華特達因高增長幻象

杜鵬

2021年以來，以恒瑞醫藥（600276.SH）為代表的醫藥股表現普遍不佳。

華特達因（000915.SZ）作為一家兒童用藥上市公司卻走出了獨立行情，2021年以來最大漲幅56%，目前總市值超過80億元。

華特達因股價大漲與高增長密不可分，2021年上半年凈利潤增速接近70%，業績表現極其靚麗。然而，這種高增長主要依賴壓縮費用實現，難有持續性，連續削減費用投入，可能會傷害到公司賴以生存的品牌和渠道優勢，而過于依賴明星單品以及集采政策給長期前景蒙上陰影。

在醫藥主業以外，華特達因還涉足了環保、教育等多項業務，完全背離了醫藥主業，存在損毀上市公司價值之嫌。

上市公司應該加快剝離多元化資產的進度，將資源聚焦投入到醫藥主業，加大分紅力度，積極回報投資人。

產品單一

2021年上半年，華特達因實現營業收入10.11億元，同比增長21.45%;凈利潤2.29億元，同比增長69.8%。

華特達因凈利潤增速遠高于收入主要受益于銷售費用大幅下降。2021年上半年，公司銷售費用同比下降22.5%至1.39億元，銷售費用率下降7.82個百分點至13.78%。

那么，華特達因銷售費用與收入嚴重背離，是否合理呢？

華特達因主業是醫藥產業，經營主體是子公司山東達因海洋生物制藥股份有限公司（下稱“達因藥業”），上市公司持股52.14%。

公司醫藥產業以兒童保健藥品的生產銷售為主，主要產品有伊可新（維生素A/D膠丸）等，其中伊可新是醫藥產業最核心的收入和利潤來源。2020年上半年，公司醫藥產品收入合計7.49億元，同比增長27%，占主營業務收入的比例74.03%。

早在1996年，伊可新維生素AD滴劑就已經正式上市銷售，“伊可新，媽媽的一顆心”傳遍大江南北，伊可新由此成為國產兒童用藥知名品牌。

但是，市場不是一成不變的，需要企業不斷進行品牌維護。從華特達因銷售費用來看，似乎看不到其積極維護品牌和渠道的動作。

根據2021年中報，華特達因銷售費用中的市場推廣服務費從1.1億元下降至3796萬元，廣告宣傳費從1205萬元下降至1118萬元，降幅分別為65.55%、7.21%。這些都是與品牌和渠道直接相關的費用支出。

2020年上半年是疫情最嚴重的時期，包括華特達因在內的上市公司普遍壓縮各項支出，華特達因2020年上半年銷售費用同比下降23%至1.8億元，比之前三年同期都要低。

隨著疫情大幅減緩，2021年多數上市公司費用恢復正常。奇怪的是，華特達因費用不僅沒有恢復至正常水平，相反在2020年低基數下再度被大幅壓縮。難道公司產品供不應求，不再需要維護品牌和渠道了嗎？

事實上，伊可新本質上就是一款仿制藥，生產門檻并不高，競爭對手不在少數。據統計，國內維生素AD滴劑生產廠家有國藥控股星鯊制藥（廈門）有限公司、白云山、青島雙鯨藥業股份有限公司，外資廠家有惠氏公司、拜耳集團、羅氏公司。當前國內市場上主流的維生素AD滴劑或維生素D滴劑主要有伊可新、優卡丹、星鯊及進口品牌Ddrops。

伊可新不是茅臺。華特達因持續削減費用投入，短期之內可以大幅增加利潤，但是長期來看可能會傷害到公司賴以生存的品牌和渠道優勢。

伊可新是兒童用藥，與出生人口數量直接相關。從國家統計局公布的數據來看，從2017年到2020年間，中國出生人口的數量分別為1723萬、1523萬、1465萬、1200萬人，呈現不斷下降趨勢，沖擊規模本就不大的維生素AD滴劑市場。

更值得擔憂的是，華特達因作為一家老牌藥企，時至今日仍然主要依賴明星大單品“伊可新”，儲備產品線薄弱。2021年上半年，公司研發投入2983萬元，同比下降4.67%。公司本身研發投入就不大，如今還在繼續壓縮研發支出，令人擔憂。

兒童用藥目前還沒有進入集采，但集采的達摩克利斯之劍始終高懸。華特達因在2020年中報坦承，藥品集采常態化、藥品價格不斷下降，迫使企業不斷提高生產效率、降低生產成本，原料制劑一體化成為企業發展的優先選擇，達因藥業目前尚不具備上下游一體化的產業鏈條，原料藥供應保障能力有待提升，達因藥業主要產品存在一定的降價風險。

多元化毀損價值

除了醫藥主業以外，華特達因還涉足其他業務，包括環保設備及工程、電子信息產品、科技園區管理、教育、晶體材料，2021年上半年貢獻的收入分別為1.32億元、1036萬元、1443萬元、1.02億元、309萬元。

環保設備及工程業務的經營主體是全資子公司山東山大華特環保科技有限公司（下稱“華特環保”），主要的業務包括二氧化氯發生器、次氯酸鈉發生器等環保產品的生產銷售。2021年上半年，上市公司環保設備及工程業務的毛利率只有23.4%，遠遠低于醫藥產品85.43%的毛利率。

華特達因教育業務的經營主體是山大華特臥龍學校（下稱“臥龍學校”），上市公司持股81.85%。百度查詢顯示，臥龍學校前身為沂南縣第二中學，始建于1979年，是沂南縣政府和山東大學聯合創辦的股份制學校。

根據年報披露，臥龍學校2019年收入和凈利潤分別為2.12億元、2979萬元，期末凈資產2.17億元，對應的ROE只有13.74%;2020年收入和凈利潤分別為2.1億元、2458萬元，期末凈資產2.28億元，對應ROE只有10.8%。

上市公司的電子信息產品、科技園區管理、晶體材料業務，規模相對較小，財報沒有披露這些業務的經營數據。

子公司達因藥業作為醫藥產業經營主體，2020年收入和凈利潤分別為11.24億元、5億元。華特達因2020年歸母和少數股東合計實現凈利潤5.33億元，減去達因藥業凈利潤之后為3300萬元，大致為多元化業務所產生的凈利潤。這些多元化業務2020年貢獻收入6.97億元，對應的凈利率只有4.73%，盈利能力低下。

2021年6月30日，華特達因應收賬款賬面價值2.34億元，賬面余額2.64億元。其中1年以內賬齡金額1.74億元，其余的8990萬元賬齡都在1年以上，占比34%。可以看出，公司回款情況并不是太好。

華特達因應收賬款前五大客戶分別為大連熱電股份有限公司、安徽首礦大昌金屬材料有限公司、濱州綠通熱電有限公司、金東紙業（江蘇）股份有限公司、大連市金普熱電有限公司，應收賬款期末余額分別為1581萬元、1459萬元、893萬元、704萬元、681萬元，合計5318萬元。從客戶名稱來看，這些應收賬款主要是開展環保業務所形成。

截至2021年6月30日，華特達因賬面上還有1151萬元的其他應收款，前三大應收對象分別為沂南縣資產運營有限公司、榮成市財政局、濱州市北海信和新材料有限公司，期末余額分別為678萬元、515萬元、200萬元，賬齡分別為5年以上、5年以上、1-2年。從應收對象名稱來看，這些款項主要是教育和環保業務所致。

這些多元化業務與醫藥主業完全相背離，在持續毀損上市公司價值，飽受市場詬病。

對此，華特達因似乎也認識到了多元化惡果，正在計劃剝離環保業務資產。7月30日，上市公司發布公告稱，華特達因擬將所持華特環保51%的股權轉讓給公司第一大股東山東華特控股集團有限公司。

華特達因剝離環保資產值得肯定，但不足的是，本次交易之后，上市公司仍然持有華特環保剩余49%股權，環保資產剝離的并不徹底。

此外，電子信息產品、科技園區管理、教育等其他多元化資產未來是否也會剝離呢？華特達因對此還沒有給出明確的安排。

達因藥業是上市公司的現金奶牛業務，每年都可以創造巨額真金白銀。截至2021年6月30日，公司賬面上貨幣資金9.17億元，交易性金融資產7.5億元，沒有有息負債。這些真金白銀不應該再浪費到多元化業務，而是應該集中投入到醫藥主業，以及加大分紅力度，做到真正回報投資者。

財報顯示，公司2019年和2020年股利支付率分別為34.44%、28.21%，分紅存在較大提升空間。

《證券市場周刊》記者給華特達因發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。