環境績效、綠色技術創新與企業價值＊——基于重污染行業上市公司

■ 紀成君 薄洋

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

隨著科技和經濟的發展，環境問題日益成為了國家和公眾關注的焦點。習近平總書記在十八大報告上提出了建設生態文明型社會，豎立我們保護環境的意識；十九大報告上習近平總書記強調要踐行金山銀山就是綠水青山的理念；2019年習近平總書記分析當前生態環境保護面臨的形勢，強調全國上下打好污染防治攻堅戰，實現到2020年的階段性目標。由此可見，環境問題在可持續發展模式下得到了高度重視。在國家宏觀調控下，雖然各個行業都在為我國稅收貢獻力量，但其主要來源還是依靠傳統的制造業，伴隨著我國推動工業化發展不斷前進的道路上，帶來的環境問題也層出不窮，所以環境問題已經被納入了國家發展戰略體系，導致各級政府也不斷加大對企業環境保護方面的補貼資助。但單靠政府的支持仍然勢單力薄，因為我國的污染主要來源于企業的生產經營環節，所以企業應該肩負治理污染和保護環境的責任。因為企業履行環境保護的義務并未在社會責任報告中詳細披露，由此產生了信息獲取難度高和數據不準確等問題，導致利益相關者忽視環境管理方面，更看重企業的經營狀況和財務成果，所以企業更多會關注財務報表的美化。這就對一些以盈利為重要決策目標的企業來說，會更加忽視環境管理能帶來給企業價值的問題。關于環境績效如何影響企業價值的這一問題研究還不是很多，值得我們更進一步深入研究。

1 文獻綜述

1.1 環境績效與企業價值

早期的傳統學派認為，企業如果在經營過程中付出了維護環境問題的顯性成本，勢必會加大生產成本，造成企業利潤的減少。Bowman[1]認為企業在滿足股東需求外，如果兼顧利益相關者訴求會增加履約風險與運營成本，降低企業盈利能力。這種觀點也在Filbeck和Gor‐man[2]通過重點行業進行實證研究得到了證實。Rubin[3]基于代理成本視角，得出企業積極承擔社會責任，不利于企業績效提高的結論。

修正學派認為，由于環境管理信息隱匿在社會責任報告中，是不同企業之間追逐企業競爭力的潛在因素，企業在環境保護方面做的突出，產出綠色產品，進行綠色工藝，都會產生一個良好的品牌形象，有利于企業價值的提升。張長江等[4]選取16個重污染行業800余家樣本，對環境績效采用評分制方法，通過減少環境規制方面的成本，使資源配置得到優化，提高了生產效率，同時也提升企業同行競爭的優勢，有助于財務績效的提高。折中學派理論認為，劉忠文和段升森[5]收集了2018～2011年的制造行業上市公司數據，得出了環境績效與財務績效的U 型關系，造成這一結論的原因是公司在環境發展初期，管理機制還不成熟，創新帶來的風險成本使其呈現負相關關系；但隨著公司戰略管理成熟期，環境管理有益于企業產品產出，企業實現可持續發展，此時兩者之間呈正相關關系。徐建中等[6]從測量和情景因素視角，運用Meta 分析方法，從企業層面探討了環境績效與財務績效的正向關系，針對該項研究也提出了未來的中介變量要考慮何種情景下對環境行為起到促進或抑制作用。姜英兵等[7]認為在重污染行業和綠色發展水平較低的地區，企業承擔更高的環境責任，通過提高預期現金流和降低融資成本進而會提升企業價值。

1.2 綠色技術創新與環境績效

創新能力在企業的經濟發展和環境保護之間起到了平衡作用，因為企業進行技術創新，無論是在性能上還是在工藝上，都會減少企業生產過程中的污染排放，減少生產成本，提高企業產品性能，這些方面都有助于提升企業綜合水平。Gonzalez－Blanco等研究了西班牙制造業公司在產品和工藝方面進行創新對環境績效有負向影響[8]。李凱杰等[9]構建了綠色創新模型，綜合分析了綠色創新的直接和間接效應（干中學效應、空間溢出效應和能源），證實了綠色創新顯著提高了環境質量，并且這種效應在不同區域存在明顯差異，提出了應該充分發揮空間溢出效應，弱化回彈效應的對策。創新對環境績效的影響往往是要經過長期的時間過程，創新的初期很少有可預見的回報，這時環境績效會隨著創新的進程下降，但隨著時間推移，創新成果浮現，由下降轉提高[10]。

1.3 環境績效、綠色技術創新與企業價值

國內外對三者研究的文獻還不是很多，主要觀點闡述企業履行社會責任和進行技術創新都對企業價值有所提升。Magat[11]認為企業進行綠色創新，不僅可以促進經濟增長，同時解決了環境相關的問題，是提高環境和經濟狀況的重要手段。朱乃平等[12]認為企業在技術創新方面的投入以及承擔社會責任都會對財務績效發揮正向作用。金基瑤等[13]對318 家制造企業實地調研，不同企業性質無法在環境績效與經濟績效之間起的調節作用，但是在創新能力調節下，環境績效好的公司，能更好的提升經濟績效，并且這種促進關系在FBI 企業更加顯著。

總體來看，已有文獻都是針對關于研究環保投入對企業價值的影響研究。關于環境績效與技術創新之間關系的探究也很多，研究范圍已經涉及各個行業，均尚未統一結論。有關環境績效、綠色技術創新與企業價值三者何種關系研究很少，避免單獨分析環境績效與企業價值之間的影響關系，將環境績效、綠色技術創新、企業價值放入同一框架進行分析，以便更好的理解其相互影響的關系，有助于對企業可持續發展提出一些合理的建議。

2 理論分析與研究假設

2.1 環境績效對企業價值的影響

環境績效是指企業在運營過程中針對環境保護和污染治理方面進行處理而獲取的成效。制造行業的多數企業的生產過程復雜多變，企業現金流周轉多數會產生延期或困難的現象，企業要把資金投入在污染治理以及新產能工藝上，無疑會增加企業的生產成本。面對競爭激烈的市場，企業目標就是管理層實現股東財富最大化，。環境方面的支出與治理情況并不會體現在財務報表上，而是披露在社會責任報告中，社會責任報披露的不及時以及內容的不詳細，就讓其產生了逃避行為，減少環境治理成本。企業更加關注生產方面的顯性成本支出，降低成本，實行銷量的擴增，以防產品庫存過多導致管理成本更高，甚至由于產品更新換代太快，導致企業最終無法實現收益。

Dasgupta 和Laplante[14]認為，企業經營過程中把資金投入在污染治理和環保項目等方面，其他經濟項目的資金短缺，就可能導致企業生產力下降，難以和競爭對手抗衡，不利于企業價值的提升。在新會計準則實施后，企業為了迎合政府短期的檢查工作，在環境方面的大量支出，不利于企業價值的提升，提出了應該進行長期的環保工作，在偏好環境污染方面的投資時，應關注加強環境預防方面的投資（劉常青，2016）[15]。在此基礎上，本文提出如下假設：

假設1：其他條件不變，環境績效與企業價值呈負相關關系。

2.2 綠色創新對環境績效的影響

處于成熟期的企業生存發展離不開創新，企業只有不斷提升創新能力，才能不被瞬息萬變的市場中淘汰。創新作為企業管理的重要項目，決定了公司如何發展、怎么發展、發展程度。企業的創新體現在環境和技術兩個層面，企業生產出節能產品或者進行節能工藝，都可以幫助企業減少污染排放以及環境治理的成本。李濤和李昂[16]基于外部治理環境的視角，以法制水平及政府干預兩方面作為調節變量，得出在國有企業中，創新投入與環境績效之間的U 型關系更加顯著的結論，提出了應該將創新納入環保因素和政府減少干預的對策。張兆國[17]以新環保法施行為實踐窗口，說明了推動企業創新能影響環境績效，高管的心理狀態和行為、良好的環境規制都會影響二者之間的關系。在此基礎上，本文提出如下假設：

假設2：綠色創新與環境績效呈正相關關系。

2.3 創新投入對環境績效與企業價值的調節作用

企業環保投入的增多雖然短期可能不利于企業價值的提升，但是可以有利于企業的技術創新，產出節能產品反而節約企業的成本，長期以后會提高企業在市場中的競爭力，實現更高的利潤。基于企業的長期發展戰略，企業進技術創新的投入，會使企業環境治理方面的成本變少，使環境績效變得更好，所以企業更愿意披露其履行社會責任的情況。根據信號傳遞理論，企業樹立了積極服務的社會形象，反而提升企業的價值。劉小峰等[18]以2011～2017年A 股上市公司為研究樣本，研究了環境管理能力、環境績效與財務績效的關系，證實了在重污染企業，環境管理能力會提高環境績效與財務績效正相關關系，并提出企業加大環保技術投入力度，提升企業創新能力對企業績效有積極作用。同時，由于企業產權性質不同，國有企業和非國有企業創新注重程度不同，產生的結果有所不同。在此基礎，本文提出以下假設：

假設3a：創新投入會削弱環境績效與企業價值的負相關關系。

假設3b:在創新投入下，環境績效對國有企業的企業價值更具有抑制性。

3 研究設計

3.1 變量選取

3.1.1 被解釋變量

相關文獻用ROA、ROE、EVA、TQ 等指標衡量企業價值。本文研究的是環境績效對企業價值的影響，該影響可能產生一些滯后性，因為托賓Q 能從市場和財務兩方面更加準確的反應未來的價值，有利于結果的確定性，嚴謹考慮，本文最終用托賓Q來衡量企業價值。

3.1.2 解釋變量

環境績效的具體衡量指標在國內相關研究中沒有統一的衡量標準，張儀華等給環境績效賦予了一個新的定義，即環境管理過程中履行環境責任的預期效果[19]。環境績效數據獲取難度很大，國內學者大多采用社會責任報告披露的環保支出、排污費、或者對環境分成九個方面進行打分制的分數等作為替代變量。本文參照周權雄[20]的做法，用環保投入、污染費等求和取自然數對數作為衡量環境績效的變量。

3.1.3 調節變量

相關文獻用研發投入取自然數衡量創新能力，本文綠色技術創新（GI）的數據是基于國泰安數據庫，用是否披露了綠色專利信息作為衡量變量，披露相關專利信息則取值1，沒有披露則取值0。

3.1.4 控制變量

參考環境績效、綠色技術創新、企業價值的相關文獻，選取了對其影響變動較大的一些因素指標進行控制。企業的規模不同，可以直接降低企企業的經營成本，提高企業的競爭力優勢。因此，將企業規模作為控制變量，對每年期末總資產取對數。每個企業盈利能力、成長能力的大小不同，也會對企業價值產生影響，企業賺取利潤的能力越強，成長速度越快，企業未來的價值就會更高，所以對其進行控制，分別對資產收益率和銷售收入增長率兩個指標進行控制。股權集中度不同，對企業管理決策會產生不一樣的影響，進而影響企業環境管理和企業價值，因此用第一大股東持股比率作為控制變量，還有一些變量也會對企業價值產生影響，具體見表1。

表1 變量定義

3.2 樣本及數據來源

本文以滬深兩市2010～2016年間我國企業社會責任報告中披露環保投入額、污染費的重污企業為初始研究樣本，在如下基礎上對樣本進行了篩選：（1）剔除金融、主營業務為環保的上市公司；（2）剔除在研究時間范圍內股市被ST、PT、*ST 的上市企業；（3）剔除環保數據披露不全、綠色專利數據缺失的上市企業。通過篩選整理出135家有效研究數據。其中環保投入、污染費、綠色技術創新等相關數據在社會責任報告中手工整理，其他數據是在國泰安和WIND 數據庫、巨潮網查找獲得（部分數據是通過EXCEL加工整理）。

3.3 構建模型

為了檢驗環境績效對企業價值的影響，檢驗假設1，構建模型1：

為了檢驗綠色技術創新水平對環境績效的影響，檢驗假設2，構建模型2：

為了檢驗綠色技術創新對環境績效與企業價值的的調節作用，檢驗假設3a，構建模型3a，并在此基礎上，區分國有和非國有企業，檢驗假設3b,構建模型3b。

TQ =α+β1EPI+β2GI+β3EPI*GI+β4TOP+β5GROW+β6ROA+β7DIR+β8LEV+β9SIZE+ε(3a,3b)

4 實證結果及分析

4.1 描述性統計

對各個變量進行了描述性統計分析，看各個變量之間有無異常。統計結果如表2所示，從下表可以分析出，被解釋變量托賓Q(TQ)最小值為0.86，最大值為8.8，最小值與最大值兩者之間差距非常大，標準差為1.3，說明重污染企業的價值存在很大差異，中位數小于均值，表情大多數企業有較好的經營水平。環境績效（EPI）最小值為0.99，最大值為11，極差非常大，中位數大于均值，均可以說明重污染企業在環境保護管理成效方面差距很大，企業環保方面的投入嚴重不足。綠色技術創新（GI）的最小值0，最大值0.046，個別企業的綠色技術創新水平差距也很大，均值為0.062，中位數與均值相差很大，說明大多數重污染行業的創新水平還是有待提高的。

表2 全樣本的描述性統計

4.2 相關性分析

以下是各個變量之間的相關系數分析表。從表3可以分析出，解釋變量環境績效（EPI）與被解釋變量企業價值（TQ）在1%的水平上呈顯著負相關關系，初步驗證了假設1的可能性。綠色創新水平（GI）與環境績效呈正相關關系，初步驗證了假設2。此外，控制變量中的企業規模（SIZE）、總資產凈利率（ROA）與企業價值（TQ）正向影響，表明企業的規模和凈資產產生的收益都會提高企業價值。資產負債率對企業價值有負向影響，公司財務方面的風險越大，企業價值越小。除了董事會獨立性和成長能力與企業價值相關系數比0.5 大，其他系數之間均比0.5小，說明不存在嚴重共線問題。

表3 相關性分析表

4.3 回歸分析

變量之間多元回歸的結果間表4，需要說明的是回歸模型使用的各個變量VIF值均大于1，不存在VIF值大于10的情況，這樣變量之間就不存在多重共線情況。

表4 回歸情況分析表

首先，為了研究環境績效對企業價值如何影響，對模型1 進行多元線性回歸分析，分析結果如下表4所示。從模型1來看，環境績效與企業價值在1%的水平上呈顯著負相關，說明環境管理效果好反而企業價值會降低，驗證了假設1，表明企業發生的環境支出都是迫于短期政府的監督和壓力，企業更愿意進行生產投入，將資金放置于更具收益的項目。在此基礎上，引入了綠色創新水平這一變量，研究了綠色技術創新水平對環境績效的影響，對模型2進行多元回歸分析，GI系數為正且在10%的水平上呈正相關，表明綠色創新水平與環境績效呈正相關關系。企業在環境方面進行創新投入，優化了產品性能，降低了污染排放處理費用，提高了環境治理效果，所以鼓勵企業應將創新納入環保方面，更加有利于環境管理。

為了驗證綠色創新水平在環境績效與企業價值之間的調節作用，對模型3 進行線性回歸分析。模型3a 是針對所有企業來驗證綠色創新水平的調節作用，結果如表5所示，從模型3a 的回歸結果可知：環境績效綠色技術創新交叉項系數為正且在1%的水平上顯著正相關，說明雖然環境管理方面的投入不利于提升企業價值，但企業將資金運用在環境治理和環境保護等方面，比如新能源產品工藝上，會減少污染的排放和成本的損耗，還向利益相關者傳遞企業積極履行社會責任的良好形象，使企業品牌形象突出，反而會提高企業的價值。為了探究這種調節作用是否根據產權性質不同而有所區別，針對假設3b，分別在國有企業和非國有企業進行回歸，分析發現與非國有企業相比。在國有企業，這種創新能力在環境績效與企業價值之間的調節作用更加明顯，國有企業更注重環境方面的創新投入，更注重履行社會責任，會更利于提升企業的價值。

表5 回歸情況分析表

4.4 穩健性檢驗

為了研究結論的穩健性，對解釋變量環境績效用排污費與營業收入的比重取自然數對數來代替，對被解釋變量企業價值用經濟增加值（EVA）衡量，所得結論與前文一致。

5 結論與建議

在本文的理論分析基礎上，以滬深兩市A 股重污染行業的上市公司為樣本，研究了環境績效與企業價值之間的關系，以及綠色創新能力在環境績效與企業價值之間的的調節作用，得出如下結論：

（1）環境績效與企業價值呈負相關關系。其原因存在于兩方面：一方面，企業將資金投入在環境管理方面，利益相關者的認可代替了成本收益效應，使企業產生的邊際成本大于邊際收益，這對以利潤最大化、股東財富最大化為目標的企業來說，企環境績效提升反而降低了企業價值；另一方面，我國大多數企業環境管理都是針對事后的污染進行治理，預防性支出很少，就此看來，單純屬于企業的成本費用支出的一部分，加大企業負擔，所以不利于企業價值的提升。

（2）綠色技術創新水平與環境績效呈正相關關系。其原因存在兩方面：一方面，企業為實現可持續發展，會對新產品進行研發，對舊產品改良，如果企業在進行研發創新的同時考慮環境因素，通過綠色工藝和材料循環使用等途徑，可以節約能源，減少污染排放，實現友好型企業，使資源得到合理充分的應用；另一方面，綠色創新能力的提升會獲得政府的扶持和獎勵，使企業更積極的在環境管理方面進行投入，企業的環境績績效就會隨之提高。

（3）綠色技術創新會削弱環境績效與企業價值的負面影響。其原因存在兩方面：一方面，企業將創新投入在綠色環境方面，不僅會提高環境管理的效果，還會使企業更愿意在環保方面進行信息披露，展現出企業自主承擔社會責任的一面，向其利益相關者傳遞了一個企業會持久、良好經營的綠色信號，這樣就會吸引更多的投資者，同時政府也會減少干預，企業進行融資成本變低，這些都會使市場競爭力優勢變大；另一方面，與非國有企業相比，迫于政府等外部壓力，國有企業更注重創新兼顧環保，環境治理效果更好，通過創新生產出的綠色產品作為企業的特殊資源，它是獨一無二的，把這種綠色創新能力的差異用來與他競爭對手的抗衡，反而企業價值提升更加明顯

針對以上結論，提出如下建議：（1）關注企業環境管理問題的事前投資。企業的生存發展，要建立在良好的環境基礎上，作為污染的制造者，有義務承擔社會責任。如果只是每次在事后對企業生產過程的污染進行處理，總是要經過一個長期的污染形成過程，從污染形成到污染污染處理時間越長，成本越多，如果企業可以事前對一些產生污染的環節加以控制，就會減少事后環境方面管理的大量成本，從而提升企業的價值。（2）政府加強創新制度的完善。政府等相關部門應該鼓勵企業開展環境方面的創新項目，尤其鼓勵非國有企業在綠色技術創新轉型，在創新中兼環保，并及時給與相應的補貼和贊助。定期開展企業創新發展項目的宣講會，樹立企業進行自主創新的意識，提高企業在產品和工藝等方面進行綠色創新的能力，進而提升企業的核心競爭力。（3）完善企業社會責任報告相關內容的披露。雖然財務報告揭露了企業的財務成果和經營狀況，有利于投資者決策，但是在企業長期穩健的發展下，越來越多利益相關者會更加關注企業的社會責任報告。相關部門應該讓其在社會責任報告披露與環境有關的環保創新投入以及排污處理情況，內容披露的全面也會促使企業更積極的采取相應環境保護對策，進而提升企業價值。