中國企業海外并購，怎樣少犯錯？

曾磊

近年來，隨著“一帶一路”戰略的推進和中國經濟全球化的深入，中國企業的海外并購交易數量和交易金額都大幅增長。然而，交易的質量卻不盡如人意，主要體現在交易成功率較低，即并沒有實現買方最初定下的目標。

中國企業國際化海外風險管理論壇發布的《2016年企業海外財務風險管理報告》指出，中企海外并購有效率僅有1/3，加權跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并購能夠真正成功。而由聯合國開發計劃署、商務部研究院、國資委研究中心聯合發布的《中國企業海外可持續發展報告2015》顯示，我國“走出去”的企業中，僅有13%海外經營項目盈利可觀，39%的企業只實現基本盈利，有高達48%的企業處于持平或暫時虧損狀態。另據麥肯錫于2017年4月發布的《中企跨境并購袖珍指南》，2007至2016年間，約60%的中企跨境并購交易（近300宗，約合3000億美元）并沒有為中國買家實現價值。

并購失敗當然不能完全歸咎于買方或賣方。跨境并購本就是高難度交易，不確定性遠高于國內并購，而超出交易雙方控制范圍的外部因素，經常成為阻礙交易進程或左右交易結果的重要因素，例如突如其來的全球疫情、政府出于政治目的審批障礙等。盡管如此，交易參與方的行為仍然對跨境并購的成敗起決定性作用。其中，買方更應采取主動的措施去提高并購的成功率。

并購的目的千差萬別，但對買方而言，有兩個硬性指標應是通用的：成本和收益。只要能夠降低并購成本，提高并購收益，那么交易就不至于太過失敗。從技術角度講，未知的風險會提高并購的成本，對并購標的的合理整合將優化買賣雙方的協同效應，從而提高并購的收益。因此，并購成敗的關鍵在于風險的規避和并購后的企業整合。筆者基于長年實踐和觀察，從規避風險和優化整合的角度歸納出八條經驗，供中國投資者參考。

第一招：明確交易目的

海外并購是中國企業實現快速發展的重要方式，因此，并購應服務于企業的發展戰略。明確并購的目的，并使其與企業的發展戰略相一致，是中國企業開展海外并購前的首要考慮。

在現階段，中國企業實施海外并購，主要出于以下目的：

1、搭建海外架構，實現海外上市或融資；

2、拓展銷售市場，消化過剩產能；

3、消滅競爭對手，鞏固市場地位；

4、轉移產品產地，以規避反傾銷、反補貼等貿易保護措施；

5、利用外國的廉價生產要素，降低生產成本；

6、獲取國外的技術、專利、品牌、數據或其他知識產權；

7、獲取特殊自然資源；

8、利用并購對象提高買方的知名度；

9、分散收入來源地，對沖匯率風險；

10、整合上下游資源，實現產業一體化。

無論出于什么目的，買方都必須在并購啟動前客觀、誠實地回答自己一個問題：并購是不是實現這個目的唯一或最佳的途徑？

切忌為了并購而并購，否則就犯了形式主義的錯誤，即使執行過程無懈可擊，也很可能只是用正確的方法做了錯誤的事情，與戰略目標南轅北轍。

舉個例子，兩年前有一家深圳電子設備制造廠商委托筆者團隊幫助收購泰國一家酒店的股權。經過初步的盡職調查，我們發現，這家酒店已歇業多年，并且遠離熱門旅游景點，產權來源也疑點重重。于是我就問客戶：你們是做電子設備的，為什么偏要買這家泰國酒店呢？客戶代表說，這家酒店的老板是我們產品在泰國的主要經銷商，但他同時也代理競爭品牌的產品；我們老板急于讓這家經銷商加大自己產品的銷售力度，于是經銷商提出，提高銷量可以，但需要我們入股這家酒店，并與他共同對酒店進行裝修改造。

這次談話后兩周，我們接到客戶通知：交易取消。一年后，我得知，客戶通過提高給經銷商的返點比例，同時針對當地需求的特點對產品進行了改進，使產品在泰國的銷量得到了大幅度的提升。

可見，并購并非中國企業實現海外擴張的必經之路。在很多情況下，合資、特許經營、知識產權許可、經銷合作可能是性價比更高的選項。

第二招：了解交易對手

在海外并購中，交易雙方的信息不對稱更甚于國內并購。除了并購標的本身，賣方也應成為買方調查熟悉的對象。

雖然并購標的是企業的股權或資產，但買家需要打交道的仍然是人，即目標企業的自然人股東或實際控制人。大多數中國買家雖已認識到對標的股權或資產進行盡職調查的重要性，但通常忽視對交易對手方的了解。事實上，企業經營成敗的關鍵是人，交易成敗的關鍵同樣在于人。俗話說“買的不如賣的精”。一個誠信、公正、靠譜的賣方，有助于降低買方的交易風險，而一個心術不正、劣跡斑斑的賣方，是很難讓買家感受到勝利的喜悅的。

對賣方的了解越全面越好，包括教育背景、工作履歷、性格特征、專業特長、業余愛好、家庭情況、社會關系、財務信用、交易記錄等，最好都能了解個八九不離十。買方可以從中洞察賣方的價值取向、品格信譽、思維定式、行為習慣、談判風格、經濟狀況、交易動機等，這些都有助于買方判斷交易的可行性、設計交易結構、確定估值和報價、制定談判策略及控制交易進程。

出售企業的動機特別值得一提。

歐洲有很多家族企業，產品質量很好，品牌美譽度也很高，但經營者由于年歲已高又沒有合適的企業繼承人，所以無奈將企業出售。對這類標的，買家要考慮買下企業之后，是否有信心在原經營者退出的情況下維持原品牌的價值，因此，并購后的商業計劃應成為并購方案策劃的重點之一。

初創企業則不同，創業者出售股權的主要目的通常是獲得資金和技術、人才、市場等資源的補充，一般不會在并購后退出公司。對這類企業，買方需制訂完善的管理團隊留任和激勵計劃，以確保創始團隊在并購后繼續努力經營好標的公司。

需要特別當心的是純粹套現型賣家，他們出售公司是由于遭遇了嚴重困難或危機，例如資不抵債、牽涉犯罪、政府制裁等，甩包袱脫身是唯一的目的，甚至不惜以優惠的價格作為誘餌。面對這種賣家，買家要實事求是地權衡，這個便宜我該不該撿，后面的窟窿我能不能填？

了解賣方的方法很多，包括正面、側面和反面的方法。向賣方本人詢問、到政府機關查詢、調取銀行征信記錄屬于常見的正面調查。

側面調查的對象可以包括目標企業的客戶、供應商、合作機構、員工、分包商、代理人等，據說門衛、前臺和清潔工是最有價值的信息來源之一。與賣方一起進行一些商務以外的活動，也是側面調查的好方法。例如，打高爾夫之所以受全球商界人士歡迎，一個重要原因是它可以在輕松的氛圍下增進彼此的認識和了解。

反面的調查可以從賣方或目標公司的競爭對手、爭議方或利益沖突方入手，例如，向最近與賣方或目標公司有過訴訟的對象進行問詢等。如果能夠做到正面、側面和反面三管齊下，買方離“知己知彼，百戰不殆”就不遠了。

第三招：有針對性地開展盡職調查

盡職調查是買方克服信息不對稱的重要手段，但也要避免重點不清的無效調查，有針對性的盡職調查才能更有效地幫助買方識別風險。

實踐中有不少中國買方對盡職調查有誤解，一則覺得專業中介（律師事務所、會計師事務所等）收費太高，談判還沒正式開始就花了那么多錢，萬一收購失敗，多虧啊！二則認為事無巨細的調查報告并沒能幫助買方識別重大風險，買方收購后仍然遭受損失，因此，盡職調查的實用價值不大。其實，盡職調查并不存在放之四海而皆準的統一模板，世界上沒有兩個完全相同的并購交易，盡職調查也應根據交易的具體特點量身定制。

有效的盡職調查不是眉毛胡子一把抓，而是有重點、有區別的選擇性調查。將調查重點落在與交易最相關的重大風險、多發風險上，壓縮在弱相關、低概率風險上的工作量，才能做到有的放矢，控制調查支出，提高調查結果的有效性，讓調查真正創造價值。

決定盡職調查側重點的主要因素包括：標的類型（股權或資產）、目標所屬行業、收購方式（參股、控股或獨資）、雙方的關系（是否關聯企業、是否有長期業務往來）、目標企業類型（國有企業、私營企業、上市公司）等。例如，如果要收購運營資產，則通常對于賣方企業的股權結構無需過多關注，而在股權收購中，這一點卻必須重點徹查。

當然，這也不是一成不變。我們曾經幫助一家中國企業收購東南亞一家公司。這家公司沒有實際的經營活動，唯一的資產是位于工業園內的一塊土地，也沒有負債。我們的客戶看中的就是這塊土地，但是為了節省稅費，選擇收購股權的模式。于是，我們的盡職調查重點關注土地的取得歷史、權屬現狀、規劃限制等方面，對于目標企業的股權則只做基本的查詢。

行業特質也會影響盡職調查的側重方向。根據美亞保險的統計，在與并購賣方的信息披露相關的糾紛中，制造行業項目的糾紛多與財務報表有關，醫藥行業項目的糾紛多集中在合規方面，而科技行業項目的糾紛則常見于稅務和知識產權方面。據此，對不同行業目標公司的盡職調查，應根據糾紛高發的領域選擇側重點。

總之，根據項目特點有選擇性、有側重點地開展盡職調查，可以取得事半功倍的效果。

第四招：更理性地進行估值

買方對目標公司或資產進行估值時應保持理性，盡量克制受情緒或市場波動引起的沖動，在估值上給自己多保留一些進退的空間。

并購估值的方法主要有三大類：收益法、資產法和市場法。收益法以目標企業在未來一段時期內的預期收入的折現值為評估基礎，通常適用于有較穩定現金流的目標企業。資產法一般以目標資產的賬面值或清算價值為評估基礎，通常適用于虧損企業或資產收購。市場法相對簡單，即以類似企業或過往類似并購交易的定價作為對目標企業或資產估值的參照值。

三種方法都以財務報表和調研數據為依據，看似客觀，其實都很容易受到主觀因素的影響。

收益法需要以未來的預期收入為基礎，而對收入的預測恰恰是非常主觀的，過去和現在的收入狀況都不能為將來的收入提供任何保證，如果買方受到目標企業收入增長現狀的鼓舞，不去深究收入增長的根本原因，低估外部不確定性對收入的影響，就很可能對預期收入作出不切實際的高估。

市場法以類似企業或類似交易作為估值的參照，但世界上不存在兩片完全相同的樹葉，參照值的選取就難免受制于主觀判斷，而在市場情緒高漲的情形下（例如1995年至2001年間的互聯網泡沫時期），各類并購估值高漲，買方出于買漲不買跌的心理，容易做出不太理性的決定，一旦市場降溫，買方將承受不合理溢價的損失。

資產法以資產的賬面值或清算價值為基準，不考慮管理水平、商譽、無形資產、協同效應等因素產生的增值，因此得出的估值較低，“水分”較少，似乎不容易受主觀因素的影響。其實不然。資產法得出的估值雖然較低，買方看似撿了便宜，但賣方之所以愿意接受資產法，大多是因為這些資產長期未產生合理收益，不得不賤賣。買方如果對資產運營的難度估計不足，對資產增值的前景過分樂觀，低估令這些資產扭虧為盈所需的資源投入，到最后很可能發現自己接手了一個無底洞，日后要往里追加的資金遠遠超過資產評估值。

總之，在對并購標的進行估值時，保持適度的悲觀和謙遜，可使買方處于較安全的位置。

第五招：分階段完成交易

如果條件允許，買方可以將一次性并購交易化整為零，拆分成多次交易分步進行，讓風險有更充足的時間得以暴露和化解，從而獲得更高的交易安全性。

并購失敗的根源主要在于信息不對稱。與陌生人做交易的風險遠高于熟人。盡職調查雖然可幫助買方了解目標企業的關鍵信息，但調查時間畢竟有限，再專業的調查人員所能獲得的信息都是片面的，況且這些信息還很有可能經受了賣方的過濾或“美化”。克服信息不對稱的最有效方法之一，是將賣方從陌生人變成熟人。具體可以采取兩種策略：一種是先和賣方開展一段時間的交易，待雙方建立充分的信任后再進行收購；一種是分階段收購，即先收購少部分股權，待設定的條件滿足后再收購剩余的股權，直至達到預定的持股比例。

筆者曾經手的一個項目采取了第一種策略。買方是一家瑞士企業，賣方是一家中國同行。買方先與賣方簽訂經銷協議，委托賣方在中國市場銷售買方的產品。雙方合作愉快，而買方也對賣方有了較全面客觀的了解。兩年經銷期行將屆滿時，買方提出收購賣方的控股權，賣方欣然接受，雙方很快達成了并購協議，并購后的合資企業也運營良好。

再舉一個采取了第二種路徑的實例。2017年11月，康弘藥業（002773）與以色列IOPtima公司及其主要股東簽訂了《股權收購協議》和《經銷協議》，康弘藥業將分四個階段收購IOPtima公司的100%股權，并取得該公司旗艦產品IOPtiMateTM在中國的獨家經銷權。股權的收購安排是：第一階段收購標的公司已發行股份的18.35%；第一階段完成后，如果標的公司能滿足約定的投資條件，則第二階段收購41.65%的股份，使康弘藥業的持股比例達到60%；如果第二階段完成，則第三、第四階段將在標的公司出具相關業績后分別收購20%的股份，其中，第三階段收購對價的確定以標的公司2017、2018年的財務指標為基準，第四階段收購對價的確定以標的公司2019、2020年的財務指標為基準；第四個階段交割后，康弘藥業將持有標的公司已發行股份的100%。根據公司相關公告及2020年年報，第一、第二和第三階段的股權交割已分別于2018年3月29日、2018年9月25日和2019年6月30日順利完成，康弘現已持有IOPtima公司80%的股權。

即使無法做到分階段收購，買方至少可考慮分期付款，拉長付款間隔，并設定較嚴格的先決條件，這樣也可以達到類似的避險效果。

第六招：提早做好并購計劃

凡事預則立，不預則廢。并購是復雜的交易，尤其需要事先縝密策劃。完善的并購計劃可幫助買方預判交易的障礙和風險并制定應對方案。

通常來說，并購計劃需至少明確解答以下問題。

戰略目標：為什么要收購？收購要實現哪些目的？收購對象如何選擇？

財務分析：可接受的最高價格是多少？可用于支付收購對價的資產有多少？準備承擔多少負債？可使用的融資渠道有哪些？收購的投資回報率目標是多少？

整合計劃：并購可實現哪些協同效應？收購后的企業需在哪些方面進行整合以實現協同效應？整合的大體步驟如何安排？整合將需要多少開支？

執行方案：收購將分哪幾個步驟實施？需要獲得哪些政府機構的批準？需要哪些第三方的配合？需要聘請哪些中介服務機構？買方應組建怎樣的并購任務團隊？

時間規劃：收購計劃在多長時間內完成？每個步驟預計耗費多少時間？哪些變數可能延誤收購的進度？

買方在制訂并購計劃時，應秉持保守謹慎的態度，切忌過分樂觀，因為并購涉及眾多參與者和利益相關者，任何一個環節的情況變化都可能產生蝴蝶效應，對整個交易造成影響。例如，作為收購主體的BVI殼公司未能按時注冊成立，將耽誤交易的簽約和交割等。因此，在每個環節、每個指標上多留點余量，有助于使并購計劃更客觀、更務實、更接近于交易的實際執行結果。

好的并購計劃可提高收購的成功率，而草率的計劃、甚至沒有計劃將大概率導致收購的失敗。筆者曾在一家民營企業任職。某次，該企業的一家境外同行宣布實施私有化，并邀請境內外的投資者競購該企業的股權。我所在的公司對這家企業一直很關注，也很想抓住機會將該競爭對手收入囊中。但是，它在得知招標信息后始終沒有制訂完整的收購計劃，也沒有組建專門的團隊負責項目的具體執行，而只是被動地按照賣方的要求提交相關的文件和信息。最后，盡管我方的出價最高，但仍然被賣方以競購方案缺乏說服力為由拒絕了。

第七招：購買并購保險

違約賠償條款在保障買方利益方面存在先天的不足，并購責任保險可作為有力的補充，并可促進交易的達成。

一般來講，買方在并購交易中的最大風險來自賣方違約，包括簽約前的信息隱瞞甚至欺詐。因此，買方在協議談判中會格外關注賣方的違約責任條款，期望通過嚴格的約定確保買方在賣方違約時獲得損失賠償。然而，實踐中，這種策略也有不利于買方的缺陷。首先，違約責任越嚴苛，賣方風險越高，作為制衡，賣方會提高報價或在買方的其他重大訴求方面拒絕讓步，從而增大了談判破裂的概率。其次，在多個買方競購的情形下，對違約責任提出更高要求的買方在競標中將處于劣勢。第三，買方要追究賣方的違約責任，通常難免漫長而昂貴的司法程序，對于跨國索賠尤其如此；即使買方勝訴，也可能由于執行困難（賣方沒有償付能力，或者賣方的資產散布于不同的司法轄區）而很難實際獲得賠償。最后，在賣方于收購后繼續保留部分股權或繼續參與公司經營的情形下，買方的索賠也不利于維持雙方的合作關系，給并購后的整合造成負面影響，最后損失的仍然是買方。

作為一種避險工具，并購責任保險可以有效緩解上述矛盾。并購責任保險的原理在于將賣方違約的賠償責任轉移給保險公司，保險公司通過自身的財力和信用向買方提供保障。以最受歡迎的陳述與保證責任險為例，根據通常的保單條款，當賣方違反其在并購協議中作出的陳述與保證時，買方即可獲得保險公司的賠償而無需向賣方追償。當然，保險公司的理賠與并購協議的違約賠償責任并不沖突，對于保險不能覆蓋的損失（如免賠額以內的損失和責任限額以上的損失），買方仍然可依據并購協議向賣方追償。

與違約責任條款相比，并購責任保險的優勢主要表現在：其一，可大幅提高賠償額度，增強對買方的保障；其二，保險期限可超出賣方承諾的責任期限，使買方有更充分的時間發現瑕疵和尋求補償；其三，買方可直接獲得保險公司的賠償，無需尋求司法救濟；其四，通過責任轉嫁，有利于買賣雙方建立和保持良好的關系，提高交易和整合的成功率。

目前，除了陳述與保證責任險以外，國際市場上可購買的并購責任保險還有稅務責任險、訴訟買斷險、環境責任險、欺詐性轉讓和繼受者責任險等。并購責任險于2010年左右進入中國市場，中國買家可以在國內購買適用于境內或跨境并購的責任保險。

第八招：做好文化整合

并購只是實現外延式增長（并購）目標的第一步，并購后的企業整合才是產生回報的關鍵。文化整合是并購整合最難的也是最關鍵的部分，可決定并購的成敗。

企業文化的概念比較模糊，并沒有統一的定義。我個人比較認可的定義是：企業文化是指一個企業以其價值體系為主要內容的企業精神、思維方式和行為方式，是企業全體成員在生產經營活動過程中形成的一種行為規范和價值觀念。企業文化的邊界也很模糊，可以包括企業愿景、價值取向、經營風格、管理理念、管理制度、評價體系甚至著裝風格等方面。對于跨境收購而言，企業文化的差異還可能包括語言、風俗、宗教、種族關系、社會等級、意識形態等。作為并購的主動一方，買方應在尊重和包容對方企業文化的基礎上開展整合，不受節制的文化優越感是文化整合的最大障礙。

大量研究表明，大多數并購的結果并不盡如人意，而文化整合是成功并購的最大挑戰。中國企業海外并購的實踐情況也印證了這一觀察，由于文化整合不當而導致收購失敗的案例層出不窮。

上汽收購韓國雙龍汽車案，可以作為典型的失敗案例。2005年，上汽取得雙龍汽車51.33%的股權，成為后者的絕對控股股東。然而，4年不到，雙龍汽車即于2009年申請法院接管，上汽正式放棄對雙龍汽車的經營權。2009年2月6日，韓國法院批準雙龍汽車的破產保護申請，上汽對雙龍汽車的收購宣告失敗。業界普遍認為，文化上的分歧和沖突是本次失敗的主要原因。雙龍汽車代表的韓國企業文化與上汽代表的中國企業文化相互認同感不高，兩種文化爭奪主導權，文化融合無從談起，導致技術和品牌的融合難以推進。更糟糕的是，上汽忽視了韓國的工會文化。上汽提出的減員增效方案遭到韓方工會的強勢抵制，勞資關系進一步惡化。文化上的差異和沖突阻礙了業務融合的實施，最終將雙龍汽車拖入破產的境地，上汽的巨額投資也打了水漂。

幸運的是，上汽很快吸取了教訓。 2012年，上汽與泰國正大集團簽訂合資協議，在泰國組建合資工廠，面向東盟市場生產和銷售上汽集團自主品牌MG系列產品，上汽在合資公司持股51%。筆者曾因公到訪該廠，明顯感受到中泰雙方派駐的管理層、不同國籍的員工之間均相處和諧。文化融合助力了業績的提升。目前，合資廠生產的MG汽車已成為泰國銷量前十的汽車品牌之一，其中的ZS系列更實現了泰國B級SUV銷量第一。

一般而言，企業的文化整合策略有三種：融合式，即打造區別于雙方現有文化的全新文化；同化式，一方全盤接受另一方的文化；分隔式，即雙方各自保留原有文化。三種策略并無優劣之分，惟須注意的是，文化整合不是目的，而是實現并購的戰略目標的一種手段，因此，什么時候融合、用什么方式融合、以多快的速度完成融合、融合到什么深度等，都應放到戰略目標的大框架下考慮，只有符合并購戰略目標的文化融合才有可能是成功的融合。

無論是對已躋身世界500強的中國跨國集團，還是對剛剛走出國門的中資民營企業來說，海外并購都是充滿風險的挑戰。挑戰既來自外部環境，來自交易對方，也源自中國買家自身。中國買家無法左右外部環境，也難以控制交易對手，唯有從自身出發，摸索降低風險、接近成功的路徑。經驗表明，做好交易目的、對手情況、盡職調查、標的估值、交易步驟、并購計劃、風險轉嫁、文化整合等八個方面的工作，中國買方可有效提高交易的成功率。