注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究

摘要：現(xiàn)階段，相較于審核制，注冊(cè)制的推行有利于企業(yè)更快速地融資。設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制在很大程度上促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，但是在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制是否能夠取得一定的成效存疑。深交所對(duì)擬上市公司的審核要求更加嚴(yán)格，特別注重信息披露的質(zhì)量，嚴(yán)格把控資本市場(chǎng)入門(mén)關(guān)。所以，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的。本文以IPO被否企業(yè)JW公司為例，研究注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，并提出改進(jìn)其公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司治理能力等方面的建議。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;創(chuàng)業(yè)板;IPO被否;股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.引言

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》指出，要完善公司治理制度規(guī)則，明確控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的職責(zé)界限和法律責(zé)任。2020年6月12日，證監(jiān)會(huì)、深交所等相關(guān)機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等四部規(guī)章制度，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制正式開(kāi)始，深交所依法依規(guī)有序開(kāi)展審核工作。目前，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核各個(gè)環(huán)節(jié)仍在正常有序推進(jìn)。截至2020年11月11日，深交所已累計(jì)受理433家企業(yè)的IPO申請(qǐng)，其中52家已注冊(cè)生效，25家提交注冊(cè)，50家已通過(guò)上市委會(huì)議、即將提交注冊(cè)，169家已問(wèn)詢，109家中止，5家終止。11月11日晚，深交所發(fā)布公告稱(chēng)，JW公司首發(fā)申請(qǐng)的審議結(jié)果為不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。據(jù)分析，JW公司IPO被否主要是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，不符合上市委對(duì)擬上市企業(yè)的相關(guān)要求。

2.JW公司 IPO 被否情況簡(jiǎn)介

根據(jù)JW公司的招股說(shuō)明書(shū)，公司是一家智慧城市 IT 服務(wù)商，圍繞城市運(yùn)行、社會(huì)治理和安全管理的核心領(lǐng)域，運(yùn)用大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)，向客戶提供項(xiàng)目咨詢、方案設(shè)計(jì)、設(shè)備采購(gòu)、軟件研發(fā)、系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)維護(hù)的一站式綜合解決方案，主要為公安、交通、政法、 統(tǒng)戰(zhàn)、建筑、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等智慧城市行業(yè)客戶提供信息技術(shù)服務(wù)。2020年6月， JW公司在深圳證券交易所提交IPO申請(qǐng)文件。

2020年11月11日，深交所發(fā)布終止審核公告。深圳證券交易所上市審核中心重點(diǎn)關(guān)注了兩個(gè)事項(xiàng)：其一是H某、Z某和P某之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來(lái)和納稅情況、認(rèn)定實(shí)際控制人的理由、實(shí)際控制人所持公司的股份權(quán)屬是否清晰[1];其二是公司第一大股東W集團(tuán)持股比例超過(guò)三分之一，并有兩名來(lái)自W集團(tuán)的人員擔(dān)任董事，其中一名擔(dān)任董事長(zhǎng)，W集團(tuán)被認(rèn)定為對(duì)JW公司既無(wú)控制權(quán)，又無(wú)重大影響。創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審議認(rèn)為，JW公司未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來(lái)和納稅情況、認(rèn)定實(shí)際控制人的理由、實(shí)際控制人所持公司的股份權(quán)屬是否清晰、W集團(tuán)僅作為財(cái)務(wù)投資人的合理性等，不符合《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第六條、第十二條以及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第十五條、第十八條的規(guī)定。根據(jù)上述規(guī)定，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)認(rèn)為JW公司不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的審議意見(jiàn)，深圳證券交易所對(duì)JW公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)予以終止審核。

3.JW公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題分析

本文在分析JW公司存在的股權(quán)問(wèn)題時(shí)，主要參考證監(jiān)會(huì)預(yù)先披露的JW公司兩次招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）、證監(jiān)會(huì)針對(duì)公司 IPO 申請(qǐng)文件給出的反饋意見(jiàn)以及發(fā)審委會(huì)議提出的主要問(wèn)題這三方面進(jìn)行綜合考量，并結(jié)合公司治理相關(guān)理論如委托代理理論、公司控制權(quán)理論等以及深交所關(guān)于擬創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)上市企業(yè)的相關(guān)審核要求，分析JW公司在IPO被否時(shí)存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

根據(jù)IPO招股說(shuō)明書(shū)中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，JW公司認(rèn)定的實(shí)際控制人為P某。截至2020年9月12日，P某直接持有并控制JW公司 25.86%的股份，作為H投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制JW公司 18.97%的股份（其中 10.81%的股份為P某間接持有），通過(guò)與H某、D投資、H投資簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，控制JW公司 20.69%的股份，通過(guò)上述方式合計(jì)控制JW公司65.52%的股份，為JW公司的控股股東、實(shí)際控制人。

3.1核心技術(shù)人員持股的股權(quán)激勵(lì)

招股說(shuō)明書(shū)中披露的核心技術(shù)人員的約束激勵(lì)措施通過(guò)H投資得以實(shí)現(xiàn)，其為公司的員工持股平臺(tái)。H投資是由公司核心技術(shù)人員P某、L某、C某以及員工T某出資設(shè)立，其中P某、L某和C某也是公司的高級(jí)管理人員，P某為該有限合伙企業(yè)之執(zhí)行事務(wù)合伙人。P某持有D投資 57%的財(cái)產(chǎn)份額，通過(guò)H投資間接持有公司 627 萬(wàn)股，間接持股比例為 10.81%。通過(guò)員工持股平臺(tái)的股權(quán)激勵(lì)，L某、C某通過(guò)H投資間接持股比例均為1.16%，這一比例與P某相差較大。

3.2Z某、H某、P某之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2005 年 7 月至今，Z某、H某、P某在KW公司存在共同任職經(jīng)歷，三人關(guān)系密切。Z某和H某共同投資多家公司，且在多家公司有共同任職經(jīng)歷，兩人關(guān)系密切，屬于利益關(guān)聯(lián)方。如JN公司，Z某任總經(jīng)理，H某任董事，JN公司的最終受益人為Z某。MT公司，Z某是法定代表人兼董事長(zhǎng)，H某任董事。JL公司，Z某是法定代表人兼執(zhí)行董事，H某任監(jiān)事。在SR公司，Z某和H某均擔(dān)任董事。綜上，本文認(rèn)為，Z某、H某、P某三人關(guān)系密切，在JW公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中存在關(guān)聯(lián)方交易。在下文將從三個(gè)方面分析佐證這一觀點(diǎn)。

其一，Z某曾持有JW公司30%的股權(quán)。2016 年 4 月，Z某將其持有的全部股份轉(zhuǎn)讓給P某，Z某轉(zhuǎn)讓股份金額由H某給P某以房地產(chǎn)工程款為由支付款項(xiàng)。

具體情況如下：2016 年 3 月，P某購(gòu)買(mǎi)Z某JW公司 30%的股權(quán)，由H某代為支付股權(quán)款 1045.31萬(wàn)元。H某向Z某支付的 1，130.00萬(wàn)元中，包含代P某支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 1，045.31萬(wàn)元，系P某應(yīng)享有的部分房產(chǎn)收益款。P某未直接參與房產(chǎn)項(xiàng)目投資，在各項(xiàng)目實(shí)際操作中主要從事磋商促成交易、辦理房地產(chǎn)相關(guān)文件等工作。H某主導(dǎo)的房產(chǎn)投資項(xiàng)目最早2005年開(kāi)始銷(xiāo)售，但給予P某及其團(tuán)隊(duì)的房產(chǎn)收益款一直到2016年Z某轉(zhuǎn)讓股權(quán)給P某時(shí)才予以支付。而H某與P某之間僅口頭約定房產(chǎn)收益（0.004%），與其實(shí)際獲得收益相差較大，且P某與其領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)成員之間的收益差距過(guò)大，并不合理。從納稅角度看，缺乏獲得房產(chǎn)收益繳納個(gè)人所得稅的憑證，無(wú)法證明這一交易事項(xiàng)的“存在”。

其二，H某2016年3月-4月將在公司占注冊(cè)資本6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給H投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為人民幣 209.061868萬(wàn)元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格 3.17 元/股;將8%的股權(quán)折合人民幣 844 萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給D投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格 9.60 元/股。根據(jù)股份支付相關(guān)準(zhǔn)則及解釋?zhuān)琀某向員工持股平臺(tái)H投資行轉(zhuǎn)讓股份公允價(jià)值6，328，616.14 元（9.60 元/股）與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格 2，090，618.68 元（3.17 元/股）相差較大，差額 4，237，997.46 元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓市盈率較低。

其三，2018 年 10 月，JW公司召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，決議同意原董事H某辭去董事職務(wù)，增補(bǔ)T某、C某為公司非獨(dú)立董事。T某系黑角投資有限合伙人，系H某姐姐的配偶，任公司董事、總經(jīng)理助理。

4.結(jié)語(yǔ)

在梳理創(chuàng)業(yè)板IPO上市發(fā)審委提出的問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市委重點(diǎn)關(guān)注實(shí)控人的認(rèn)定問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易等，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題是企業(yè)成功上市的實(shí)質(zhì)性障礙。為了保證順利通過(guò)IPO上市申請(qǐng)，擬上市公司應(yīng)精心籌劃擬上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)擬上市企業(yè)的股權(quán)與公司治理抗“質(zhì)疑”能力。本文站在企業(yè)角度，為JW公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提出建議。鑒于大量的過(guò)會(huì)中小板與創(chuàng)業(yè)板案例，JW公司首先需要明確控股股東及其家族持股，建議一般情況下持股比例不低于35%，以保證實(shí)際控制人的穩(wěn)定性，有核心股東，能正確引導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)決策，要保證創(chuàng)始人的核心地位。其次，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，JW公司本次公開(kāi)發(fā)行股票后的社會(huì)公眾股為25.06%，比例略高（建議持股比例為5%-15%），存在公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)部分流失的風(fēng)險(xiǎn)。最后，P某作為管理層和核心技術(shù)人員，持股比例過(guò)高，可適當(dāng)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，增強(qiáng)對(duì)高管的權(quán)力約束。

參考文獻(xiàn)：

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[3]陳旭明.實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)不容忽視[N].中國(guó)商報(bào)，2021-05-11（P04）.

本文是湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院2020年11月科研立項(xiàng)項(xiàng)目成果。

作者簡(jiǎn)介：曹雯靜（1997-），女，湖北襄陽(yáng)人，碩士研究生，研究方向：中小企業(yè)財(cái)務(wù)主管。