控股股東股權質押、股價崩盤風險與創新投入
——基于創業板民營上市公司的實證分析

■ 鄭毅 車暢

1.北京理工大學珠海學院會計與金融學院 珠海 519088

2.遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125100

0 引言

股權質押行為作為一種新的融資方式在中國快速發展開來,控股股東股權質押在中國市場普遍發展。股權質押大大方便了股東進行融資,但同樣也會帶來巨大的風險。在股價到達"質押平倉線"時,如若股東未在規定時間內解除質押或補繳保證金,那么很大程度上會失去自身對公司的控制權[1]。為了減少控制權轉移的風險,控股股東就要為了維穩股價從而采取相應措施。所以企業創新就需要進行長期的、持續的研發投入,而研發投入的大小和滯后性對股價表現造成很大程度上的影響。股權質押對企業創新是起到抑制作用還是促進作用這還是一個有待驗證的問題。股權質押為上市公司股權融資提供了便利的渠道,對公司營運資金起到了積極地作用,很大程度上對企業創新也起到積極作用。但是,股權質押行為同時也增加了所有權和控制權分離對公司發展產生一定的風險,股東的短視心理也隨之增長,對企業的創新發展產生了很大程度的阻礙影響。

現有的文獻對股權質押與創新投入的研究結果大體相同，這些研究表明，當企業進行股權質押的時候，會相對減少對企業創新發展的投入。鄭國堅等[2]研究發現公司很大可能會占用公司資金來進行股權質押，這種行為會對降低公司的價值。郝項超和梁琪[3]認為控股股東的股權質押行為會使得侵占行為更加嚴重，對公司的業績產生負面效果。趙浩亮等[4]以2013～2015年我國創業板上市公司為研究范圍，發現控股股東發生了股權質押行為后，因害怕控制權的轉移會采取平穩的發展策略，不會進行有風險的創新行為。姜付秀[5]在研究中提出當股權質押率達到很高的水平時，股權質押會影響公司行為。關于股價崩盤風險的研究，國內外學者（如Kim等[6],Hutton等[7],葉康濤等[8]）從信息透明度對股價崩盤風險進行了研究。王化成[9]研究表明股價崩盤風險應通過“監督效應”使其降低。謝德仁[10]認為股權質押后，股價崩盤風險更低。本文的研究豐富了股權質押與崩盤風險之間關系的研究。

雖有部分對股權質押與創新投入的研究，但很少有以股價崩盤風險角度對股權質押與創新投入進行的研究。相較于之前的研究，本文更側重于站在股價崩盤風險的角度，多方面的對控股股東股權質押、股價崩盤風險與創新投入之間的關系進行分析。股價崩盤風險的存在對股權質押與創新投入之前的關系產生什么影響？股價崩盤風險高低的不同又會給股權質押和創新投入之間的關系帶來什么變化？為了研究上述問題，對創業板民營上市公司的股權質押年度數據進行了統計，如表1所示。在這樣的研究背景之下，文章通過調查2015 至2018年創業板民營上市公司的有關財務報表數據，對股東股權質押以及公司創新投入聯系進行了分析和數據的驗證說明。

1 理論分析與研究假設

1.1 控股股東股權質押與創新投入

研究顯示,在公司存在股權質押的情況下，上市公司內部會發生股東控制權的移動。為了穩定自己的控制權,控股股東需要通過強烈的動機來減少控制權轉移的風險[11]。這樣一來，公司的創新投入力度就會產生一定的偏差，創新投入的實踐過程也會有一定的失敗可能性。從而很大程度上會造成公司股價的變動[12],使控股股東控制權產生轉移的風險大大加深。由于公司管理者的短視心理,雖然進行創新很大程度上可以增加公司的競爭力,但是相對于使股票質押的控股股東來說,股東們更著重于短期內盡量減小控制權轉移的風險。一旦短時間里創新帶來的風險比其帶來的收益大,控股股東會采取措施減少風險較高的創新投入。

股權質押行為顯現的控制權轉移風險使管理人的短視心理更加嚴重。當股權出現了質押行為之后,控股股東就會面臨著短期內償還借款的壓力,因此會將目標主要放在短期經營業績中,想要進行市值管理,而非進行可以增強企業長期競爭力的創新行為。由于企業創新活動需要經過長時間的研發,并且創新活動還帶有著很大的不確定因素,管理者不能容忍創新的失敗,更不會進行更多的創新活動,進而抑制了企業的創新發展。基于以上分析,本文提出如下假設:

假設1：控股股東股權質押越多，企業創新的投入越少。

1.2 控股股東股權質押與股價崩盤風險

正常來說,隨著股權質押的增加,公司股價崩盤風險也隨之增加。實際上，股價的崩盤具體代指的對象并非是股票的價格的真實下跌，而是股票收益的偏差[13]。股東進行股權質押可能會造成股價下跌隨之質權人可能會追加擔保甚至控制權發生轉移,為了減少這種風險股東需要加強對公司的市值管理,從而使公司的業績得到提升。而且當股東進行了股權質押后,市場在一定程度上會認為股東很大程度可能會進行市值管理,因此公司的股票市場認同度也隨之增高。不僅如此，股權質押同時也代表著控股股東對公司發展態勢足夠的樂觀，所以通過股權質押滿足公司的融資需求[14],而且不少股權質押行為是為了公司的對外擴張，所以為了盡量避免股價崩盤帶來的風險必須采取措施因而進行市值管理[15]。股權質押在另一方面也顯現了控股股東對公司未來發展前景持積極地心態,從而通過股權質押行為進行融資用來滿足投資需求。同時很多控股股東進行股權質押是為了支持公司的投資發展與擴張需求。所以,一旦公司控股股東采取了股權質押行為,控股股東希望進行市值管理的心理變為強烈,進一步取得市場的青睞,其股價崩盤風險也會隨市值管理而減小。相對于沒有采取股權質押的控股股東來說,雖然他們也有機會減小股價崩盤風險,但其股價崩盤風險影響相對較小,起碼他們的持股份額不會有大浮動影響,其控股股東的地位也不會輕易被取代,所以沒有采取股權質押行為的股東不會盡全力去減小股價崩盤風險。基于以上分析,本文提出如下研究假設:

假設2：對比控股股東中沒有進行股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司股價崩盤風險更低。

1.3 控股股東股權質押、股價崩盤風險與創新投入

很少有人站股價崩盤風險的角度分析股權質押與創新投入二者的關系，相比于以往學者的研究，本文更深層次的對三者的關系進行研究，更細致，更有效的為公司、為股東、為投資者提供多方面的考量。通過研究以往文獻王斌[16]認為質權人在股權質押行為中有著重要的角色,他可以幫助公司更有利的進行經營與管理。質權人為了減少貸款帶來的風險,同時對債權人的還款進行監督和制約,會首先選擇好的公司股權質押標的物用來確保資產的安全性。與此同時市值管理很大程度上對外部融資有積極地正向作用,股東可以通過市值管理減少對公司利益的侵占[17]。實際上，如果公司的控股股東進行了股權質押，那么就會在一定程度上影響公司業務經營的控制權，并出現轉移風險。不僅如此,控股股東為了維護自身利益會通過盈余管理來躲避監管與中小股東的監督[18]。另一方面從出質人的大股東身份來看其為了可以順利進行股權質押,必然會對公司的管制更加用心。所以大股東會通過一系列進行市值管理的手段來加強盈余管理,使公司的發展趨于平穩。與此同時,如果公司同時存在較大的股價崩盤風險,控股股東和公司管理者更會采取措施降低股價崩盤風險帶來的危害,會選擇進行對公司穩定的發展活動。而企業如果進行創新,不僅研發期長,且創新帶來的風險高,所以為了盡快緩解股價崩盤帶來的負面影響,更不可能進行企業創新,從而大大抑制了企業創新發展。基于以上分析,本文提出如下研究假設:

表2 變量定義與度量

假設3：與股票價格崩盤風險較小的公司不同，在股票價格崩盤風險較高的公司中，控股股東權益與公司創新投資之間存在更大的負相關性。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2015～2018年創業板民營上市公司作為初始樣本。采取了以下樣本處理方法:(1)刪除了其中的金融行業;(2)刪除不足一年的樣本值;(3)刪除ST公司;(4)刪除不完整數據。通過CSMAR發布的數據進行了一定程度的手動處理，并獲得了樣本。樣本中的數據數量為2293。本文中用于所有數據的編譯，計算和回歸的軟件為STATA 15.1和SPSS 14.2。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

創新投入：通過采用年末研發投入總額占營業收入的比重(R＆D)來對企業的創新投入水平進行測量。文章最后將當期研發投入總額從資產中的比例作為觀測對象，來進行一定的穩健性檢驗實踐過程。

2.2.2 解釋變量

控股股東股權質押：借鑒鄭國堅的衡量方法，定義POSR1為控股股東是否存在股權質押；定義POSR2為控股股東股權質押比例。

股價崩盤風險：Chen[19]等(2001)和Kim[20]等(2011)的數據可以有效地被采取作為依據,采用負收益偏態系數(NCSKEW)亦可作為股價崩盤風險的分析指標，計算過程如下：

首先，計算回歸股票i的周收益率數據：

式子中，Ri,t是指考慮了第t 周的現金股利再投資的股票i 的收益率，Rm,t指以t 星期A 股的市場價值加權的平均收益率[21]，定義周特質收益率為：

負收益偏態系數具體公式為：

n為股票i在某年的交易周數。

2.3 研究模型

借鑒CHEMMANUR 等[22]、FANG 等[23]研究設計，構建以下模型：

（1）為了檢測假設1能否成立，控股股東股權質押與創新投入兩者的關系，本文構建如下回歸模型：

（2）為正確做好股權質押和股價崩盤風險的關系性衡量，且做好對實驗2的驗證,本文構建以下模型：

（3）為檢驗假設3,控股股東股權質押、股價崩盤風險、創新投入三者聯系,本文構建以下回歸模型：

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表3是文中所有變量所體現的描述性統計結果。根據表3可知，企業創新投入（R＆D）的均值為0.060，中位數為0.050,標準差為0.039。由表3可知，有65.4%的公司的控股股東進行了股權質押活動，說明通過股權質押進行融資的行為在創業板上是比較常見的。控股股東股權質押比例的平均值是0.612，最大值是1，說明在所選樣本中，存在著控股股東全部質押的情況。

表3 描述性統計

3.2 相關性分析

表4進行了系數矩陣分析，以有效的檢驗變量的系數相關性。分析如下：控股股東股權質押（POSR1)、控股股東股權質押率(POSR2)與創新投入(R＆D)均在1%的水平下呈顯著負相關，這樣一來，可以認為，股權質押的行為會對上市公司創新舉措有消極影響。該結果既支持了假設1也支持了假設2。其中,短期借款、長期借款、公司規模、資產負債率與流動比率都與企業創新投入呈顯著負相關。股權質押的同時面臨著短期內要償還借款的問題,所以公司會減少風險較大的創新投入,而采取穩定的措施償還借款,所以為了降低企業整體的風險,公司不會選擇風險大且時期長的企業創新活動。Pearson相關性分析的結果符合預期假設,接下來通過回歸分析進行實證檢驗。

表4 Pearson相關性分析

3.3 主要實證結果與分析

3.3.1 控股股東股權質押對企業創新的影響

對于假設1 的檢驗結果如表5所示：在民營企業中，控股股東股權質押（POSR1）與控股股東股權質押率（POSR2)系數同為負數，且在1%水平上顯著。說明控股股東股權質押與創新投入有著顯著的負相關影響。在國企數據中顯示其二者系數也同為負，但沒有顯著性影響。所以，民營企業控股股東股權質押對創新投入的負相關比國有企業更為顯著。控制變量中除了公司規模與資產周轉率其他系數均為負，且在1%水平上顯著。說明其對企業創新投入呈負相關影響。結合表5綜合來看，得到的回歸結果支持假設1，假設1成立。

表5 假設1的檢驗結果

3.3.2 股價崩盤風險與控股股東股權質押的影響

對于假設2 的回歸結果如表6所示。我將數據分組進行分析，分為存在控股股東進行了股權質押的公司和控股股東沒有進行股權質押的公司。分析表6可知：表6第（1）列指，考慮存在控股股東進行股權質押的公司在不考慮控制變量的情況下，控股股東股權質押率（POSR2)對股價崩盤風險（NCSKEW)的系數為-0.033，在5%水平上顯著，表6第（2）列表示，存在控股股東股權質押的公司在考慮控制變量的情況下，其二者的系數為-0.049，在5%水平上顯著。在不存在控股股東進行股權質押的行為下，第（3）列顯示，在不考慮控制變量的情況下，控股股東股權質押（POSR1）對股價崩盤風險（NC‐SKEW）的系數為-0.027，在9%水平上顯著，第（4）列顯示，在考慮控制變量的情況下，上述兩者的系數為-0.043，且在5%的水平上顯著。根據數據分析所得，一旦控股股東存在該行為，該行為就會極大地影響著股價，極有可能造成股價崩盤的風險，從而造成不可逆的風險和損失。假設2通過了檢驗。

表6 假設2的檢驗結果

3.3.3 股價崩盤風險對控股股股東股權質押與創新投入關系的影響

通過表7可得到假設3 的回歸結果。分析股價崩盤風險后把表中數據劃分成股價崩盤風險小組和股價崩盤風險大組。由表7第（1）列知，在股價崩盤風險小組不考慮控制變量的情況下，控股股東股權質押率(POSR2)與股權質押率與股價崩盤風險的交互項（POSR2*NC‐SKEW）系數都為負，且在1%水平上顯著。表7第（2）列是指在股價崩盤風險小組考慮控制變量情況下，上述兩者的系數也同為負，并在1%水平上顯著。分析表7我們不難看出在股價崩盤風險大組其回歸結果同樣成負相關，且在1%水平上顯著。但從表內數據來看，股價崩盤風險大組的回歸系數絕對值大于股價崩盤風險小組，這樣一來，其影響程度就會更加顯著，我們不難看出,假設3得到了支持。

表7 假設3的檢驗結果

3.4 進一步分析

在股價崩盤風險對控股股東股權質押與創新投入的影響下，我進一步分析了在存在控股股東進行股權質押率高低差異的情況下，控股股東股權質押對創新呈現什么樣的影響。我將數據分為兩大組，一組為股價崩盤風險小組，一組為股價崩盤風險大組，其中我又在兩組下細分了，控股股東進行股權質押質押率低組與股權質押率高組。分析結果如表8所示，在股權質押率高組，控股股東股權質押率（POSR2)系數均為負數，股價崩盤風險小組系數為-0.007，股價崩盤風險大組系數為-0.009，且在兩組中都在1%水平上顯著。在股權質押率低組，股權質押率對創新投入沒有顯著影響。可見，相對于股價崩盤風險小的情況下，股價崩盤風險大時，股權質押率較高對創新投入的負相關更為顯著。也就是說，控股股東股權質押率越高，企業創新投入水平就越低。

表8 股權質押比例、股價崩盤風險與企業創新

3.5 穩健性檢驗

3.5.1 內生性檢驗

為了檢驗股權質押了的公司和股權沒有進行質押的公司存在的差別，本文采用PSM 為解決這一問題。按照營運效率、公司規模、資產周轉率、控股股東持股比例、流動比率等數據主要用途是對控股股東匹配與否進行確定和衡量。與此同時，表9也有效地顯示了獲得的回歸結果。其中POSR用來進行股權質押的衡量。如表所示，股權質押（POSR）與創新投入（R＆D）仍呈顯著負相關，股權質押與創新投入的交互項（POSR*CRASH）與創新投入（R＆D）也呈顯著負相關。所以，在內生性檢驗后，本文的回歸結論依舊不變。

表9 PSM回歸結果

3.5.2 其他穩健性檢驗

其次使用變量替代方法進行穩健性檢驗。改用當年研發投入占總資產的比重（Rdint）來衡量企業的創新投入重新進行回歸分析如表10所示。在這里我們借鑒Chen 等和Kim 等的研究將收益上下波動比率(DUVOL)作為標準評估股價崩盤風險。因為建立了相關的模型，因此，我們得到了以下的公式,公式如下:

表10 檢驗結果

公式的nu和nd主要指的是t 的股價周特有收益率Wi,t大于和小于其年平均收益率的周數。實際上，在DU‐VOL 絕對值大的情況下，股價崩盤風險也會提高，兩者是正相關關系。

表10～11可以清楚地顯示其回歸關系。分析重新回歸的結果表明,控股股東的股權質押、上市公司創新兩者的關系非正向，與此同時，倘若股價暴跌，一定會影響R＆D(2)列，也就是為股價崩盤風險大列,控股股東股權質押對創新投入的負相關比R＆D(1)列更為顯著。本文假設依舊成立。

表11 檢驗結果

4 結論

本文為研究控股股東股權質押與企業創新的影響,通過對2015-2018年創業板民營上市公司的數據進行實證分析,闡述了企業創新與控股股東股權質押活動兩者之間的關系。該論文以股價崩盤風險著手,首先探討了控股股東股權質押和股價崩盤風險的內部聯系,其次在受到股價崩盤風險時,控股股東股權質押對企業的創新投入又會產生什么樣的變化。總結概括出以下結論:(1)控股股東股權質押會使企業創新發展受到抑制。(2)相比控股股東沒有設置股權質押的企業而言,采取了股權質押的企業,股價崩盤風險相對較低。(3)在對比股價崩盤風險大和風險小的企業中可以得到,風險大的企業采取股東股權質押會對企業創新的抑制變得更加嚴重。股權質押存在潛在的風險，本文對股權質押、崩盤風險與創新投入的研究有助于推進對股權質押行為的把控與監管，對完善市場監管，建立健康持續的綠色市場環境有重要的意義。該研究對公司的啟示在于，公司不止要加強自身的發展力度，更要合理把控發展過程中的面臨風險，積極應對，努力減少各種投資行為對公司對股東帶來的不利影響。對中小股東的啟示在于，不只要關注公司的發展行為，更要關注公司為了減少發展過程中帶來的風險采取了哪些措施，公司監管部門，市場監管等采取了什么有效的措施來維護中小股東的利益。

通過上述結論，本文給出以下建議。

4.1 嚴格把控股權質押的信息披露

以控股股東的角度分析,股權質押的信息披露應受到嚴格把控,防止上市公司融資環境受到各大方面的負面影響，而極大地影響公司的創新發展。相關部門應該逐步完善信息披露的相關政策，對股權質押的信息披露范圍進行強制性的擴大，比如要求企業對股權質押后資金的使用用途、資金的流向等信息進行詳細的披露，以便市場和投資者可以獲取充足的信息從而對控股股東進行監督。這樣一來，可以使投資者更清晰的看到公司股權質押的行為，方便投資者做出正確的決策，加強對其他股東的保護力度。

4.2 加強監管力度，建立風險防范體系

以上市公司的角度分析,需要加強企業自身核心競爭力,改善公司融資環境,加強對治理結構的完善，使公司的治理結構達到良好的狀態，加強對股權結構的制衡，從而對控股股東的行為進行約束。目前，大部分公司對控股股東的監管力度不夠，本文建議上市公司可以對控股股東的股權質押比例進行嚴格的規定，規定其股權質押數量上線的臨界值和累計值，一旦質押比例觸及警戒線，公司應及時準備應急預案并做好風險防范工作。

4.3 改善市場環境，加強對創新的支持力度

從國家而言,為了創建良好的市場環境,政府面對企業融資難、融資貴的問題，可以積極開展商業信用融資的方式，做好金融創新。為了解決企業短期內創新困難的問題，政府應大力扶植企業的創新發展，為上市公司提供一個良好的創新環境，通過政府補貼和稅收優惠政策等鼓勵企業增加對創新的投入。從長期宏觀環境著手，政府可以為企業提供便利的股權與債權融資渠道，緩解股權質押風險。并對公司的創新進行合理的資金支持與技術支持，不但給予企業更加優秀的創新環境和融資環境,同時也應該大力促進企業的可持續發展,在實體經濟的長期發展道路中進一步邁進。