了一系列系統研究工具，運用結構或關系數據去研究問題[19]，將社會理論和行為理論的概念通過考察網絡中個體之間的關系進行量化。并且社會網絡學者在“關系”的基礎上對網絡權力進行定量分析，中心度是對個人權力的關鍵量化指標。網絡中的權力高位者占據“信息利益”和“控制利益”的優勢位置，通過在不同組織之間建立聯系，跨越組織界限來熟悉異質性想法和行為，這種結構優勢恰好成為網絡權力轉化為社會資本的機制[20]。

非控股股東通過“局部橋”聯結形成的網絡中，關系節點就是網絡中的單個股東，紐帶為股東與股東之間的聯結關系。因此，本文定義的股東網絡為在同一家上市公司持股所形成的產權關聯關系，并在此基礎上搭建的非控股股東網絡為剔除網絡中控股股東之后建立的直接或間接聯結關系[8]，而網絡權力則是非控股股東的社會網絡位置中所屬信息和資源稟賦的量化分析。非控股股東網絡權力不僅能準確衡量且關系更加穩固，因為共同持股的方式形成的產權關聯關系不僅是股東之間最正式、最基礎的網絡紐帶，而且也是一種隱性契約和經濟利益關系，相較于老鄉關系、校友關系等社會關系，可以獲取完整準確的數據并能清晰界定和測度。而在非控股股東網絡節點屬性方面，對存在母子公司關聯、一致行動人協議的股東進行手工整理并合并，并對持股比例小于3%的股東進行剔除，因為持股3%以上的股東才可能對公司的治理和經營具有重大影響[21]。

(三)非控股股東網絡權力與風險承擔水平

2004年、2013年關于股東權益保護政策的出臺以及2020年9月23日召開的國務院常務會議進一步推進多元主體協同治理，完善了非控股股東參與重大事項的表決制度，非控股股東擁有足夠的話語權去表達訴求來保護自身權益，由此越來越多的學者開始關注非控股股東對企業決策的影響[7]。企業風險承擔水平對于企業保持競爭優勢，實現經濟長期增長至關重要，有必要從企業權益方出發研究其社會關系對企業風險承擔的影響。基于此，本文聚焦于非控股股東網絡權力這一外部治理機制，研究對于企業風險承擔行為決策的影響。

1.基于網絡嵌入效應視角。企業風險決策是一項資源消耗性活動，具有較高的不確定性和調整成本。非控股股東通過在多家企業持股的多元化投資行為，占據了社會聯結網絡的“資源橋”和“信息橋”，發揮管理和經營協同效應。首先，從網絡“橋”聯結作用來看，處于中心位置的非控股股東具有較高的非正式權力，這使得非控股股東具有更高的關系認同和社會聲譽，在與其他組織或人員資源交換和信息交流的過程中，逐漸將這一非正式權力轉換為社會資本，從而形成良性循環[22]。具體而言，非控股股東在企業投融資渠道中扮演著“局部橋”的角色，推動企業間以多種方式開展戰略性合作，因為直接的經濟聯系不僅節省了企業在合作過程中的信息成本和交易成本，幫助企業以較低的信息成本及時識別更多的投資機會，而且降低了企業對項目投資的信息不對稱程度，從而可以更好地評估項目的風險性，發揮經營協同效應，這在一定程度上保障了風險型投資的質量[23]。并且與處于網絡邊緣位置的非控股股東相比，處于中心位置的非控股股東更具有資本輸入的潛力，為企業投資注入源源不斷的流動性資本，緩解企業面臨的融資難和融資貴的問題。Aslan(2020)研究發現，由于非控股股東網絡的垂直網絡溢出效應，交易對手的成本效率提高1%與其平均成本降低0.6%相關，有利于企業維系更加穩定的客戶關系，降低融資成本[24]。

其次，從網絡結構屬性來看，非控股股東網絡群體較大，在多家企業持股的非控股股東占據不同的網絡位置，從而嵌入更為豐富的異質性信息和行業專長。在多家企業持股的非控股股東可能參與過類似的風險活動，或與其他股東和經理人的私下交流過程中積累了同類型的經驗和知識結構，從而更了解項目的優勢、成長性和風險承擔等對企業發展有價值的信息，更能意識到風險承擔對于企業發展的意義[25]。企業要想獲得長遠的收益和發展，敢于承擔風險是企業生存的動力引擎，而處于核心位置的非控股股東嵌入于不同層次的資本市場中，可能更能掌握市場趨勢的變化以及監管制度變革信息，對管理層作出的決策具有更加獨立和全面的認知，憑借知識遷移能力和資源配置能力，可以幫助企業在面臨不確定決策時不斷推陳出新，提升企業風險承擔水平。

2.基于治理效應視角。股東與管理層之間的代理問題引起的信息勢差，使管理層可能出于對聲譽或私有利益的考量而規避風險，非控股股東的多元化投資行為，一方面使企業管理層之間形成“標桿效應”，管理層為業績或職位安全等積極承擔風險，而且可以通過設計有效的股權和薪酬激勵方案、職位晉升機制來達到雙方利益保持一致，從而促使管理層克服規避風險的態度，強化管理層承擔風險的動機；另一方面非控股股東網絡中特質性信息的快速流動和傳播，可以有效識別控股股東利用各種隱蔽手段來攫取控制權私利的行為，例如，控股股東股權質押所導致的現金流權下降會強化侵占效應，弱化上市公司風險承擔動因[26]。因此，非控股股東可以利用其網絡效應來監督控股股東或管理層的利益侵占行為，并激勵管理層承擔風險的動機，從而提高企業風險承擔水平。

基于此，本文提出如下假設：

假設1：非控股股東網絡權力會提升企業風險承擔水平。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文初始研究樣本為2014～2018年滬深A股上市公司，股東數據、財務數據及公司治理數據來自CSMAR與WIND數據庫。對初始觀測樣本在剔除金融行業公司、ST公司及數據缺失公司后，得到2014～2018年間的股東層面57956個樣本數據，并以此為基礎構建非控股股東網絡矩陣數據集，從而得到公司層面11233個樣本觀察值。此外，對連續變量按照1%的標準進行縮尾處理以增強結論可靠性。本文回歸結果均采用了穩健性標準誤。

(二)變量定義

1.非控股股東網絡權力。社會網絡學者給出多種關于權力(中心性)的量化指標，其中，主要包括中心度。借鑒馬連福和杜博(2019)[8]、陳運森和謝德仁(2011)的做法[27]，利用程度中心度(CN)和中介中心度(BN)作為衡量網絡中心度的指標。

程度中心度可以衡量與非控股股東直接相連的股東數量，反映非控股股東在社會聯結中正式或非正式交流的活躍程度及核心程度。個體層面的程度中心度(CN)計算方法：

(1)

式(1)中，Xij代表與非控股股東i通過網絡連接的其他股東j，若i與j在同一家上市公司持有股份，Xij=1，否則為0；S代表整個網絡所擁有的節點總數。

中介中心度刻畫非控股股東對資源交流渠道和聯系路徑的“局部橋”優勢，反映通過網絡對其他資源傳遞和異質性信息提取的控制權力。個體層面的中介中心度(BN)計算方法：

(2)

式(2)中，Sjk是非控股股東j與股東k相聯結必須經過的捷徑數，Sjk(ni)是非控股股東j與股東k的捷徑路徑中i的數量。

2.風險承擔水平(Risk)。本文主要使用盈利波動性衡量企業風險承擔水平，波動性越大，企業風險承擔水平越高[28][29]。具體采用如下兩種方法：(1)經行業均值調整過的總資產收益率波動性(Risk1)；(2)經行業均值調整過的總資產收益率極值差值(Risk2)。

(3)

(4)

Risk2i,t=Max(AdjROAi,t)-Min(AdjROAi,t)T=3

(5)

其中，AdjROA表示經行業調整后的總資產收益率，EBIT表示息稅前利潤，n表示第t年某行業的企業總數，T=3表示滾動3期計算企業風險承擔水平。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設定

為檢驗假設1，本文構建如下回歸模型：

Riski,t=α0+α1ACNi,t+α2CVi,t+IND/YEAR+εi,t

(6)

Riski,t=β0+β1ABNi,t+β2CVi,t+IND/YEAR+δi,t

(7)

其中，Risk代表企業風險承擔水平，主要用Risk1和Risk2兩個指標來衡量。ACN為企業前四位非控股股東的程度中心度均值，ABN則為企業前四位非控股股東的中介中心度均值。CV代指所有的控制變量。此外，也對年度與行業效應進行控制。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計分析如表2列示，Risk1的均值和標準差分別是0.040和0.074，Risk2的均值和標準差分別是0.201和0.720，各自的標準差都大于均值，說明在不同企業間風險承擔水平存在較大差異；而且Risk1和Risk2的最小值分別為0.002和0.024，可見企業整體風險承擔水平較大。非控股股東的程度中心度(ACN)平均值達到0.011，和中介中心度(ABN)的均值0.016相接近，表明整體上非控股股東占據較為核心的網絡位置，但是ACN和ABN的中位數分別0.008和0，說明企業非控股股東網絡權力存在較大差異。此外，其余變量均處于正常范圍內，具有較好的統計分析性質。(限于篇幅，其余變量描述性統計結果略，作者備索)

表2 主要變量描述性統計

(二)基準回歸分析

表3報告了非控股股東網絡權力與企業風險承擔水平的多元回歸分析結果，其中列(1)、(2)的因變量為Risk1，可以發現，程度中心度ACN和中介中心度ABN的回歸系數分別為0.399和0.343，且在1%和5%水平下顯著，列(3)、(4)的因變量為Risk2，程度中心度ACN和中介中心度ABN的回歸系數也均顯著為正，表明非控股股東網絡權力與風險承擔水平呈現顯著的正相關關系，非控股股東網絡權力的存在顯著提高了風險承擔水平，說明居于網絡中心位置的非控股股東權力越大，風險承擔水平越高。以上結果聯合支持假設1。

表3 非控股股東網絡權力對企業風險承擔水平影響的基準回歸檢驗

(三)內生性的解決

1.工具變量測試。借鑒何威風等(2018)的做法，本文選擇剔除本公司非控股股東網絡中心度的行業-年度均值(MACN和MABN)作為工具變量進行檢驗[26]，采用兩階段模型來解決存在的內生性問題。由于企業非控股股東網絡結構具有明顯的年份和行業特征，同年同行業內從事類似業務的其他公司網絡結構與本公司可能存在相似之處，但同年同行業內其他公司網絡結構并不影響本公司風險承擔行為。兩階段模型的回歸結果如表4所示，其中，Risk1和Risk2的兩階段回歸結果顯示，ACN和ABN的系數均顯著為正。可見，在克服內生性后，檢驗結果與前文一致。

表4 非控股股東網絡權力對企業風險承擔影響：工具變量回歸

2.非控股股東網絡權力“從無到有”的DID方法。考慮到某些遺漏變量可能直接影響非控股股東社會聯結關系的程度，非控股股東網絡權力與企業風險承擔水平之間的正相關關系可能并非源于多元化投資行為的治理效力，而是由于遺漏了部分重要變量，進而導致的內生性問題。因此，以非控股股東網絡結構的變化為外生沖擊，比較非控股股東權力“從無到有”網絡結構變化前后，企業風險承擔行為的變化，以克服上述內生性問題[30]。具體模型如下：

Riski,t=β0+β1Treat×After+γCV+λi+φt+εi,t

(8)

其中，Treat是企業非控股股東網絡結構是否發生變化的啞變量。After為網絡結構變化前后年度的虛擬變量。由于不同企業非控股股東權力“從無到有”網絡結構變化的時間不一樣，因此不再控制Treat和After，Treat*After表示網絡結構變化對企業風險承擔的凈效應，并控制企業固定效應λi和時間固定效應φt，以此構建連續時間DID模型。表5實證結果表明，Treat×After的回歸系數至少在10%的水平上顯著為正，說明網絡結構的變化對企業風險承擔行為的凈影響為正。

表5 非控股股東網絡權力對企業風險承擔影響：DID檢驗

(四)穩健性檢驗

為增強結論的可靠性，本文從以下幾個方面進行了穩健性檢驗(1)限于篇幅，穩健性檢驗結果略，作者備索。：(1)變換自變量。使用中位數作為公司層面的非控股股東網絡權力指標(MCN和MBN)，重新進行了檢驗，結論仍然成立。(2)變換因變量。以股票回報率的波動性(Vol)衡量企業風險承擔水平，波動性越大，企業的風險承擔水平越高。回歸結果表明非控股股東的網絡權力與企業風險承擔之間存在穩定的促進效應。(3)安慰劑檢驗(Placebo)。提取所有“公司-年度”觀測值中ACN與ABN變量值，將ACN與ABN變量值隨機地分配給“公司-年度”觀測值[31]，再重新對基準模型回歸分析，結果說明安慰劑效應不存在，研究設計并未受局限性因素的驅動。

五、影響機制檢驗

本文發現，非控股股東網絡權力能夠提升企業風險承擔水平。接下來將對非控股股東網絡權力對風險承擔的影響機制進行更為細致的考察，分別從網絡嵌入效應和治理效應檢驗其作用機制。具體而言，嵌入效應包括資源和信息嵌入；治理效應包括控股股東掏空治理和管理層代理沖突治理。在此基礎上，細分企業風險承擔的具體方式，并研究非控股股東網絡權力對企業融資和投資行為的具體影響。需要說明的是，在相關性分析和基準回歸分析中本文已經證實程度中心度和中介中心度在衡量網絡權力中具有較高一致性，因而后續研究均以程度中心度作為衡量網絡權力的唯一指標。

(一)網絡嵌入效應

根據“嵌入型”理論，企業總是在其社會結構中進行各項活動，經濟行為嵌入于網絡關系中，并在網絡中交換所屬的資源和信息稟賦，即形成所謂的“社會資本”[32]。一方面，由于在不同組織或經營環境中積累的工作經驗，非控股股東對風險承擔的意義理解更為全面，利用在實踐中形成的認知烙印，提升企業機會識別能力和資源整合能力[13]。從資源基礎理論的角度，已有研究發現社會網絡具有資源配置效應。風險承擔行為作為一項資源消耗性活動，具有很強的資源依賴性，非控股股東網絡可以使企業獲取更多的稀缺性機會，也帶來許多優質資源，包括企業融資渠道的疏通，通過低成本吸收外部資金來支持企業承擔風險[32]。另一方面，從信息不對稱的角度來看，企業的決策不確定性來自于投資機會和投資項目存在較多的信息不對稱，而嵌入多家企業和不同層次市場的非控股股東可以高效獲取非冗余信息，這有助于非控股股東對投資機會的精準判斷和風險決策的制定。為了驗證資源和信息嵌入效應，應用SA指數和分析師關注度(ANA)來衡量企業面臨的信息環境和融資環境。表6列示的嵌入效應回歸結果顯示，非控股股東在企業融資約束程度較高(SA_H)和信息環境較差(ANA_L)時，對企業風險承擔的提升作用更為顯著，說明非控股股東網絡權力越大，其網絡嵌入效應一定程度彌補了企業信息環境和融資環境的不足。

表6 網絡嵌入效應回歸結果

(二)治理效應

1.控股股東掏空治理。中國企業股權結構特征和資本市場環境導致控股股東具有較高的自由裁量權和可操縱空間。一方面相較于投資組合較為豐富的非控股股東，控股股東的巨額財富集中于單個企業，造成其投資組合較高的非系統性風險，這導致控股股東對風險的容忍度較低。但非控股股東由于投資組合的多樣性，使其比控股股東具有更高的風險容忍度。另一方面，控股股東權力較大，可能利用其自身權力和信息優勢，將企業風險承擔行為變為其尋租牟利的工具。非控股股東有足夠的動機監督控股股東的自利動機，網絡權力使其有足夠的能力挖掘控股股東隱藏壞消息的行為。由此，利用關聯交易中其他應收款占用(OC)衡量控股股東掏空，表7列示的回歸結果顯示，企業在代理成本較大時，非控股股東網絡權力對風險承擔的提升作用更明顯，說明非控股股東網絡權力越大，控股股東掏空的治理效應對風險承擔的影響更強。

2.管理層代理沖突治理。在現代公司制下，股東和管理層之間的代理沖突是影響企業風險承擔的重要因素。管理層既可能由于職業擔憂或私利動機而規避風險，也可能追求個人聲譽、薪酬等積極承擔風險。非控股股東作為企業資本所有者，治理效力極大約束了管理層的自利空間，其網絡效應能夠及時識別管理層的機會主義行為，從而減少企業風險因素積聚，以維護自身權益不被損害。為檢驗這一機制是否成立，采用管理費用率(ME=管理費用/營業收入)進行分組回歸，結果如表7所示，代理成本較大時，非控股股東網絡權力對風險承擔行為的治理作用更明顯，說明非控股股東網絡權力越大，管理層代理沖突的治理效應對企業風險承擔的影響更強。

表7 治理效應回歸結果

(三)風險承擔方式的細分考察

企業承擔風險的具體方式主要為融資和投資。非控股股東嵌入在不同企業并作為不同市場參與主體，一定程度上起到了“信用中介”的作用，有助于銀行與企業間的溝通，從而緩解社會信用體系不完善而導致信貸配給問題和陷入“信貸歧視”的現狀。此外，非控股股東網絡能夠顯著降低投資項目價值評估中的信息不對稱，以降低決策的機會成本，提高投資效率。分別利用財務杠桿(Lev)、投資效率(INV)、研發投入(RD)替換被解釋變量Risk。表8報告的結果說明，非控股股東網絡權力越大，企業融資水平和投資效率越高，研發投入增長也越快。

表8 風險承擔的具體方式：融資和投資

六、結論與啟示

基于網絡嵌入理論、代理理論等多學科交叉融合的理論基礎，初步構建非控股股東網絡影響企業風險承擔水平的理論框架，利用社會網絡分析中的權力量化指標中心度衡量非控股股東的網絡位置，考察了非控股股東網絡權力對風險承擔的影響。結果發現：非控股股東網絡權力有助于提升企業風險承擔水平；機制分析發現，非控股股東網絡權力通過嵌入效應和治理效應提升風險承擔水平，其中，前者通過信息和資源嵌入效應來實現非控股股東網絡價值的增值，后者通過對控股股東掏空和管理層代理沖突的治理效應以優化企業治理效果，即企業面臨的監督較弱時，非控股股東網絡對企業風險承擔水平的促進作用更強。在此基礎上，進一步分析顯示，非控股股東網絡對企業風險承擔的影響具體表現為提升了融資水平、促進了投資效率和研發投入增長的加快。

基于上述研究發現，得出如下三點啟示：(1)企業應重視非控股股東及其社會聯結的價值和治理作用，改進內外部治理機制。企業應繼續增強信息透明度，引進積極的市場參與者，這有助于提高企業的風險抗性。(2)傳統的研究中，非控股股東通常被當做獨立的個體，但現實中，非控股股東作為既獨立又相互聯系的個體，各地證監局、地方政府及滬深交易所等相關監管部門在對企業的經營活動進行監管和風險評估時，應該充分考慮非控股股東社會關系產生的相互影響。(3)建立良好的制度環境。政府及其他監管機構應該出臺相關政策鼓勵企業開通網絡投票渠道，降低非控股股東參與企業治理和決策的成本，并進一步出臺相關制度的實施細則來推動多元主體協同治理。