CDE文件對一線公司存邊際利好投資者宜三維度精選CXO投資標的

李坤元　高愛聰

CXO泛指醫藥外包企業，又分為CRO（合同研究組織）、CDMO（合同研發生產組織）、CSO（合同銷售組織），分別服務于醫藥行業的研發、生產、銷售三大環節。

目前A股上市的CXO企業主要為CRO和CDMO企業，因行業景氣度高、企業盈利向好，相關公司的股價表現搶眼。據Wind數據，截至2021年7月23日，長江CRO/CMO指數今年以來漲幅已達35.03%，位居醫藥細分子板塊首位。

投資宜三維度精選CXO投資標的

從醫藥基本面看，帶量采購壓縮了仿制藥的市場空間，藥企紛紛轉型創新，但是新藥研發時間長、風險高，在中國本土創新藥進入收獲期之前，作為“賣水人”的CXO能享受到新藥研發的紅利并且業績穩定、高速地增長。此外，CXO板塊相比疫苗板塊業績波動小，相比醫療服務、醫療器械板塊業績彈性更大，因此成為醫藥投資中的“香餑餑”。

隨著越來越多的CXO公司上市，A股可供選擇的投資標的也逐漸豐富。在對CXO標的進行選擇時，我們當前重點關注具有核心競爭力、訂單持續時間長、前端導流能力強的CXO公司。

首先，CXO業務具有較高的技術含量，在藥物發現、生產等環節具備核心競爭力的公司能夠依靠自身競爭力與口碑吸引客戶和訂單，未來的收入增長更有保障。

通常情況下，藥物發現、臨床前各階段訂單完成時間多在一年左右，臨床期各階段訂單完成時間在1～3年，GMP要求的CDMO訂單往往能持續10年以上，全球醫藥投融資變動對新藥研發及臨床階段影響遠大于CDMO階段。

另外，Biotech及小型制藥企業在全球新藥研發管線中占據了主導地位，這兩類企業對于一站式研發服務具有較大的需求，能夠提供新藥研發CRO、分子砌塊等服務/產品的CXO公司，在CDMO訂單導流方面更有優勢。

例如，國內某CXO龍頭企業，其2019年在全球藥物發現市場份額已達5.5%，我們追溯拆解海外CXO龍頭財報時，發現查爾斯河扣除安評等臨床前業務后，藥物發現業務在全球的份額僅占1.7%。該CXO龍頭在HTS、DEL等多個新興的藥物篩選平臺均有布局，其CDMO業務中臨床前及臨床一期的小分子項目已占全球小分子在研管線的12%，當前收入體量在全球僅占約2%。

在市場表現中，該CXO龍頭企業的股價也是穩健地跑贏CRO/CMO指數。當然，在業績高速增長的狀況下也要注意高估值帶來的高波動。

長期賽道景氣度無憂

通過我們對產業趨勢、公司訂單結構的分析，CXO核心標的業績確定性較強，未來幾年業績能夠保持較高速度增長。但是，短期看國內CXO公司的估值并不便宜，需要密切跟蹤市場變化、行業動向、中報業績，避免高估值情況下的高波動影響投資收益。

從附表可見，CXO板塊的業績增速范圍在30%～40%，根據我們的測算，當今年的PEG超過3時，意味著持股2年大概率僅能取得個位數的復合投資收益;而PEG低于2時，持股2年大概率能取得20%以上的復合投資收益。

國內幾家代表性CXO公司對應2021年的估值大概在90～110倍，PEG約在2.5～3，屬于中性偏高的估值范圍。而7月初CDE文件發布時龍頭CXO公司的PEG一度接近2，提供了較好的上車機會。

具體就CDE文件對CXO行業的影響來看，筆者認為對這一細分賽道內企業的效果差異較大：文件對以海外訂單為主、具備核心競爭力的一線CXO有邊際利好，但對以國內訂單為主、實力較差的CXO們，它們或將面臨訂單減少的負面影響。

因此，我們建議投資者密切關注行業事件，準確理解各種事件對估值的影響，抓住錯殺的機會上車具有核心競爭力的CXO龍頭標的。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）

附表 部分CXO企業估值-業績表（按市值排序）

數據來源：Wind（截至2021年7月23日收盤）