基于非對稱視角的中證500股指期貨周日歷效應研究

郭康 粟子賢 劉梓瑋

摘 要：股指期貨作為風險對沖的工具，其收益率、波動性和時變規律對股指期貨市場的平穩發展，以及股指期貨作用的發揮都有著重要影響。為進一步認識當前股指期貨市場變動的異常情況，本文選取上市時間較短的中證500股指期貨作為研究對象，基于非對稱視角，通過引入虛擬變量，利用EGARCH-M模型對中證500股指期貨的周日歷效應進行了驗證。研究結果：中證500股指期貨市場的收益率存在周二正效應和周三負效應，波動性則存在周一正效應和周二、周三的負效應?；诖?，本文從信息傳遞、羊群效應及前景理論的角度分析該異常情況產生的原因，并提出相應的建議。

關鍵詞：股指期貨;周日歷效應;非對稱性;EGARCH-M模型

本文索引：郭康.粟子賢.劉梓瑋.<變量 2>[J].中國商論，2021（16）：-045.

中圖分類號：F724.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（b）--04

1 引言

1.1 研究背景

目前，國內外的股指期貨市場仍然處于不斷發展中，不少學者通過研究發現股指期貨自推出后出現了一系列與股票及其他金融資產類似的“異常”現象。比如，動量效應、發轉效應、規模效應、日歷效應等。其中周日歷效應則屬于日歷效應中的一種，主要是指一周中某個交易日金融市場的平均收益或平均波動水平明顯不同于其他交易日的現象。周日歷效應是市場異常狀況最為突出和直觀的表現，也可作為檢驗傳統有效市場假說的手段。周日歷效應的存在往往伴隨的是市場的非有效性，包括市場信息的低效率，同時也意味著投資者可以通過對價格中包含的日歷信息進行技術分析，以此獲得超額利潤，這無不加劇了股指期貨市場的波動性。

1.2 文獻綜述

早期對金融市場收益率和波動性異?，F象的研究分析大多集中于股票市場。國外學者Cross （1973）、French （1980）在研究美國證券市場時發現股票收益在一周內的分布存在明顯的不同，具體表現為周一的收益為負，且是一周中最低，而周五的收益為正，且高于一周內的其他天數，既所謂的“周日歷效應”。

國內，戴國強 （1999）、奉立城 （2000）等較早對中國股市進行了研究分析，并發現滬深兩市都存在著明顯的周日歷效應，這為股票市場周內交易日收益和波動的不同分布提供了重要的經驗依據。然而相比國內股票市場日歷效應的研究，對國內期貨市場日歷效應開展的研究則較少。其中對國內期貨市場的日歷效應進行求證的開拓者華仁海等（2002）經研究發現，大連期貨交易所中交易的大豆期貨品種并不存在周日歷效應，這一結果符合有效市場的假設，但與國外市場期貨市場的實證結果則有一定的差異。隨著金融期貨市場的發展和大量有關研究的進行，國內學者對金融市場周日歷效應的檢驗方法和理論進一步成熟，此類問題也得到了更好地證實。如郭彥峰等（2008）使用非對稱GJR-GARCH模型對上海期貨市場的有關產品進行求證時，得出了收益和波動的周日歷效應存在于上海期貨市場，但發生時間依據不同品種而有差異的結論。

在金融期貨市場的日歷效應得到陸續驗證后，日歷效應形成的影響因素也成為研究的重點。李敬等（2012）通過證明發現中國油脂期貨市場同樣存在周日歷效應，并進一步提出中國油脂期貨市場信息效率低的觀點。吳小花 （2016）對我國股指期貨市場上滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內效應進行了驗證后，發現滬深300股指期貨存在的周內效應發生了變化，甚至消失;而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內效應，說明我國股指期貨市場變得更有效率。

此外，翟志剛 （2018）、葉笑坤 （2019）先后證實了無論是中國焦炭期貨的當天收益和隔天收益，還是滬金、滬銅、螺紋、豆粕、PVC、鄭糖六種典型期貨品種都存在顯著的周日歷效應。而后隨著我國投資者結構的完善和產品品種的豐富，王思遠（2020）以我國航運金融衍生品為分析對象，發現該衍生品市場存在顯著的周三負效應和周五正效應。總而言之，從早期對起步階段的期貨市場的周日歷效應的分析，到現在對逐步成熟的期貨市場的研究來看，資本市場的進一步完善使得期貨市場變得更加有效，眾多期貨產品市場中存在的異?，F象亦得到了相應解釋。

現如今，我國的期貨產品在不斷增加，交易的活躍程度較以往也有較大增長，那么期貨產品的周日歷效應是否依舊顯著，還是說會有所變化。于是，為了對該問題進行驗證，本文將采用中證500股指期貨為研究對象，對中國股指期貨市場是否依舊存在周日歷效應進行實證研究。

2 數據來源及處理

中證500股指期貨于2015年4月16日在中國金融期貨交易所上市，每一交易日有4個可交易合約，分別是本月、下月和隨后兩個季月。基于已有文獻，為反映市場的整體價格水平，本文選擇將每日收盤價以成交量作為權重，計算得出中證500股指期貨的加權價格指數，時間跨度為2015年4月16日至2021年3月12日，包含1440個交易日，再以加權價格指數計算日對數收益率：

（1）

（2）

其中，closeit和cjlit分別表示第i個合約在t時刻的收盤價和成交量，fpt和rfpt分別定義為t時刻的中證500股指期貨加權價格指數和收益率，數據均來源于Wind資訊終端。

3 周日歷效應的實證分析

3.1 數據檢驗

3.1.1 整體樣本的描述性統計

通過描述性統計和走勢圖可以發現：表1中證500股指期貨的總體收益率水平較低，均值僅為-0.01567%，多數時間段均在±5%的范圍內波動，2015年上半年受股災的影響，收益率劇烈波動，曾一度低于10%;收益率的分布呈現出尖峰厚尾的特征，不符合服從正態分布的基本假設;收益率存在波動性集聚現象，即某一時段呈現出集中的高波動或低波動狀態，需利用模型進一步刻畫殘差的異方差性，如圖1所示。

3.1.2 平穩性檢驗

為防止“偽回歸陷阱”對模型估計結果合理性的影響，本文采用單位根檢驗對收益率的平穩性進行驗證，結果證實ADF檢驗統計量（-37.0182）遠小于1%臨界值（-2.5666），說明在99%的置信水平下，收益率是平穩的時間序列，在此前提下，可將收益率作為均值模型的因變量，以研究其周日歷效應。

3.1.3 自相關性檢驗

自相關性檢驗旨在判斷收益率序列與其滯后項或隨機誤差項之間是否存在線性關系，以確定均值模型的具體形式，經檢驗可知，收益率的自相關和偏自相關系數都非常接近于0，據此可認為收益率不存在自相關性，如表2所示。

3.1.4 異方差性檢驗

異方差性檢驗即ARCH效應檢驗，從圖1的波動性集聚現象可初步判斷收益率的線性方程中存在異方差性。經檢驗，當設定滯后階數為10時，發現F檢驗和LM檢驗值相應的伴隨概率均小于0.05，說明上述推論正確，中證500股指期貨收益率存在高階ARCH效應，適合用GARCH類模型對其收益率的波動進行擬合。

3.1.5 非對稱性檢驗

目前大量的研究發現，許多金融資產收益率的正負變化給其波動性帶來的沖擊是不對稱的，而這種非對稱性亦可在收益率的非對稱分布中得到體現。因此，可基于收益率的分布狀態，通過收益和損失的波動幅度的比較以初步判斷波動性的非對稱性。

為比較收益和損失的波動幅度，本文按照大于或小于均值將整體收益率數據分為兩個子樣本，以分別計算相對收益率和損失率，再對結果進行描述性統計分析，處理方式如下：

（3）

（4）

依據表3可知，相對收益率的均值小于相對損失率，即股指期貨市場總體上存在收益較小，損失較大的現象;相對損失率的標準差顯著大于相對收益率的標準差，收益率的波動存在明顯的非對稱性;相對收益率和損失率都具備尖峰非對稱的特征。綜上所述，中證500股指期貨收益率的波動存在非對稱效應，需要使用EGARCH模型對日歷效應展開進一步的分析。

3.2 計量模型

綜合上述的數據檢驗結果，為準確刻畫收益率序列的異方差性和波動的非對稱性，同時兼顧殘差的尖峰厚尾現象，以及金融衍生品的高風險高收益特性，本文選用基于GED廣義誤差分布的EGARCH-M（1，1）模型，并在均值和方差方程中加入虛擬變量，以研究中證500股指期貨的周日歷效應，模型設定形式如下：

（5）

（6）

（7）

其中，Dit表示虛擬變量，在研究周內效應中，當星期

數=i（i=1，2，3，4，5）時，Dit=1，否則Dit=0，以此類推;當不等于0時，模型存在非對稱性。

3.3 周日歷效應的描述性統計分析

就均值而言，除了周二以外，其他交易日的收益率均為負值，且周三最低。就標準差而言，周一的波動最大，其次是周二，周三波動降到最小，周二呈現出高風險高收益的特征，周三呈現出低收益低風險的特性，從偏度和峰度上看，周一至周五均呈現出左偏尖峰的特點，周二和周三的尖峰厚尾現象更為明顯，且分別存在明顯的正效應和負效應，如表4所示。

3.4 周日歷效應的EGARCH-M模型估計

由表5可知，EGARCH-M模型的關鍵系數均顯著，項顯著小于0，即收益率的波動確實存在非對稱性，利空消息對市場波動性的沖擊更大;顯著大于0，即中證500股指期貨具備高風險高收益特質;GED的參數在1%的水平下顯著，并通過ARCH檢驗證明殘差的異方差已消除，因此模型設定合理;基于均值方程，觀察到周二和周三均在1%的水平下顯著，即周二具有顯著的正超額收益率，周三具備顯著的負超額收益率，基于方差方程，發現波動性存在周一正效應和周二，周三負效應。

3.5 周日歷效應的成因分析

從信息傳遞的角度出發，相比之下，周一的收益率變動包含周六至周一累計三天的信息沖擊，如政府的宏觀政策和上市公司的重要公告更傾向于在周末公布，從而導致周一的波動性顯著大于其他交易日，同時高波動會引發許多投資者對風險的厭惡，加之交易所相應風控措施的實施，使周二和周三的波動性降低。當政府政策或公司公告在周一開始發揮作用時，少數經驗更為豐富的投資者逢低開倉，做多股指期貨，提高價格，隨后其他投資者紛紛跟風進場開倉，在羊群效應的作用下周二的價格迅速攀升，此時基于前景理論，當資產價格過高時，投資者的風險規避意識會愈發強烈，大量投資者進行平倉或建立空倉，故而令周三的價格下跌。

4 結論及建議

本文以中證500股指期貨為研究對象，旨在探索股指期貨市場價格收益的日歷效應及波動性的變動規律，通過實證分析并得出以下結論：中證500股指期貨市場的收益率波動存在非對稱性，即利空消息對市場波動性的沖擊更大;中證500股指期貨具備高風險高收益特質;其收益率具有周二正效應和周三負效應的特點，即周二具備顯著的正超額收益率，周三具備顯著的負超額收益率;其波動性則存在周一正效應和周二、周三負效應現象。

研究發現信息傳遞、羊群效應和資產價格都對周日歷效應具有重要影響，因此可從這幾個角度出發，為改善我國股指期貨市場提出相應的建議。

4.1 提高期貨市場的信息效率

信息效率是指期貨市場對信息的吸收和反映程度，由此信息效率也成為檢驗市場有效性的重要標準。如果市場價格能夠充分反映產品的信息，那么就說明市場是有效率的。但往往因為各種因素的存在，使得市場信息在投資者當中存在著嚴重的不對稱現象，投機、套利等行為也就導致市場價格并不能有效地反映產品的信息。市場信息效率低也是周日歷效應存在的重要原因。所以針對這種現象，規范中國期貨市場的披露制度，建立暢通的信息傳播渠道變得十分有必要。

4.2 加強投資者的教育力度

當政府政策或公司布告在周一發揮作用時，有經驗的投資者便會利用契機逢低開倉，做多股指期貨致使價格上漲。于是便有大量的投資者盲目跟風進行開倉，使得周二的交易價格被推高，存在顯著的正效應。投資者的羊群效應使得股市的不穩定性加劇，因此應當加強對投資者金融相關知識的培訓和教育力度，拓展投資者對風險與投資收益的認識面，以此更好地引導投資者理性交易。

4.3 政府應當加強監管深度

面對信息效率低的問題，其實政府在其中也扮演了重要的角色。信息的不對稱可能會帶來“內幕交易”和操縱市場的一系列行為。對此，僅僅加強信息本身的透明度和流動性往往是不夠的，還需要政府對該類不正當的行為進行嚴肅處理，規范期貨市場中的交易行為，維護信息的公平性，從前期準入和后期監控多方面把握股指市場的發展，促進股指市場的平穩健康運行。

參考文獻

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Research on the Weekly Calendar Effect of CSI 500 Stock Index Futures from Asymmetric Perspective

School of Economics， Hunan Agricultural University

GUO Kang? SU Zixian? LIU Ziwei

Abstract： The yield rate， volatility and time-varying law of stock index futures （SIF）， a tool of risk hedging， can significantly influence the steady development of SIF market and the function of SIF. To further understand the abnormal situation of the current SIF market， this article selects the CSI 500 SIF with short time of listing as the research object. Through the introduction of virtual variables， the EGARCH-M model is applied to verify the weekly calendar effect of CSI 500 SIF from asymmetric perspective. The results show that the yield rate of CSI 500 SIF in the market has positive effect on Tuesday and negative effect on Wednesday， while the volatility has positive effect on Monday and negative effect on Tuesday and Wednesday. Based on this， this article analyzes the causes of such abnormality from the aspects of information transmission， herd effect and prospect theory， with corresponding suggestions being put forward.

Keywords： stock index futures; weekly calendar effect; asymmetry： EGRCH-M Model