信托制度賦能供應鏈金融

陳涵 謝家智

摘? ?要：在經濟全球化的數字信息時代，企業間競爭已經上升為供應鏈間的競爭，甚至上升為產業生態鏈的競爭。供應鏈金融作為金融服務實體經濟載體的地位顯著，主要特點包括不同垂直領域供應鏈金融服務場景的資產專用性強，授信主體以長尾中小企業為主，其存在服務模式單一、信息割據、信用評估體系薄弱等問題。本文基于交易成本理論的視角，利用信托的模式靈活、風險隔離、權利重構等制度優勢，賦能供應鏈金融，構建垂直領域的供應鏈信托平臺，打通產業供應鏈的任督二脈。

關鍵詞：信托;供應鏈金融;供應鏈;交易成本

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.06.004

中圖分類號：F832.49文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）06-0040-09

一、引言

隨著經濟全球化、信息網絡化、分工專業化以及消費者需求多樣化，社會對產品質量的要求越來越高，交貨周期的要求越來越短，企業間競爭已經上升為供應鏈之間的競爭，甚至上升為產業生態鏈的競爭。特別是2020年全球爆發的新冠疫情，讓全球供應鏈遭受巨大壓力，如何穩定以國內供應鏈為主體，加快形成國內國際雙循環的新發展格局，成為社會各界重點關注的問題。

國務院在2017年首次就供應鏈的發展出臺指導意見，定義供應鏈為“通過資源整合和流程優化，加強從生產到消費等各環節的有效對接，提高產品和服務質量，降低企業經營和交易成本，促進供需精準匹配，推動產業轉型升級”①。作為服務供應鏈的金融，銀保監會2019年對供應鏈金融作了描述“依托供應鏈核心企業，基于核心企業與上下游企業之間真實交易背景，整合物流、資金流、信息流等信息，為供應鏈上下游企業提供融資、結算、現金管理等一攬子綜合金融服務”②。供應鏈金融對應的場景涉及生產、加工、銷售、消費等多個環節，服務對象包括生產商、物流商、批發商、零售商、終端消費者等，中小企業是重要主體，而中小企業融資難、融資貴是世界性難題，供應鏈金融服務于整個供應鏈市場，為中小企業發揮著資金融通的作用，并非針對單個企業，而是通過產業鏈整體作為切入點，提供系統的金融解決方案，破解中小企業融資難題，是深化我國供給側結構性改革的一大舉措③。

信托作為金融的一種業態，供應鏈屬于生態，信托與供應鏈的結合屬于業態和生態的融合，業態服務于生態。國內研究信托應用于供應鏈金融的文章較少，理論體系支撐薄弱，大多僅在討論供應鏈金融采用信托模式的可行性。本文可能的創新點在于，基于交易成本理論分析供應鏈金融產生的理論基礎，結合供應鏈金融的特性和存在的問題，利用信托制度優勢賦能，降低交易成本，提高效率。

二、供應鏈金融的理論基礎

供應鏈的底層邏輯是專業分工，本質是流通，包括產品流、服務流、信息流、資金流、票據流等，其發展歷程伴隨著流通的萌芽、成長和成熟階段。在萌芽階段，社會分工雖提高了分工者的勞動效率，但處于萌芽狀態的社會分工只能屈從于自然分工，流通對社會生產體系的整體作用不大;在成長階段，流通與各生產部門分離孕育著流通對社會生產體系反作用的萌芽;在成熟階段，流通不再表現為各生產部門之間交換多余產品的活動，而表現為生產的前提和要素，生產已建立在流通的基礎上，生產中每一個要素都從屬于交換，流通成為與生產同等重要的并行過程，對生產起著積極的調節作用并能降低交易成本。憑借價格機制和競爭機制等作用，流通不僅維持社會生產體系中產業結構的平衡，而且在資源配置中促進產業結構的調整以及供應鏈的更新換代，推動社會經濟達到新的高度。供應鏈金融是介入到產業生態鏈中生產和交易等環節，結合具體交易場景提供資金融通等服務的制度安排，作為供應鏈上資金流通的主要服務方式，通過減少不確定性、外部性內在化、緩解信息不對稱等降低交易成本，提高資源配置效率。

Williamson（1985）認為交易影響成本的因素包括資產專用性、交易的不確定性和交易頻率。交易成本理論是研究企業邊界決策最重要的理論，可以作為制度安排優劣的指導。供應鏈可以看成是介于市場和企業之間的中間性組織，是企業邊界的外延;供應鏈金融制度區別于傳統企業金融制度，是以供應鏈作為整體與金融機構進行資金融通的制度安排。從金融機構來看，交易成本主要包括信息搜尋成本、決策成本、契約訂立成本、監督成本、違約成本等，供應鏈通過交易契約形成鏈上的利益主體，建立戰略協同的信任關系，在一定程度上緩解信息不對稱，降低金融機構的決策成本和監督成本;從融資主體來看，交易成本主要是融資成本，其本質是金融機構的風險溢價。供應鏈金融圍繞核心企業，利用鏈條空間上的多維度信息進行綜合判斷，面向供應鏈上的企業進行系統性金融安排，將企業個體的不可控風險轉為供應鏈整體相對可控風險，從而降低了融資成本。

一是減少不確定性。交易活動面臨復雜多變的經濟環境，充滿著不確定性，增加了單個企業在交易環節中的信用風險。另外，由于中小企業的信用意識薄弱和有限理性，其投機主義容易增加交易環節的不確定性。供應鏈通過交易地點、交易媒介、交易行為和交易方式等的制度安排，增加了交易主體彼此間的信任，減少了交易的不確定性，降低了市場的搜尋成本和訂約成本等。而供應鏈金融依托確定的交易場景、確定的應收賬款標的、確定的核心企業信用，弱化單個企業的資信，將單個中小企業和供應鏈整體進行捆綁，鎖定核心企業為債務人的應收賬款等作為還款來源，降低了因不確定性導致單個企業的信用風險。

二是外部性內在化。由于經濟活動的社會化屬性，經濟主體的行為影響到其他主體但沒有得到相應的補償或激勵，出現外部性問題。產生外部性的主要原因是產權界定不清晰，缺乏產權制度的有效保護。通過產權談判和界定實現外部性問題內在化，通過利益機制和合作機制等的激勵提高經濟主體的努力程度，利用產權配置性功能使受益或受損的效應內在化，降低交易成本。產權制度的特征在于市場主體的“分”，明確不同產權主體之間受益或者受損的邊界，帶來了外部性內在化的激勵。供應鏈是介于市場和企業的資源配置機制，在于垂直領域企業的“合”，通過交易契約形成鏈上的利益主體，構建戰略合作關系，促進上下游企業的有序交易，降低期間費用率，提高企業的績效。中小企業融資難、融資貴、自有資金瓶頸，影響供應鏈效率，產生了外部性問題，供應鏈金融將核心企業信用和中小企業的信用在供應鏈上進行捆綁，實現外部性內部化，鏈條上交易摩擦的減少，降低了金融機構的風險，并通過資金流的優化，降低財務成本，提高整個鏈條在市場的競爭力，滿足供應鏈中核心企業進行財務供應鏈管理的需求。Lekkakos & Serrano（2016）通過反向保理模式分析供應鏈金融從內部釋放潛在資金，協助中小供應商以更優的利率獲得外部融資，提高了供應鏈整體運營績效，外部性內在化的結果，降低了交易成本。

三是緩解信息不對稱。供應鏈金融通過非正式的制度安排緩解信息不對稱，因為其產品流、物流、資金流、票據流等共同存在，多個數據流信息進行交叉檢驗。金融機構通過網絡性交叉信息和重復契約積累的信譽來增加信息透明度，上下游企業和金融機構都緊密聯系，交易環節形成閉環。與企業金融的被動要求信息披露不同，供應鏈上交易環節呈現了主動性的信息披露，緩解信息不對稱。

供應鏈上的主體長期交易相當于動態重復博弈，通過鏈條交易關系進行信用綁定，如果有企業因為投機主義或道德風險而違反契約精神損害鏈上其他企業的聲譽，則可能會被剔除契約關系，因此理性的主體為維持長期穩定的交易關系，會避免這種投機行為，降低金融機構的監管成本。供應鏈上交易主體間通過長期交易契約關系增加信任度，良好的信譽記錄和長期穩定的業務交易記錄更容易獲得金融機構融資。從金融機構來看，履行契約的聲譽成為信息不對稱問題的自動約束和消除裝置，重復可循環的契約關系減少信息搜集成本和監管成本，有效降低信息不對稱。

四是提高資源配置效率。在供應鏈中，核心企業因其壟斷和強勢的地位，在價格、賬期、交付標準等條件上苛刻要求上下游企業。這些上下游企業大部分是中小企業，由于融資難、融資貴等問題突出，容易導致供應鏈失衡。供應鏈金融以核心企業從點到面為供應鏈整體提供金融支持，實現資金流的整體效率和競爭力的提升，借助交易場景和核心企業的信用，將金融機構的投融資資金精準灌溉相對弱勢的中小企業，解決其融資難、融資貴和供應鏈失衡等問題;借助金融機構信用賦能上下游企業的購銷行為，增強中小企業的商業信用和議價能力，進一步促進中小企業與核心企業建立長期契約關系，形成良性循環。從企業角度來看，Hofmann & Kotzab（2011）提出供應鏈金融作為協同營運資金管理方法，優化鏈上不同企業的融資結構和現金流，即延長加權平均資本成本低的公司的現金回收周期，縮短融資成本高的公司的現金回收周期，實現供應鏈上整體金融資源的優化配置;從產業角度來看，供應鏈金融立足于產業，通過金融服務優化和夯實產業供應鏈，依托產業供應鏈運營，產生金融增值，促進各主體良性互動，提高資源配置效率。

三、信托制度在供應鏈金融的應用

我國目前的供應鏈金融存在形聚神散、服務模式單一、信息割據、信用評估體系薄弱等問題，供應鏈若通過信托結構及契約的安排，使供應鏈上企業形成契約整體，增加彼此間的粘性，依托核心企業，建立上下游企業信用鏈和數據倉庫，有效結合供應鏈金融的特性，可以減少不確定性、外部性內在化、緩解信息不對稱，降低交易成本，達到提升供應鏈整體價值的目標。

（一）供應鏈金融的特性

1.不同垂直領域供應鏈金融服務場景的資產專用性強

不同垂直領域供應鏈的資產專用性強，有些重資產，有些重技術，有些重人力，在流通產品、交付方式、結算方式等差異巨大，需要針對行業特性設計金融解決方案。目前由于我國投融資渠道以銀行為主，融資模式單一，導致供應鏈金融無法深度介入供應鏈的垂直領域，提供的金融服務針對性弱，局限性大，效率低下，甚至由于無法達到銀行融資標準就喪失金融服務的資格。利用信托模式多樣性的制度優勢，根據行業成熟度和不同垂直領域供應鏈，針對行業特性和資產專用性，提供各種不同類型的信托服務方案。

2.不同交易環節投融資的對接方式動態變化

供應鏈交易環節多，主要分為產品設計、原料采購、生產制造、倉儲運輸、訂單處理、批發經營、終端零售。不同的交易主體處于不同環節，擁有的資產類別各不相同，包括應收賬款、應收票據、存貨、預付賬款等。不同的交易環節、不同的交易主體、不同的資產類別，投融資對接方式會發生動態變化。信托可以利用業務模式靈活多樣的制度安排，針對不同的交易階段或不同的交易主體或不同的資產類別，根據投融資效率的要求，靈活設計信托產品，提供定制化的信托投融資服務。

3.金融機構的授信主體以長尾中小企業為主

供應鏈主要涉及長尾中小企業，其交易頻率高，其交易金額零散，信息割據嚴重，沒有統一的數據收集渠道，無法達到傳統金融機構授信的準入要求。供應鏈金融結合交易場景并借助核心企業的信用，從融資主體來看，授信主體信用基礎從企業個體轉移為供應鏈整體，投融資需求相對單個個體更容易得到滿足;從金融機構來看，對比企業金融，供應鏈金融降低了不確定性，使外部性內在化，但供應鏈金融屬于非正式制度，通過信托契約進行一定的制度約束，達成上下游契約，通過交易場景獲取多維度的動態交易數據，形成供應鏈的交易信息集和數據庫，降低金融機構的信息搜集成本、監督成本、違約成本等。

（二）信托制度在供應鏈金融中的應用

目前越來越多的金融機構參與供應鏈金融業務，特別是銀行和取得第三方支付牌照或小額貸款牌照的非銀行金融機構，由于這些機構可以利用的金融工具僅限于貸款業務和支付結算，金融服務內容單一。信托作為金融百貨公司其渠道優勢及橫跨實業市場、同業市場、資本市場的制度優勢，可建立供應鏈的金融服務平臺，并作為產品設計者、場景數據管理者和風險管理者，賦能供應鏈金融。

1.利用信托業務模式的靈活性與不同垂直領域和不同交易場景精準匹配

不同供應鏈中交易場景眾多，中小企業主體多，不同垂直領域供應鏈的資產專用性強，專業度高，信托公司重點匹配行業的成熟度以及投融資的時間效率，針對不同垂直領域的供應鏈和不同的交易場景設計不同的信托模式，利用信托業務的靈活性，通過信托多工具的功能優勢為供應鏈上各企業提供個性化的綜合金融服務，綜合運用債權、股權以及股債聯動混合產品賦能供應鏈金融。

信托貸款：信托公司可以直接給核心企業發放信托貸款，用于采購上游企業的材料;也可以基于核心企業的信用，給上游企業發放信托貸款，并以其對核心企業的應收賬款等收益權作為還款來源。此類型是信托公司支持供應鏈企業的傳統模式，主要適用于行業成熟度高、投融資效率要求比較高的場景。

信托投資：信托公司與選定的企業商定投資比例、股權價值、表決事項等，以募集的信托資金進行股權投資，信托公司代表委托人履行股東義務。此類型的信托計劃主要適用于供應鏈上成長性好、有核心知識產權、與核心企業有長期穩定交易契約的企業。對于中小企業來說，這種信托融資模式屬于直接融資，有信托投資為背書，更便捷地取得銀行融資。由于涉及股權投資，此類型信托主要適用于行業成熟度高、投融資效率要求不高的場景。

資產證券化或資產支持票據：借鑒房地產信托基金REITS或中小企業集合票據的操作模式，將供應鏈上中小企業符合一定條件的應收賬款資產進行捆綁作為標的，建立資產池，以打包形式成立財產信托，信托公司將其設計為信托受益權憑證在交易所市場或銀行間債券市場發行ABS或ABN進行融資。由于公開市場發行ABS或ABN需要有關部門審批，此類型信托主要適用于行業成熟度高、投融資要求效率不高的場景。

供應鏈互助信托基金：我國行業協會數量龐大，在現代經濟治理體系中的作用日趨重要①。2019年6月數量達到8萬家，基本覆蓋國民經濟各門類和各層次行業協會作為所屬行業經營者集體利益的代表，執行監督職能，作為政府和企業之間溝通的橋梁，協調并規范該行業企業之間的經營行為，大部分行業協會收取相應的會費，但資金管理水平參差不齊，存在會費標準偏高、收費與服務不匹配等亂象②。行業協會可以根據行業供應鏈的具體特點，引導行業內的企業聯合設立產業鏈互助信托基金，規范會費的使用，由專業的信托公司進行管理，集小成多，集中解決行業供應鏈上的融資痛點。此類型信托主要適用資產專用性強的垂直領域、行業成熟度不高的供應鏈場景。

本文結合供應鏈金融的特性，針對不同垂直領域和不同的交易環節，提出基于行業成熟度和投融資效率的信托模式介入供應鏈金融的矩陣（見圖1），利用信托業務模式的靈活多樣性與不同垂直領域和不同交易環節進行精準匹配。

2.以信托契約整合供應鏈，緩解因不確定性和信息不對稱產生的交易成本

大部分供應鏈有集中采購模式，上游中小供應商為了達到核心企業的集采需求，需要抱團進行聯合申請，通過信托契約整合供應鏈，把長尾的中小供應商聚集起來，形成規模效應，結合信托公司的專業管理能力，提高中小供應商的議價能力，減少了中小供應商的談判成本，降低了整體的交易成本。通過信托契約打造虛擬產業集群，實現業務結構模塊化、交易結構流程化、交易關系穩定化、交易信息透明化，形成業務閉環，強化供應鏈的網絡關系，實現產業發展和金融創新的循環迭代，最終形成產融生態圈，降低因不確定性和信息不對稱產生的交易成本。

很多行業協會通過制定行業規則和各種標準，起到規范行業的效果，通過納入相對完善的信托法律制度環境，營造公平公正和透明的供應鏈金融環境。引入信托公司和行業協會搭配作為管理者，整合供應鏈上有意向的中小企業達成信托契約，從信息收集、存儲、運用等環節加強流程管理，捆綁成真正的利益鏈條，消除形聚神散的弊病，整合垂直領域的供應鏈數據，建立相對完備的垂直供應鏈的行業信用體系。

3.信托具有權利轉換和重構的制度功能，優化配置供應鏈要素資源

委托人交付自有財產設立信托后，信托公司成為財產的名義所有人，委托人享有的管理、運用和處分財產的權利隨著交付給信托公司，委托人對信托財產的所有權則轉換為受益人享有的信托受益權。供應鏈信托平臺中，委托人以財產設立信托后，其財產對應著信托受益權，信托受益權對應的是供應鏈資產。信托權利轉換的制度功能可以使供應鏈上資產盤活，以應收賬款、應收票據等作為信托財產標的轉換為信托受益權進行流轉。信托權利重構的制度功能與供應鏈中產品、資金、票據、信息等要素流通具有天然相容性，體現在時空的轉換上，通過時間和空間轉換的方式促進各要素間相互轉化和流通，進而實現中小企業的金融需求。時間的轉換體現在實現購銷交易業務應收款項等收益權提前變現;空間的轉換即表現在財產轉移上，將應收賬款、應收票據等供應鏈資產轉換為信托受益權，完成財產在空間上的轉換。信托的權利轉換和重構的制度功能，實現供應鏈上要素資源的優化配置，提高融資效率。

（三）垂直領域的供應鏈信托平臺：信托公司的業務轉型方向之一

1.信托公司的業務轉型

我國信托公司業務從銀信通道業務到房地產基建業務，按照政策引導金融服務實體經濟的要求，業務不斷轉型，但信托行業正陷入“縮表格局延續+風險資產項目與規模逐步暴露+不良率不斷攀升”的轉型困境①，信托服務實體經濟最好的方式是和產業結合，利用股東優勢或行業深耕的優勢，尋找自身擅長的垂直領域，積累行業大數據，構建專注于該垂直領域供應鏈的信用體系。

目前不少信托公司在積極布局供應鏈金融。中糧信托在2019年報告中提到農業金融作為特色化戰略業務，依托中糧集團，打造農業供應鏈金融、農地金融等特色業務模式;華寶信托按照寶武鋼鐵集團的戰略業務布局，全力建立多維度、強有力的產業金融發展體系和鋼鐵產業鏈生態圈;中航信托持續推動通航產業發展，建設通用航空產業創新發展平臺，致力于成為促進通航產業發展的項目孵化器、產融助推器和資源聚合器;英大信托堅持“產融結合，以融促產”的戰略導向，提升在電力供應鏈、清潔能源領域的專業優勢，打造電力行業的產融結合典范和信托行業的專業化發展標桿。

2.垂直領域的供應鏈信托平臺

筆者根據多年的信托從業經驗和目前供應鏈金融發展的現狀，設計了供應鏈信托平臺（見圖2）。以核心企業的應收賬款或應收票據作為信托標的形成的信托受益權為載體，將核心企業信用沿著供應鏈傳導到各級供應商，實現中小供應商在持有期間憑借信托受益權憑證自由流轉。供應鏈上的中小企業積極利用與核心企業、上下游企業建立的貿易關系，借助供應鏈信托平臺，拓寬自身融資渠道;信托平臺通過對交易、物流、征信等信息整合，實現供應鏈上的信息透明化、數據化和可追溯化。

3.供應鏈信托平臺參與各方的優勢

從核心企業來看，延長了貿易賬期，改善現金流，優化財務報表;通過核心企業自身信用的層層傳遞流轉，降低供應鏈末端供應商的融資成本，進一步降低總體采購成本;通過信托平臺的信息穿透，明確供應鏈條上不同層級的供應商畫像，改善并優化供應商的關系管理，借助信托平臺低成本地實現科技創新。

從長尾供應商來看，借助核心企業信用解決融資難問題和在傳統金融模式下無抵押物的問題;隨著信托受益權憑證在供應鏈條上的拆分傳遞，降低融資變現成本，解決融資貴問題;優化融資環境，增加融資渠道和債權變現渠道，提高資金周轉與運營效率。

從信托公司來看，供應鏈信托平臺實行線上的全流程操作，不受地域影響，通過貿易往來的閉環業務，線上資料的搜集確認和信息數據的整合比對，減少信息不對稱，并利用金融科技作為信托平臺的輔助手段，降低信息搜尋成本、決策成本、監督成本等。

四、結語

本文基于交易成本理論分析供應鏈和供應鏈金融產生的基礎，結合信托制度的優勢，探索各種信托介入供應鏈金融的模式，搭建供應鏈信托平臺，賦能供應鏈金融，提升我國供應鏈現代化水平。信托作為供應鏈金融的一種服務業態，從供應鏈整體出發，整合物流、資金流、票據流、信息流等信息，構建核心企業與供應鏈上下游企業一體化的金融供給體系和風險評估體系，提供系統性的信托服務方案，快速響應供應鏈上企業的投融資、交易結算等金融需求，降低交易成本，提升供應鏈的整體價值。

（責任編輯：夏凡）

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