物流上市公司資本結構對經營績效的影響研究

王靜靜 范林榜

摘 ?要：在文獻梳理基礎上，提出文章研究假設，綜合應用因子分析法和多元回歸分析方法對我國48家A股物流上市公司2015～2019年相關數據進行實證研究，以揭示物流上市公司資本結構對其經營績效的影響規律。研究結果表明：物流上市公司的留存收益與公司的綜合經營績效具有不顯著的正相關關系，資產負債率、非流動負債率以及股權制衡度Z指數與公司綜合經營績效呈顯著負相關關系，前五大股東持股比例（TOP5）與公司綜合經營績效呈顯著正相關關系。最后根據研究結果，提出了優化資本結構以提升物流上市公司經營績效的措施建議。

關鍵詞：物流上市公司;資本結構;經營績效;因子分析;多元回歸

中圖分類號：F271 ? ?文獻標識碼：A

Abstract： On the basis of literature review， the research hypothesis of this paper is put forward， and the relevant data of 48 A-share logistics listed companies from 2015 to 2019 are studied with the comprehensive application of factor analysis and multiple regression analysis methods， so as to reveal the influence law of the capital structure of listed logistics companies on their business performance. The research results show that the logistics of the retained earnings of listed companies and the comprehensive performance of the company has no significant positive correlation， asset-liability ratio， the flow ratio and ownership balance degree Z index and comprehensive company business performance has significant negative correlation relationship， the top five shareholders' shareholding（TOP5）integrated with the company business performance has significant positive correlation. Finally， according to the research results， the paper puts forward some suggestions to optimize the capital structure to improve the performance of listed logistics companies.

Key words： listed logistics company; capital structure; business performance; factor analysis; multiple regression

0 ?引 ?言

由于電子商務的快速發展，物流行業快速興起，成為國民經濟一個新的重要增長點。而且隨著經濟全球化的快速發展，現代物流行業成為貿易流通領域的支柱產業，得到了飛速的發展。2014年國務院印發的《物流業發展中長期規劃（2014-2020年）》中指出，物流業是支撐國民經濟發展的基礎性、戰略性產業。因此，物流行業的快速健康發展，對于提高國民經濟的競爭力具有非常重要的作用。但是，因為我國物流行業起步較晚，很多物流公司在經營活動過程中未能夠將資金的作用發揮到最大，資本結構缺乏優化，不能保障公司獲得較大的收益，這些問題制約著物流行業的健康發展。因此，本文深入探究物流行業上市公司資本結構與經營績效的關系，對物流業上市公司的資本結構調整和經營績效的提高具有重要的參考價值。

1 ?文獻綜述

目前國內外針對企業資本結構與經營績效的研究較為豐富，但是關于物流公司的研究成果較少。通過現有的研究可以發現，資本結構與經營績效的關系的確存在，但是由于研究方法和統計口徑的不同，還沒有一個定性的研究結論。總體來說，資本結構與經營績效的關系包括三種，即非線性（倒“U”型）、正相關和負相關。Modigliani和Miller（1958）提出著名的“MM理論”，他們以43家電力公司以及42家石油公司為研究對象，研究發現資本結構和經營績效之間不存在正、負線性關系，兩者并不相關，這為后來學者的進一步探索奠定了理論基礎。肖作平（2005）通過聯立方程，應用三階最小二乘估計方法研究資本結構與經營績效的關系，結果表明資本結構與公司績效存在互動關系，財務杠桿與公司績效存在負相關關系，第一大股東持股比例與公司績效存在反向的U型關系。李夢茹和李登明（2020）研究了物流企業盈利能力和資本結構的關系，結果發現兩者之間存在中度的負相關關系。鄧麗雯（2013）以滬深兩地46家物流業上市公司為研究樣本，深入分析了資本結構和企業績效間的相關關系，結果表明資本結構與企業績效之間存在負相關關系。楊蔓利（2013）利用相關分析和逐步多元回歸分析方法，以物流業43家上市公司為研究樣本，分析了物流行業上市公司資本結構的影響因素，結果分析發現企業盈利能力、成長性、企業規模、非債務稅盾、實際利率與資本結構顯著正相關，流動性與資本結構顯著負相關，資產擔保價值、股權集中度與資本結構關系不明顯。朱文莉和張希（2018）以我國89家物流業上市公司2011～2015年財務數據為樣本，采用典型相關分析方法分析發現物流業上市公司的資產負債率、流動比率與公司績效呈負相關關系，非流動負債比率與公司績效呈正相關關系。資春芬（2020）以20家具有典型代表的物流上市公司為研究對象，通過聯立方程組對數據進行固定效應回歸，研究分析發現資本結構對物流業上市公司經營績效呈現先增后減的非線性變化，而經營績效與企業的資本結構存在正相關關系。

綜上所述，雖然目前研究還沒有一致的結論，但是公司資本結構和經營績效之間確實存在相關性。因此，本文以物流業上市公司為研究對象，以2015～2019年數據為基礎，進一步研究物流業上市公司資本結構與經營績效的關系。

2 ?研究設計

2.1 ?研究假設

本文將資本結構分為留存收益、債務結構和股權結構三個方面分別討論其對公司經營績效的影響。

留存收益可以降低融資成本，屬于企業內部融資。根據融資優序理論，企業在進行融資決策時，會優先選擇內部融資的方式進行籌資，隨后再進行外部融資募集資金。因此，較高的留存收益可以降低企業融資成本，對企業的經營績效有顯著的正向影響。

債務籌資作為外部融資的重要方式，突出優點在于可以給企業帶來稅收優惠，發揮利息抵稅效用。但是，過高的負債融資也會給企業帶來較多的財務困境成本，而且我國投資者大多認為，績效較差的企業才會選擇債務融資，績效較好的企業會選擇股權融資，因此，債務融資是企業財務狀況不好的信號。

隨著企業所有權和經營權的分離，企業所有者和經營者存在一種委托代理關系。不同的股權結構對委托人的影響不同，較高的股權集中度有利于統一企業所有者和經營者之間的利益，降低代理成本，進而提高企業經營績效。但是根據SCP理論，公司治理結構會影響企業管理行為，進而影響企業的經營績效，第一大股東持股比例越大，越容易出現管理獨斷行為，從而降低企業經營績效。

基于上述分析，提出本文的三個基本假設：

假設H1：物流業上市公司留存收益與經營績效呈顯著正相關關系。

假設H2：物流業上市公司資產負債率、非流動負債率與經營績效呈顯著負相關關系。

假設H3：物流業上市公司前五大股東持股比例與經營績效呈顯著正相關關系;物流業上市公司股權制衡度Z指數與經營績效呈顯著負相關關系。

2.2 ?樣本與數據來源

本文選取A股48家物流上市公司為研究對象，以2015～2019年的財務數據為研究基礎，一共240組樣本數據。本文研究所用數據均來自國泰安數據庫以及各公司的年度報告，以巨潮資訊網、新浪財經和東方財富網的相關財務數據為基準，運用Excel2013、SPSS22.0對數據進行了處理。

2.3 ?變量選取

本文變量選取如表1所示，其中被解釋變量（經營績效）指標共選取了17個，解釋變量（資本結構）指標共選取了5個，控制變量2個。

2.4 ?模型構建

根據變量選取及上述假設，結合相關文獻，構建資本結構與經營績效的回歸模型，計算公式如下：

其中：TS為公司經營績效綜合得分，α為常數項，β為系數項，ε為誤差項。

3 ?實證研究

3.1 ?因子分析

首先，進行因子分析法適合性判斷。運用SPSS22.0軟件對本文需要研究的經營績效指標進行巴特雷特球形檢驗，檢驗結果見表2，表中數據表明樣本數據適合進行因子分析。

其次，選取主成分分析法中的特征值和方差貢獻率抽取公共因子，當特征值大于1和累計方差貢獻率大于70%時，選取的因子能夠較好地解釋原始數據所包含的信息。樣本數據的總方差解釋情況如表3所示。

由表3中的數據可以發現，旋轉后前5個因子的累積方差貢獻率達到了73.880%，而且前5個因子的特征值都大于1，說明這5個因子能夠包含所選取17個財務指標73.880%的信息量，具有較好的代表性。

最后，計算得分。根據旋轉后的因子得分系數矩陣，確定各因子得分計算表達式如下：

通過計算，可以得出各個公司的經營績效綜合得分TS，并將綜合得分TS作為下一步回歸分析中的被解釋變量。

3.2 ?回歸分析

第一步，描述性統計分析。在進行相關性分析之前，本文利用SPSS22.0軟件對變量間的總體情況進行了描述性統計分析，分析結果見表4。

從描述性分析結果可以發現，物流公司的留存收益率、股權制衡度Z指數以及成長性指標（營業收入增長率）標準差較大，即其數值在均值附近波動較大，說明留存收益率、股權制衡度和成長性在物流上市公司之間差異較大。在債務結構中，資產負債率的均值為39.6%，最大值為80.8%，說明該企業處于高負債狀態，非流動負債率的均值為36.2%，標準差為0.239，說明物流企業間非流動負債率差異較小，大多數都集中在均值附近。股權結構中，前五大股東持股比例（TOP5）的均值為62.8%，標準差為0.156，說明物流公司的TOP5比較集中。

第二步，相關性分析。在進行回歸分析之前，首先對自變量和因變量進行線性相關分析。本文運用Stata15.0軟件進行了相關性分析，分析結果見表5。

如果變量間的相關系數大于0.9，可以認為兩個變量之間存在共線性問題。從表5中各個變量之間的相關系數可以看出變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行下一步的回歸分析。

第三步，回歸分析。本文運用Stata15.0軟件對樣本數據進行回歸分析，分析結果如表6所示。

通過表6中數據可以發現，三個模型調整后的R方的值分別為0.209、0.298和0.274，模型的擬合程度一般，可能是因為變量的影響因素過多，但是模型很難將所有的因素都考慮在內。此外，模型的F統計量分別為22.073、26.330和23.517，且相應的P=0.000（<0.05），表明模型具有顯著性。

通過模型一回歸結果分析發現，留存收益率的回歸系數為0.005，但是顯著性水平顯示不顯著，因此留存收益率與經營績效呈不顯著正相關，回歸結果與假設H1不相符。模型二回歸結果顯示資產負債率、非流動負債率與公司經營績效在1%水平上顯著負相關，其回歸系數分別為-0.620和-0.412，這表明資產負債率每提高1%，公司經營績效就會下降0.620%，非流動負債率提高1%，將會造成公司經營績效降低0.412%，兩個變量的回歸結果與假設H2相符。由模型三股權結構與經營績效的回歸結果可以發現公司前五大股東持股比例、股權制衡度Z指數的回歸系數分別為0.007和-0.003，而且在1%水平上顯著，這表明公司前五大股東持股比例每提高1%，公司經營績效則增加0.007%，股權制衡度每提高1%，將造成公司經營績效減小0.003%。因此，物流上市公司前五大股東持股比例與經營績效正相關，股權制衡度Z指數與經營績效存在負相關關系，回歸結果與假設H3相符。

4 ?結論與建議

4.1 ?結 ?論

根據對物流上市公司2015～2019年樣本數據進行分析，采取實證分析的方法，驗證物流上市公司資本結構與經營績效的關系，得到以下結論：

（1）物流上市公司的留存收益與公司的綜合經營績效具有不顯著的正相關關系。根據上文關于物流上市公司各個變量的描述性統計分析結果可以看出，這一結果可能是受到留存收益率最小值-106.407的影響，樣本數據波動較大。參考其他行業發現，公司擁有適當的留存收益可以降低企業的融資成本，對企業的經營績效有顯著的正向影響。因此，物流上市公司應當保持適當的留存收益比例，這樣有助于公司經營績效的提高。

（2）物流上市公司的資產負債率、非流動負債率與公司綜合經營績效呈顯著負相關關系。從上文的統計結果可以分析，物流上市公司債務結構中，非流動負債占比相對較低，公司大多依賴流動負債，因此物流公司可以適當地增加非流動負債融資的比例。但是，因為長期負債的硬約束，使得長期債務成本較高，進而會加大公司的財務壓力和經營壓力。所以物流公司在經營管理中，應該合理控制債務融資的比例，合理地利用財務杠桿減少公司的財務壓力和經營壓力。

（3）物流上市公司的前五大股東持股比例（TOP5）與公司綜合經營績效呈顯著正相關關系。這說明物流上市公司的持股比例越高，股權越集中，對經營者的管理行為具有一定的約束力，能夠對復雜多變的經濟大環境做出及時快速的反應和調整。如果股權過于分散，統一公司各個股東的意見需要一定的時間，這無形中加大了公司的決策成本。因此，股權越集中，對物流上市公司的經營績效越有利。

（4）物流上市公司的股權制衡度Z指數與公司綜合經營績效呈顯著負相關關系。股權制衡度Z指數越高，說明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的差異越大，容易形成“一股獨大”的局面，其余控股股東無法對大股東形成有效的制衡，導致股東之間的矛盾加深，進而對公司的經營績效產生負面影響。

4.2 ?建 ?議

針對上述分析，本文對物流上市公司資本結構的優化提出如下建議：

（1）合理控制內部融資比例。對外部投資者來說，留存收益是公司盈利和良好發展前景的利好信息。而且留存收益作為內部融資方式，可以降低公司的融資成本，進而提高公司的經營績效。因此，物流公司在經營管理活動中，要制定合理的盈余分配政策，將留存收益控制在合理比例內，樹立良好的公司形象，使公司實現可持續發展。

（2）優化債務結構。過高的債務融資會加大物流公司的財務壓力和破產風險，而且在負債結構中，非流動負債對公司的經營績效有顯著的負面影響。因此，物流公司可以適當地增加短期負債，優化公司的債務結構。在選擇融資方式時，如果債務比例過高，可以選擇其他的融資方式進行籌資，減少債務比例;如果公司債務比例不高，可以選擇適當地加大債務融資并合理分配流動負債和非流動負債的比例，促進公司經營績效的提高。

（3）完善股權制衡機制。從實證結果可以發現，股權集中度越高，對公司的經營績效越有利。但是，股權制衡度與公司經營績效具有顯著負相關關系。我國物流上市公司前五大股東持股比例的平均值為62.8%，最大值為88.7%，該公司股權過于集中，容易形成“一股獨大”的現象，從而使得其他股東失去話語權，激化股東內部矛盾。因此，物流公司需要完善股權結構，適度分散公司的所有權，增強中小股東對大股東的監督和約束，對大股東實現有效制衡，進一步提高公司的經營績效。

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[7] 肖作平. 上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J]. 管理科學，2005（3）：16-22.

收稿日期：2020-01-15

金項目：國家社科基金一般項目（17BJY141）;江蘇師范大學校創新項目（2020XKT429）

作者簡介：王靜靜（1997-），女，江蘇淮安人，江蘇師范大學商學院碩士研究生，研究方向：財務管理;范林榜（1970-），男，四川內江人，江蘇師范大學商學院，教授，管理學博士，研究方向：物流與供應鏈管理。