觀想科技：客戶高集中度隱患重重

嚴雪妮

觀想科技以自主可控新一代信息技術在軍工行業的應用為核心業務，立足于國防裝備自身信息化、裝備管理信息化領域，為客戶提供裝備全壽命周期管理系統、智能武器裝備管控模塊等相關軟硬件產品及服務。

2020年，公司實現營業收入為1.57億元，其中裝備全壽命周期管理系統收入為1.47億元，占比為93.44%;智能武器裝備管控模塊收入為1031萬元，占比為6.56%。可見，裝備全壽命周期管理系統是公司核心收入來源。

高客戶集中度帶來的風險

由于觀想科技產品主要應用于軍工領域，客戶主要為軍隊、軍工集團及科研院所等。2018-2020年，公司向前五大客戶（同一控制合并口徑）的銷售金額合計分別為8723萬元、1.36億元和 1.52億元 ，占當年營業收入的比例分別為99.73%、96.86%和 96.76% ，公司前五大客戶處于高度集中狀態。

高客戶集中度所帶來的風險是很大的，可能導致公司話語權變弱，且核心財務指標不斷走弱。

2018年至2020年，觀想科技營業收入分別為8746萬元、1.40億元和1.57億元，期末的應收賬款分別為6269萬元、1.31億元和1.72億元，占收入的比例分別為71.69%、93.57%、109.55%。過往三年，公司的收入增長79.51%，應收賬款增長174.65%。

從收入和盈利質量上看，2018年至2020年，觀想科技營業收入分別為8746萬元、1.40億元和1.57億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5802萬元、6927萬元、1.23億元，占收入的比例為66.34%、49.32%、78.34%。2018年至2020年，公司凈利潤為3715萬元、5163萬元、5655萬元，經營活動產生的現金流凈額分別為572萬元、-259萬元、346萬元。

由此可見，觀想科技收入的質量很低，凈利潤的含金量更低。也就是說，公司賺取的基本上是紙面利潤，而非實實在在的現金流入，公司盈利質量很差。

由于客戶集中度過高，一旦大客戶合作出現變化，公司的業績將受到重大影響。

多家子公司虧損

數據顯示，2018-2020年，觀想科技營業收入分別為8746萬元、1.4億元和1.57億元，凈利潤分別為3715萬元、5163萬元、5655萬元。

觀想科技自設立以來，致力于自主可控新一代信息技術在國防軍工領域的應用，秉承“軟件定義硬件”核心發展理念，以自主設計的軍用軟件為基礎，搭配硬件、網絡及特殊系統等，長期致力于為國防單位提供裝備信息化、裝備管理信息化領域的整體解決方案，并在這一過程中建立了完善的軍品研發、生產、質量控制和售前、售后服務管理體系。

根據招股書注冊稿，觀想科技擁有一家全資子公司盛世融合以及三家控股子公司湖南觀想、南京海赫、觀想視界，這四家子公司都是以軟件研發為主的公司。

盛世融合成立于2018年9月25日，主要從事計算機軟硬件技術開發、銷售、信息系統集成，2020年凈利潤為-481萬元。

湖南觀想成立于2019年10月9日，注冊資本1000萬元，實收資本149萬元，主要從事軟件、計算機硬件、智能電網技術開發，2020年凈利潤為-105萬元。

成立于2019年5月28日的控股子公司南京海赫的注冊資本為500萬元，實收資本零元，經營范圍為軟件研發、銷售、電子產品的生產及技術服務等，2020年凈利潤為-0.13萬元。

觀想視界成立于2019年8月28日，注冊資本100萬元，實收資本零元，主要從事計算機軟、硬件研發、銷售、租賃及相關技術咨詢服務，2020年其凈利潤同樣為-0.13萬元。

觀想科技的上述四家子公司在2020年期間全部處于虧損狀態，虧損總額為586萬元，雖然子公司虧損不多，但對公司整體業績有一定影響。

高凈利率能否持續

觀想科技主要為客戶提供裝備全壽命周期管理系統、智能武器裝備管控模塊等相關軟硬件產品及服務，客戶主要為軍隊、軍工集團及科研院所等，一直以來公司都有著很強的盈利能力。

2018-2020年，公司主營業務毛利率分別為77.92%、66.53%和68.13%，銷售凈利率分別為42.47%、36.76%和36.01%。

對于毛利率和凈利率高的原因，觀想科技在招股書申報稿中給出了解釋，包括：公司產品技術含量較高，公司已掌握了國防信息化領域的多項核心技術，研發能力較強，形成了較為豐富的產品系列，可為客戶提供全方位定制化解決方案，公司產品依托于自主研發的多項核心技術，定價能力較強，整體毛利率水平相對較高;服務附加值高，公司對軍方客戶需求形成了深刻理解，能夠滿足客戶各類特定需求，如軍方的快速響應要求等，增強了公司產品競爭力;軍工行業壁壘高，軍工行業資質、技術等壁壘較高，且基于穩定性、可靠性、保障性等考慮，軍工產品通常毛利率較高。

因此，“公司毛利率水平與行業可比公司平均水平基本一致，符合高技術附加值軍用信息化產品毛利率較高的行業特性。”

橫向對比來看，2018-2020年，同行業可比公司中，左江科技（300799.SZ）毛利率分別為73.07%、81.62%、78.16%，中科海訊（300810.SZ）毛利率分別為56.96%、67.05%、68.44%，旋極信息（300324.SZ）2018-2019年的毛利率分別為56.90%和56.94%。

2018-2020年，觀想科技的銷售凈利率分別為42.47%、36.76%和36.01%。Wind顯示，同期，左江科技凈利率分別為48.03%、40.55%、46.35%，中科海訊凈利率分別為28.44%、33.69%、16.23%，旋極信息分別為1.84%、7.90%和-44.56%。

由此可見，觀想科技的毛利率和凈利率僅略遜于左江科技，但總體卻大幅高于中科海訊和旋極信息。

而且，尤其值得懷疑的是，觀想科技是在研發投入并不突出的背景下實現這一業績的。

大客戶依賴嚴重、子公司全面虧損，觀想科技還有哪些隱憂位于冰山之下？

2018年至2020年，觀想科技營業收入分別為8746萬元、1.4億元和1.57億元，研發費用分別為1326萬元、1119萬元，1274萬元，占比分別為15.16%、7.96%、8.11%。

同期，競爭對手左江科技收入分別為1.34億元、2.19億元、2.01億元，研發費用占比分別為16.67%、13.65%、18.58%;中科海訊收入分別為2.98億元、2.41億元、1.25億元，研發費用占比分別為11.67%、17.18%、37.16%。

2018年至2020年，行業可比公司平均研發費用率分別為10.92%、12.22%和21.67%。

與競爭對手相比，觀想科技在規模上處于劣勢，在研發投入占比也同樣處于低位。

值得注意的是，觀想科技的研發費用分為自行研發費用和委托研發費用。2018-2020年，公司委托研發費用分別為872萬元、538萬元、322萬元，占研發費用的比例分別為65.75%、48.12%和25.31%。雖然占比在不斷下降，但在一定程度上說明公司對外部研發有一定的依賴性。

招股書注冊稿顯示，截至2020年年末，觀想科技共有專利41項，但至關重要的發明專利僅有2項;同期，同行業可比公司左江科技擁有已授權專利4項，另外正在申請的專利13項，中科海訊擁有發明專利2項，正在申請的發明專利更是高達25項。

此外，與競爭對手相比，觀想科技的營收規模落后，但存貨卻在高速增長。

2018年至2020年，觀想科技營業收入分別為8746萬元、1.4億元和1.57億元，期末的存貨分別為743萬元、144萬元、3238萬元。過往三年，公司的收入增長79.51%，存貨增長335.8%，遠高于營收增長。