對未來經(jīng)濟下行壓力要有估計和準備

任澤平 華炎雪 梁穎 畢然

2021年上半年中國經(jīng)濟交卷了，整體表現(xiàn)平穩(wěn)：GDP增速12.7%，兩年復(fù)合增速5.3%，而2019年同期增長6.1%。其中，今年一季度GDP增速18.3%，兩年復(fù)合增長5%，二季度增速7.9%，兩年復(fù)合增長5.5%。

二季度經(jīng)濟韌性仍強，但下行壓力初現(xiàn)，6月制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、PMI新出口訂單、房地產(chǎn)銷售和投資等指標(biāo)紛紛下滑，中小企業(yè)PMI指數(shù)長期處于榮枯線下，下半年經(jīng)濟面臨下行壓力。我們預(yù)測全年GDP增速9%，三、四季度經(jīng)濟增速分別為6.6%和5.5%。

目前來看，大宗商品通脹的高點已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時點，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將對資本市場逐步友好。

進入經(jīng)濟周期從滯脹到衰退的過渡階段，下行斜率緩、歷時長

復(fù)盤本輪經(jīng)濟周期，2019年至今，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲四個階段，歷時短但斜率陡。其中，2019年下半年進入衰退期且面臨通縮，后遇2020年疫情，落入冰點。2020年二季度進入復(fù)蘇期，在逆周期調(diào)節(jié)政策刺激，疊加海外供需缺口拉大，基建、地產(chǎn)和出口強勁拉動的情況下，復(fù)蘇表現(xiàn)為快而強的特點。2021年一、二季度，經(jīng)濟進入過熱和滯漲期，大宗商品價格通脹，基建逆周期調(diào)節(jié)作用退出，房地產(chǎn)、出口均表現(xiàn)不差，消費、制造業(yè)投資逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟呈慣性上沖態(tài)勢。

2021年下半年，我們將經(jīng)歷滯脹到衰退的過渡期，這一時期的特點是時間長、斜率緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累。當(dāng)前，房地產(chǎn)銷售拐點已出現(xiàn)，出口面臨下行壓力，消費和制造業(yè)投資反彈力度有限，難以對沖，經(jīng)濟出現(xiàn)放緩跡象。

但美歐仍處于復(fù)蘇期的中后段，經(jīng)濟韌性很強，對出口有一定支撐；消費和制造業(yè)投資仍有空間，需要政策助力；通脹回落，對貨幣政策掣肘減弱，貨幣政策目標(biāo)重回穩(wěn)增長。這一階段可能會持續(xù)很長時間，下行斜率可能會放緩。6月中國出口金額（以美元計）兩年復(fù)合平均增15.1%，保持強勁，但出口產(chǎn)品呈現(xiàn)分化，機電和高新技術(shù)產(chǎn)品呈上漲趨勢，家具、家電等勞動密集型產(chǎn)品高位放緩，防疫物資份額下滑，未來出口高增長不可持續(xù)。

2021年下半年到2022年上半年，經(jīng)濟將逐季下滑。未來，降準降息、專項債發(fā)力新基建是對沖舉措，對沖力度決定了未來經(jīng)濟的下滑幅度。

經(jīng)濟先行指標(biāo)紛紛下滑，復(fù)蘇不均衡導(dǎo)致內(nèi)生動力不足

近期經(jīng)濟先行指標(biāo)紛紛下滑。制造業(yè)PMI連續(xù)3個月回落、PMI新出口訂單連續(xù)兩個月回落至臨界值以下。6月PPI、PMI價格指數(shù)均高位回落；CPI受食品項拖累回落，非食品價格環(huán)比持平。大宗商品超級通脹高點臨近，未來將高位盤整，等待供求缺口緩解。

房地產(chǎn)銷售回落、土地購置負增長、資金來源回落，房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺。6月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長7.2%，較5月下降1.7個百分點。從先行指標(biāo)來看，6月商品房銷售面積和銷售額同比分別為7.5%和8.6%，較5月下滑1.7和8.9個百分點。房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓。小型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況呈惡化趨勢。

疫情后經(jīng)濟呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，這不僅體現(xiàn)在居民收入上，也體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營上，并且對消費和制造業(yè)投資的恢復(fù)產(chǎn)生一定的抑制，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足。

一方面，大中小企業(yè)景氣度分化、上下游企業(yè)利潤率分化，就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯；另一方面，中小企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)不牢固，同時，大宗商品價格上漲，成本抬升對下游、小企業(yè)利潤擠壓尤為突出。2021年6月，大中小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%；1-5月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)的近兩年利潤復(fù)合增長率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)仍處于臨界值以下；16-24歲城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，其中，20-24歲的大專及以上人員失業(yè)率更高。

對沖式、預(yù)防式全面降準，貨幣政策寬松窗口打開

7月9日，央行提出全面降準，此舉將短期對沖MLF到期、地方政府債發(fā)行的壓力，中期來看，將緩解中小企業(yè)經(jīng)營壓力、提振經(jīng)濟內(nèi)生動力、預(yù)防風(fēng)險。

通脹已從前期的高點回落，國際主要大宗商品、工業(yè)品價格環(huán)比漲幅明顯收窄，國內(nèi)消費者物價水平整體受豬肉價格拖累，仍處于溫和區(qū)間。通脹水平對貨幣政策的掣肘作用將減退，下半年央行貨幣政策目標(biāo)將轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。

我國本輪經(jīng)濟周期比美國領(lǐng)先3個季度左右，下半年美國將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱。6月FOMC議息會議釋放了收緊信號，可能將在三季度討論縮減購債規(guī)模。央行貨幣政策司司長孫國峰7月13日表示，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊鹑谑袌鲇绊戄^小，下一步央行將以我為主開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)。

未來的貨幣政策周期四部曲為不急轉(zhuǎn)彎、慢轉(zhuǎn)彎、轉(zhuǎn)彎、轟油門。我們需對今年下半年到明年上半年的經(jīng)濟下行壓力有預(yù)判和準備。與所有新事物一樣，未來的貨幣政策周期，將經(jīng)歷看不見、看不起、看不懂、來不及的漸進過程。

警惕債務(wù)和中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險

未來三大風(fēng)險值得警惕。一是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向以及全球流動性拐點；二是新興經(jīng)濟體面臨金融脆弱性、深陷疫情和資本流出的多重風(fēng)險；三是國內(nèi)信用收緊、金融去杠桿、在流動性退潮過程中，房地產(chǎn)業(yè)、地方平臺、僵尸企業(yè)等債務(wù)風(fēng)險開始暴露，有的企業(yè)深陷流動性危機，個別企業(yè)命懸一線。近幾年，經(jīng)濟環(huán)境壓力較大，我們經(jīng)歷了2016年以來的金融去杠桿，2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年的疫情、2020年5月以來的貨幣政策回歸正常化，流動性邊際收緊以及2021年的房地產(chǎn)調(diào)控加碼等情況。

國際方面，拜登上臺后，其執(zhí)政思路以修復(fù)美國經(jīng)濟為首要任務(wù)，內(nèi)政先于外政；而其外交思路是以修復(fù)美國盟友關(guān)系優(yōu)先并對華施壓。隨著美國經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)，美國政府從疲于內(nèi)政的狀態(tài)中解放出來，近期著手針對中國實施多項舉措，包括將中國實體納入出口管制清單等。美國經(jīng)濟進入復(fù)蘇周期的中后段，我們要警惕中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險。