煤炭的周期性正在弱化　不關注或是“錯誤”決定

王文

相比熱門賽道，筆者更關心煤炭板塊的低估價值，甚至認為煤炭板塊目前的機會和2013年～2014年白酒龍頭的機會有一定的相似性。比如，煤炭未來幾年都是供給不足的，當前走高的煤價可能是未來幾年的中樞。

市場擔心的能源替代效應和煤炭周期性，實際也是想當然的，是錯的。這就像2013年市場擔心“限制三公消費”會導致酒企一蹶不振的想法類似。現在的煤炭沒人看，是典型的認識偏差。

煤炭供給不足可能會持續幾年時間“碳達峰”意味著用電量增加

今年以來，煤炭的價格快速攀升，秦皇島5500大卡動力煤去年的均價為571元/噸，今年前6個月的均價上升至780元/噸，最近更是漲破千元。澳大利亞的煤價比中國還高，達到了160美元/噸。

價格的背后是供需，今年以來，煤炭供給的缺口越來越大。在上一輪煤價高峰之后，2012年主要煤炭企業紛紛擴產，最終導致煤價長期低迷。直到2020年，那一輪擴產的產能基本完全釋放，到目前，產能的貢獻率已經達到了極限。但新的產能并沒有出現，目前我們看不到任何彌合缺口的新產能，一些主要的煤炭企業，例如神華、陜煤、兗煤，從財務報表上看，都沒有資本開支，沒有資本開支也就意味著沒有新的產能。而且，在我們現有的產能中，約有1/3的產能不滿足環保要求。此外，過去的那種小煤礦已經被嚴厲禁止了。我們看到，目前所有環節的煤炭庫存都很低。

理論上，政府不會再批復新的煤礦，即便批準了，形成有效產能也要到五年以后了，而且新煤礦的成本是老煤礦的一倍。所以，未來5年煤價能漲到多少我們不好判斷，但未來5年煤炭供給短缺是確定無疑的。

我們再看看需求端的情況。我國的電力消費過去隨著GDP的增長而增長，但自2019年以來，我國GDP復合增速在6%左右，發電量卻超過了19%，這顯示出電力消費遠遠高于GDP的增速。在這個大背景下，如果未來中國人均GDP達到2萬美元，人均用電量還要再增加一倍。當前中國人均用電5000度，未來可能會達到10000度，大約和韓國的10800度水平相當。

更重要的是，我們一般認為，隨著新能源發電方式的應用，煤炭的使用量會相應減少。但實際上，太陽能電池板中的所需的硅元素，冶煉的過程需要消耗大量電力。另外，5G也是高耗能行業，典型的4G單系統功耗為1300W，但5G單系統一般在3500W～4000W左右，相差了3～4倍。以中國移動為例，去年中國移動電費增加了100多億元。此外還有互聯網、電動車產業的高速發展，也都需要大量的電力。我們一直規劃用新能源取代傳統能源，但這是一條漫長的道路。我們的目標是到2030年實現碳達峰，什么是碳達峰？就是到2030年之前煤炭的使用量會越來越多。

最近，發改委再次部署保價穩供，使市場上的煤炭價格出現了一些回落。我們預計，現在的煤價可能是未來幾年的中樞。但煤炭市場價格的下跌實際上并不影響上市公司業績，因為對于煤炭公司來說，出廠價遠低于市場價。例如陜西煤業的出廠價比市場價便宜200元～400元，即便如此，陜煤的業績還是高速增長。如果市場價長期維持在高位，陜煤會慢慢把出廠價漲上去，業績彈性就體現出來了。

煤炭企業至少應給10倍估值當前正站在3～5年的主升浪起點上

我們判斷，煤炭行業的主升浪還沒開始，因為煤炭企業的估值還在很低的位置上。Wind數據顯示，一些主要的煤炭企業估值也就5～10倍左右，例如陜西煤業PE（動態，7月29日，下同）為7.7倍、中國神華為7.2倍、兗州煤業為10倍。

中國煤炭企業的估值不應該比有色低，但現在有色企業的估值最低也在10倍以上，例如江西銅業的PE為26倍，洛陽鉬業為37倍。整體上，我認為，煤炭企業的估值至少應該給10～15倍，現在市場對煤炭企業的估值是錯的。

可以計算一下煤炭企業的分紅率。煤炭企業的分紅率去年有10%以上，今年可能會更高，例如兗州煤業（H股）去年分紅1.2港元，相對于它去年年末6港元左右的股價，分紅率接近20%。我預計兗州煤業今年的分紅可能達到1.5港元，所以僅僅靠分紅，5年就可以把成本收回來。

未來，如果煤炭企業的估值漲到15倍，很多煤炭企業股價就翻倍了，而對于一家分紅率有10%～20%的公司來說，15倍估值里面沒有泡沫、沒有預期，只需要大家認可就行了。

對于機構來說，固收產品的收益率持續下滑，10年期國債收益率在3%左右，機構想要獲得穩健的合理回報，10年期國債慢慢地將無法滿足他們的需求。在這種環境下，煤炭是一個值得配置的板塊，除了分紅，企業的股價增長會帶來更多的投資收益。

我個人認為，低估值的企業比那些高估值的企業更靠譜，投資者不要著急，放長到三五年來看，低估值的企業會慢慢漲起來的。

煤炭的周期性正在弱化有機構計算神華比寧德的DCF高

未來5年，我們看不到煤炭企業的周期性。我們在最近的調研中發現，一個煤炭大縣原來有100多家煤礦，現在只有十幾家，就是為了滿足環保等要求合并到一起了。同樣的，山東把7家煤炭企業合并成山東能源集團。隨著集中度的提升，煤炭企業的周期性會有明顯的減弱。

對比來說，2012年時煤炭行業的周期性很強，那時只要煤價走高，企業就會準備擴產。而現在的擴產為“零”。

有機構用DCF模型算出，中國神華的DCF比寧德時代要高。在新能源領域，我們能準確地計算出未來動力電池的價格嗎？或許不能，因為未來行業發展、技術變革和一些偶然因素都影響電池的發展。但是煤炭企業的分紅、業績是具有確定性的。

具體來說，中國神華，即使股價已經漲起來，依然有很好的投資機會，神華在分紅方面一直很慷慨。陜西煤業，有部分業績沒有完全釋放出來，而且增長才剛剛開始。同時，陜西煤業現在有600億元在做投資，每年按保守計算能獲得5%的收益，也有30億元收入。實際上，陜煤在主業和投資方面做得都很好。

我們認為，兗州煤業也很好，它們去年分紅60億港元，今年年初時市值才300多億港元，單靠分紅5年就回本了，這還不算今年的分紅比率很大可能高于去年。而且兗煤在行業低點時的擴張很有成效，比如整合山東省內6大礦務局，在陜西和內蒙獲得了4個1000萬噸級別的大礦，以及在澳大利亞建立了當地最大的煤炭公司。

目前，公募基金對煤炭板塊的配置還不高，我們的策略是，有錢了就買點，因為煤炭的價格實在是太便宜了。我們的判斷就是，在需求、業績、分紅都景氣的時候，資金還沒有關注到，這個情況很像2013年～2014年時的白酒龍頭。我甚至認為，煤炭板塊現在是送錢的機會，一定會有志同道合者參與進來，“德不孤，必有鄰”！

（本文所涉個股僅作舉例，不做買賣推薦）