融資方式、研發投入資本化與企業價值的研究
——基于醫藥制造行業上市公司的實證研究

■ 邰曉紅 譚雪琳

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

時代的飛躍、科技的發展和人民生活水平的不斷提升催促著關系國計民生的系列產業飛速前進。其中，以醫藥制造業、新能源業和互聯網等高新技術產業尤為明顯。醫藥制造業是我國國民經濟的重要組成部分，它的發展與壯大將日益受到國家的重視及扶持。如今，我國經濟正處于轉軌升級階段，人口老齡化不斷嚴重，層出不窮的新型病毒也在無情的提升對醫藥制造業于服務層面的需求，我們急需醫藥制造企業能夠加強其技術創新能力、加速創新藥研發速度并在產業競爭中憑實力屹于不敗之林。此外，對于研發支出的專業處理方式問題，在會計界一直都十分具有爭議性。為了適應瞬息萬變的外部經濟環境并與國際軌道順利對接，我國財政部在2006年頒布并推行了與國際準則中關于研發支出的處理方式相一致的新企業會計準則。

企業要自主研創就要有充沛足量的現金流作為支撐，而其現金流的源入極大程度上依賴于企業的融資。從某種角度來講，企業各種融資方式會影響其研發投入力度，從而間接地影響了企業價值。因此現金流的不確定性使得企業創新研發腳步步調紛踏，國內外學者對于這方面的研究也不勝繁多，但鮮少有學者論證融資方式，即現金流來源對資本化研發投入與企業價值二者之間關系的相關研究。本文從企業融資調節的角度，實證企業融資是如何影響企業的資本化研發創新活動，并探討融資方式是否對于企業研發投入的資本化處理與企業價值的正態導向關系具有一定的調節效應，為醫藥制造企業等高新技術企業日后的穩定發展具有一定借鑒意義。

1 文獻綜述

1.1 研發投入資本化與企業價值

十九世紀七十年代，美國頒布的財務會計準則中規定把研發支出全部進行費用化處置。而后計算機軟件的發展也僅是讓美國將軟件被廣泛使用前的小部分成本可以進行資本化處理，其他研發支出依舊全部進行費用化核算。現有的許多研究是基于趨同于國際會計準則的要求進行的，他們得到的結果的真實可靠度很大程度上取決于他們研究設計的準確度。Tsoligkas 和Tsala‐voutas[1]分析了英國公司有關于研發支出的資本化及費用化是否與公司價值相關聯的學術問題。最終發現研發投入的資本化處理對公司價值起正向導向效應，而將研發投入的費用化處理則相反。Ahmed 和Falk[2]的研究觀點也與他們高度一致。但Cazavan-Jeny 等[3]以法國公司為樣本，最終發現研發投入的資本化形式與公司價值、公司投資報酬率均呈負向導向效應。國內研究者張倩倩等[4]實證認為將全部滿足資本化條件的研發支出的投入進行資本化形式處理并不是所有上市企業的有效之選，因為這種處理同時存在價值折損及價值增值兩種效應。王燕妮和楊慧[5]發現研發投入的資本化處理形式對企業價值有積極導向。可見，對于研發投入資本化對企業價值的影響各有不同。

1.2 融資方式對研發投入資本化與企業價值關系的影響

1.2.1 內源融資對二者關系的影響

內源融資的成本相對于外源融資來講較少，通常是企業進行融資的第一順位之選。Kamien 和Schwartez[6]在研究中認為，內源融資的潛在風險更低且更具有穩定性，對企業形成的融資約束也較少，更有利于促進企業研發投入進行資本化處理等創新價值的提升。Hall[7]認為上市公司的研發投入會受到外界經濟環境的相關干擾，如受到外源融資約束之嫌，從而更趨向于企業的內源融資。國內研究者孫早和肖利平[8]認為內部融資與我國戰略性新興產業A 股上市公司的自主創新素質呈顯著正相關關系。但李匯東等[9]表示不管是內源融資亦或是外源融資，它們都能夠對企業的研發活動起正向效應，但外源融資因為股市的傳播作用更容易獲取資源。郭慧婷等[10]認為內源融資對企業的研發價值作用不是十分明顯。

1.2.2 股權融資對二者關系的影響

Simerly 和Li[11]認為企業在研究與發展的各個過程里所面對的內外部環境都具有不確定性，他們認為在高度不確定的情景下，股權融資是企業選擇的最佳途徑。Brown和Fazzari[12]表示高新技術產業的股權融資表現突出，且這種融資方式會使企業面臨的財務危機風險較小，股權融資是這類企業的優選之選。我國學者喻青松等[13]認為股權融資對于企業研發支出的投入力度產生非積極效應。而于波和趙佳璐[14]則得出與上述觀點不同的意見。陳志剛等[15]運用我國內地31 個省份面板數據實證得到，股權融資對技術創新的影響不顯著，且抑制了東部地區技術創新的結論。劉家樹和范從來[16]表示股權融資對研究階段投資的影響并不顯著，但對開發階段的投資具有顯著效應。

1.2.3 債務融資對二者關系的影響

Hadlock 和Pierce[17]實證研究發現，企業的負債程度過高就會受到融資約束，進而影響其研發創新能力的展現。李匯東等[9]研究認為債務融資這一方式對企業自主研創的效應并不明顯。孫早和肖利平[8]認為負債融資對戰略性新興產業上市企業的自主研創能力具有負面的導向效應。而另一種觀點與前述學者大相徑庭，何瑛和張大偉[18]得出債權融資能夠對企業價值的增強具有顯而易見的積極作用。袁禮和許濤[19]得出的結論是外源融資能夠有效促進企業技術創新，且銀行信貸的正向影響最為明顯。

2 研究假設

現有的會計準則雖在相關條件下允許將研發支出進行資本化處理，但很大程度上依賴會計人員的主觀能動性，將研發投入進行資本化處理能平滑企業利潤，避免研發支出費用化處理后出現的利潤失真情況。同時，我國《企業所得稅法實施條例》實行加計扣除的核算方式，那么資本化研發投入會通過降低當期的企業資金流從而降低當期的企業價值；后期形成無形資產進行逐期攤銷，則充分利用該項稅收優惠政策提升了企業的未來價值。

由于研發支出的會計處理選擇具有很大的企業主觀能動性，在一定程度上對規范我國醫藥上市企業具有很重要的發展導向性。正確理解并運用我國財政部規定并發布的新準則中對于研發支出的會計處理形式，選擇適當的處理和披露形式能夠為管理者創造事半功倍的利潤，并為外界投資方提供積極的發展信號以保證外部現金流的充足性和穩定性。基于以上提出假設：

H1：研發投入的資本化對企業價值會產生顯著的積極效應。

一方面，我國醫藥制造企業大部分均處于成長初創時期，本文研究的又是資本化開發階段，雖內部融資渠道成本低、風險小，且能夠一定程度上避免財務危機問題，是企業進行融資的資金主要來源，但隨著醫藥上市公司生產運營領域及規模的不斷拓寬發展，企業所需要的資金也不斷增多。另一方面，企業的內部融資能力會受到股權集中度、醫藥上市公司自身盈利能力、投資者預期以及管理者指導政策等多方面因素的影響，具有很大的不確定性，這些要素都會影響內部融資的調節作用。本文從具體行業著手，對醫藥制造行業內的上市企業的數據作出系統全面且專業的搜集、整理與分析。對比其他的高新技術產業，如航空航天業、節能環保產業以及電子信息技術產業等，醫藥制造業的研發支出投入更具有研發期限久、投入成本高、研發成果存在滯后的惰性和風險大等特點，基于以上提出假設：

H2：內源融資對研發投入的資本化與企業價值的調節作用呈負相關關系。

隨著醫藥上市公司生產經營規模的不斷增大，會吸引更多的股東進行投資，對比于內部融資，股權融資需要對更多的新老股東分享有限的稅后利潤。另外，紅利以及發行成本的增多會使上市企業的在用成本不斷擴大，從而間接地削弱了資本化研發投入對企業價值的影響。凌江懷和胡雯蓉[20]經研究得到股權融資對我國傳統產業的經營績效呈現出負面導向效應這一結果。基于以上提出假設：

H3：股權融資對研發投入資本化與企業價值的調節作用呈負相關關系。

根據我國醫藥上市企業大部分處于成長初創期且本文研究的重點是放在醫藥上市企業的開發階段這一事實依據，企業所需要的資金流相對較多，負債融資的財務風險會隨著它規模的增大而增大。另外，隨著負債融資的擴大，企業還需要清償巨額的利息支出，成本進一步增多，這會對企業的資本化研發投入形成一定的融資約束。基于此，本文提出假設：

H4：債務融資對研發投入的資本化與企業價值的調節作用呈負相關關系。

3 模型設計與研究方法

3.1 研究樣本與數據來源

本文選取2011～2018年滬深A 股上市的醫藥制造行企業作為研究對象，消除了ST、*ST 企業以及當年上市和數據缺失的企業，最終得到156個醫藥制造上市公司，總共13728 個樣本觀測值。這156 家醫藥制造企業大多都涉足醫藥、醫療保健設備與服務的研發、生產和銷售等環節，將這156家上市公司作為重點分析的樣本公司，研究研發投入的資本化處理形式對企業價值的影響，以及企業融資方式對上述二者之間關系的調節作用。本文的財務數據均源自于Wind 數據庫，數據的預處理過程在Excel 中完成，模型的回歸分析等操作在Stata14.0中完成。為了消除個別極端值對樣本企業回歸結果的干擾，將對主要的連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義與模型設計

3.2.1 變量定義

被解釋變量：企業價值（TobinQ）。一般地，衡量企業價值的變量指標有很多，如總資產收益率（ROA）、凈資產報酬率（ROE）、股票價格（EPS）以及國內外研究學者通常采用的TobinQ 作為企業價值的代理變量。Tobi‐nQ 反映的是企業的股權市價與債務市價的總和占企業重置成本的比重，能夠有效地向外界傳遞企業價值創造的能力和未來發展空間。

解釋變量：研發投入資本化（DE）。自我國新準則推行后，企業可將研發活動的過程分為研究與開發這兩個過程分階，對這兩階段的投入支出分別全部予以費用化及資本化處理。所以，本文以開發階段允許資本化處理的支出作為被解釋變量，數據來源于Wind 數據庫中“開發支出”項目，使其與企業價值之間的關系更專業、更有針對性。

調節變量：各主要融資方式。借鑒王燕妮等[5]、郭慧婷等[10]以及劉家樹和范從來[16]等學者的實證分析，將各主要融資方式系統地分為內源融資方式和外源融資方式兩大融資渠道，其中外源融資方式又將分支為股權融資和債務融資兩種。內源融資渠道（Cash）采用(凈利潤+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用-分配股利、利潤或償付利息支付的現金）/資產總計；股權融資（Stock）采用(實收資本+資本公積）/資產總計；負債融資（Debt）這項指標來源于財務杠桿理論，即采用資產負債率衡量。

控制變量。主要包括企業成長性（Grow），利用企業每年的銷售收入增長率表示；股權集中度（Top10），用前10 大股東持股比例合計表示；總資產報酬率（ROA），采用(利潤總額+利息支出)/平均資產總額；企業規模（Size），采用企業資產合計這一項目的自然對數來表示；企業年齡（Age），利用樣本公司的上市時間作為起始計量時間，計算出每年的合計上市年限；專利數量（Pat‐ent），該指標參考郝婷等[20]實證檢驗選取的變量標準，選取截止到當年的專利授權總數，包括發明專利、實用新型專利和外觀設計專利；另外，本文還加入了滯后一期的企業價值（TobinQi,t-1）以及年度啞變量（Date），年度啞變量以2011年為基礎依次往后推移確定企業所在年份。

3.2.2 模型設計

為了驗證研發支出資本化對企業價值的影響，以及企業融資對二者關系的調節作用，本文基于以上4 個假設，運用多層回歸構建以下模型：

本文運用模型1實證檢驗了研發投入的資本化處理方式與企業價值之間的勾稽關聯；隨后分別運用模型2、模型3 和模型4 進一步驗證上市醫藥公司的各主要融資方式會對研發支出資本化與企業價值之間產生怎樣的調節作用，因此本文引入了研發支出資本化與企業價值的交互項，即回歸分析時應分別檢驗內源融資、股權融資和負債融資這3種企業主要融資方式對研發支出的資本化與企業價值二者關系的調節作用。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

本文根據選取的各主要變量指標以及搜集到的其2011～2018年的觀測值數據生成表1，即主要變量描述性統計表。

由表1可知，研發投入的資本化平均值為31900000，表明中國醫藥制造業上市公司在整體上是在前進中創造價值的，但其最小值為0，最大值為888000000，能夠看出上市醫藥公司之間的資本化研發投入存在著巨大差異性，所以我國醫藥制造業上市企業的整體創造能力仍有待提高，想要與國際研發力度相比的話仍需要一定的時間和空間，其中位數為827500，說明大多數的醫藥上市公司依然需要大力提升其研發力度，爭取使我國整個醫藥制造業在開發階段能夠達到齊頭并進的效果，進而使我國醫藥制造企業的研發生產成果的銷售渠道更寬廣、更順暢。內源融資、股權融資和負債融資的平均值分別為0.1555、0.3864 和0.3686，兩種主要外源融資的占比明顯接近內源融資占比的2.5 倍，表明本文選取的我國醫藥上市企業偏向于股權融資與負債融資這兩種途徑，外源融資的所占比例達到選取的樣本公司融資方式的75.5%；而內源融資的充沛及足量問題無從談起，肉眼可見存在著嚴重短缺的現象，甚至已遇匱乏枯盡的狀況。專利數量的最大值與最小值相差甚大，懸殊差距表明樣本選取的醫藥上市公司對于無形資產當中的專利授權認證的認知參差不一，有的醫藥上市公司注重專利權的開發與保護，而有的公司則未將長久經營重點放置于此，造成兩極分化現象極為嚴重。

表1 主要變量描述性統計

4.2 相關性分析

本文在進行多重線性回歸之前，對各變量進行了多重線性檢驗，它們的VIF 方差膨脹因子檢驗平均水平為2.72，最大的VIF 方差膨脹因子為6.18，小于10，因此本文的回歸模型中不存在十分明顯的多重共線性。

本文運用Stata 14.0 對樣本企業進行Pearson 相關性研究，詳見表2。

由表2可知，各變量之間的相關系數絕大部分均小于0.6，這在一定程度上也排除了多重共線性的可能性。在其他相關變量不變的情況下，研發投入資本化與企業價值在5%的水平上顯著，但二者的相關系數為0.0679，相對較低，表明資本化研發投入對企業價值在一定程度上能夠產生積極作用，基本上符合假設1的猜想，但仍需要進一步的驗證。股權融資與企業價值在1%的程度上顯著，相關系數為負且并不顯著，尚算初步驗證了前文假設；而內源融資和債務融資對企業價值的影響與前文有所出入，尚待商榷，但也能夠初步說明資本化研發投入對企業價值可能存在一定的影響；融資方式的介入和調節很可能會間接性地影響著企業價值的變動，且會對研發投入資本化與企業價值二者之間的關聯產生一定的調節作用。企業成長性與企業年齡都與企業價值在1%的程度上明顯正相關，雖系數低，但也在某種程度上對企業價值產生勾稽關聯；另隨著公司的發展跟壯大，股東集團對企業價值的影響逐漸增強。

表2 各主要變量相關性分析

4.3 回歸結果分析

為了得到更為準確、有效的結果，本文運用Stata14.0對選取的樣本企業首先進行了Hausman 檢驗。檢驗結果顯示，將本文確定為運用固定效應模型進行研究更為精準有效，并且采用層次回歸的方法對研發投入的資本化處理形式跟企業價值之間關聯的影響，以及各主要融資途徑對上述二者之間關系的調節作用分別作出相應的實證結果，回歸結果如表3所示。

在表3中，通過模型1 顯示的回歸結果可知，研發投入資本化與企業價值在5%的程度上呈明顯的正相關效應，驗證了本文的假設1，即為研發投入的資本化處理形式愈多，企業價值將隨之愈大。說明我國上市醫藥公司將研發支出進行資本化處理能夠進一步提高企業無形資產的比重，從而有效降低企業創新研發活動初期對企業損益方面的不良影響，更契合收入和費用的配比原則，幫助企業提高當期價值。另隨著研發支出資本化處理的擴大，將有利于向外界市場輸送更加積極的信息，產生重大利好效應，吸引外部投資者更全面地了解我國上市醫藥企業的有效信息，這對于我國醫藥制造企業的銷售環節也具有正向導向效應。

表3 企業3種融資方式對資本化研發投入與企業價值之間關系的調節作用表

模型2是內部融資渠道對研發投入的資本化處理形式與企業價值之間關聯的調節影響的檢驗結論。由表4可看出內部融資渠道與研發投入資本化的交互項DE×Cash，其相關性系數為負，在10%的程度上顯著，與本文的假設2 相契合，即內源融資對研發投入資本化與企業價值的調節作用呈負相關關系。另外，從模型2 中還能明顯看出企業規模和企業成長性二者對企業價值均在1%的程度上存在明顯的消極效應，且在企業研發創新融資約束情況下，內部自有資金對企業資本化研發投資與企業價值的提升明顯會起到抑制作用。模型3是股權融資對研發投入的資本化處理形式與企業價值之間關聯調節影響的檢驗論證。股權融資與研發投入資本化的交互項DE×Stock，其相關性系數為負，但相關性并不顯著，表明我國醫藥上市企業進行研發創新活動的資金流的主要途徑并非來自于股權融資，驗證了本文提出的假設3。模型4 是負債融資對研發投入的資本化處理形式與企業價值之間聯系調節影響的檢驗結論。負債融資與研發投入資本化的交互項DE×Debt，其相關性系數亦為負，且在1%的程度上顯著，證實了假設4，負債融資對研發投入的資本化處理與企業價值的調節影響呈負面導向效應。

通過表4還能發現，在本文建立的所有模型中，企業的專利數量對企業價值的影響均呈不顯著的負相關關系。說明擁有較多專利授權的醫藥上市企業并沒有為企業的價值提供正向幫助，反而有可能在發明創造中由于損耗自身大量資源而對自身價值產生逆向效應。進一步表明我國醫藥制造上市企業依舊處于模仿研制到自主研發的轉型環節，尚處于初步階段，能夠離開仿制進行自主創新的醫藥企業少之甚少，專業知識和研發創造能力的薄弱使得它們的專利質量不夠為企業創造價值，雖數量可觀，但質量更為企業長遠發展保駕護航，在維穩的前提下提供堅固保障。

4.4 穩健性檢驗

為了進一步確保本文回歸結果的真實可靠性，本文利用GMM 模型對上述模型進行了穩健性檢驗。得出的穩健性檢驗結果與回歸分析的結果基本保持一致，驗證了本文所提出的4個假設。

5 結語

本文站在調節作用角度，選取2011～2018年滬深A股上市的醫藥制造行企業為研究對象，研究研發投入的資本化處理方式對企業價值的影響，及企業融資方式對二者關系的調節作用。得到的結論如下：

研發投入資本化處理方式對企業價值的發展具有顯著的正向積極效應。面對二十一世紀經濟新常態的大環境背景，我國醫藥上市企業適當的將研發投入進行資本化處理能夠有效提升企業的聲譽等無形價值，為外界傳遞更良好的經營信號，吸引更多股東和金主投資者促進企業創新研發。

企業不同的融資方式對其研發投入的資本化形式與企業價值的影響具有不同導向、不同程度的調節效應。說明我國醫藥上市企業的研發創新活動對各個融資方式的依賴程度不盡相同，管理者需具體分析企業盈利能力、規模擴張速度以及未來發展空間，并對癥下藥使企業現金流充足且穩定。

質量研發勝于數量研發，各醫藥上市企業要在注重數量研發的同時更看重醫藥及醫療器械與服務的質量創造。并非專利數量多多益善，精益求精才是各醫藥制造企業應該達到的小目標，更是類似于醫藥制造業、新能源等高新技術企業拓寬銷售市場的試金石。

根據如上結論，提出以下建議：

作為新時代戰略性朝陽產業，不斷突破自身研創能力有助于我國醫藥制造業的長久不衰。企業的研發創新需要資本化研發投入的注入，在經營戰略穩定的前提下，優化醫藥上市企業的經營模式、發展規模，提升醫藥上市企業研發效率、資金的使用頻度。只有這樣，中國上市醫藥制造企業的研發質量才能提升，銷售渠道才能打開，由中國制造轉變為中國創造的產業轉型之路才能進一步實現。

學會判別不同融資方式對企業未來發展的調節作用，選擇適應本企業的方式為企業自主創新輸入資金來源。內部融資渠道雖成本低、風險小，一定程度上避免財務危機問題，但隨著醫藥上市公司生產運營規模的不斷擴張，企業所需要的資金也不斷增多。單靠內部渠道顯得企業財源勢單力薄，還要聯合外部渠道。但外部融資也有其相應的弊端，要優化融資順序，改善資本結構，從而促進企業研發投入的正面導向作用，最終達到企業價值穩步提升。