雙匯的多事之秋

衛力克

雙匯發展（000895.SZ）最近進入了多事之秋。

先是最近讓吃瓜群眾大跌眼鏡的萬洪建內訌事件，一舉把公司推上了輿論的風口浪尖，接著，雙匯發展的母公司萬洲國際（00288.HK）發布公告稱，萬隆辭任公司行政總裁，這很難讓人不把本次辭任與前述事件聯系起來。再接著，8月12日晚，雙匯發布2021年的半年報，又成為輿論關注的焦點。

半年報顯示，2021年上半年，公司營收、利潤雙降，營收348億元，同比下降4%;歸母凈利潤25億元，同比下降17%;扣非歸母凈利潤更慘，只有23億元，同比下降18%。

在這個多事之秋，讓我們一起來看看雙匯發展的處境和未來。

業績下滑，但還在歷史高位

上半年，雙匯的加權ROE（資產收益率）只有10%，這是在其近十年的歷史上幾乎沒有出現過的事情，除了2011年情況特殊，其余年份的半年ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之間。

但是，ROE畢竟是一個結果性的指標，營收和凈利潤的情況能給出更直觀的感受。

2021年上半年的營收看似下滑，但縱觀雙匯歷史，這348億元可是雙匯歷史上第二高位，遠高于2019年的254億元，以及2018年的236億元。

再看歸母凈利潤，2021年上半年是25億元，同樣是雙匯歷史上排名第二，高于2018年和2019年，這兩年都是24億元左右。

分業務看，雙匯的核心業務是肉制品和生鮮品，2021年上半年，肉制品的單價和銷量基本都是穩定的，單價在1.8萬/噸左右，銷量77萬噸，都與2020年基本相同。

生鮮品上半年營收210億元，比起上年同期的239億元有明顯下滑，這主要是由于單價下降20%造成的，同時，生鮮品的銷量在低豬價的刺激下有所上升，這兩者共同作用，造成了前述的生鮮品收入下滑12%。

公開資料顯示，上半年全國豬肉批發價從2月中旬45元/公斤，開始一路下滑，截至6月下旬，已經逼近20元/公斤，跌幅超過50%。

值得注意的是，在如此慘烈的豬價下跌背景下，雙匯上半年的生鮮品銷量依然是歷史第二高的水平，遠高于2016-2019年，前述期間，生鮮品的營業收入基本都在150億元左右浮動。

由上述數據，我們可以觀察到，雖然上半年由于豬價的下跌，給雙匯的經營帶來了很大困擾，但公司的收入和利潤依然處于歷史高位，并沒有經營迅速惡化的跡象。

多種因素造成利潤下滑，但并不改變公司質地

再來具體看看雙匯的利潤變化。上半年，雙匯毛利56億元，相比上年同期減少6億元。如果直接看歸母凈利潤，會發現上半年凈利潤相比2020年同期，也是減少了6億元。

在年報管理層分析部分，提到上半年凈利潤下滑的原因之一，是“2020年凍品盈利基數較高……中外價差收窄進口肉盈利下降”。

根據雙匯2020年半年報披露，通過控股股東羅特克斯，公司從國外購買了76億元的肉，而這一數據在上一年也不過15億元。

而根據萬洲國際2021年中期業績披露顯示，上半年，中國的平均生豬價格約為4美元/公斤，下降24%，而美國的平均生豬價格約為1.58美元/公斤，上漲66%。

在這種“一升一降”的背景下，2020年通過大量進口低價豬肉“套利”的行為，也就很難實現了。這是在豬價劇烈波動下勢必出現的局面，更不用說還是兩國的豬價波動，想要削峰填谷，更是難上加難。

再來看看從毛利潤到歸母凈利潤之間，變化較大的科目主要是銷售費用、資產減值和所得稅三個。

上半年，銷售費用14億元，同比增長13%，大約多了1.5億元。從報表附注得知，主要的異動科目，一個是運雜費多了7000萬元，一個是職工薪酬多了9000萬元。

對于前者，是相對容易理解的，畢竟生鮮品的銷量上漲了9%，考慮到新冠疫情依然在肆虐，運費的上漲是情理之中的。

對于后者，公司報告中沒有進一步的說法，截至交稿時，筆者致電雙匯投資者關系人員，也沒有得到回應，考慮到員工薪酬波動是難免的，后續進一步關注即可。

資產減值部分，是庫存商品的跌價損失，這是由于持續下跌的豬價，讓部分原來在更高價位生產的商品，可變現凈值低于零造成的，這也是豬價下行周期容易見到的現象，未來待豬價進入上行周期后，這種現象會明顯緩和。

所得稅從2020年的7.7億元，減少至2021年的5.9億元。該交的稅收是逃不掉的，只能看做調整當期凈利潤的一種手段。

總的來說，豬價的波動對于雙匯的經營結果有明顯的影響，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本變化。

關鍵在于重回增長，但這并不容易

雙匯的競爭優勢，目前看起來都是穩固的，沒有太大問題，關鍵在于公司未來的增長能否實現?。

對于肉制品業務而言，自從2015年鄭州美式工廠投入使用以來，似乎并沒有出現理想中的效果，這幾年在年報中，提及暢銷新品時，也很少提到?，倒是最近幾年，“中式產品”在年報中被紛紛提及，這里，我們就很容易?想到最近雙匯的萬洪建內訌事件。

拋開這件事的是非曲折不說，我說一些?自己的看法。

首先，如果網上所傳萬隆的風格屬實，這種風格是適合快消品行業的，因為快消品行業是一個高度激烈競爭的行業，一家公司想要在強手如林的市場中立足，有好的產品固然重要，但是隊伍的執行力、那種說一不二的執行力，往往是攻城略地的必備風格。

而這種風格往往是從上到下一以貫之的，說的直白點，一把手的風格有時候?會決定一家消費品企業的走向。

其次，這種風格勢必會帶來“一言堂”現象，筆者在工作中接觸過一些消費品企業的董事長/總裁，做得好的幾乎無一例外，都是“暴脾氣”?、說一不二。