內部控制、機構投資者持股與盈余管理

錢紅光， 程熠琳， 周葉葉

(1 湖北工業大學經濟與管理學院， 湖北 武漢 430068; 2 武昌首義學院經濟管理學院， 湖北 武漢430068)

盈余管理通常分為應計盈余管理和真實盈余管理。應計盈余管理指管理者通過一些會計手段實施的盈余管理，而真實盈余管理指管理者通過操縱實際的生產經營行為改變這些活動真實的發生時間、數量等方式，來操縱企業盈余信息，以達到某些業績指標的行為[1]。高水平的內部控制能夠緩解委托代理問題引發的矛盾，同時通過流程控制、權利監督等方式，限制管理者進行盈余管理的空間，進而起到抑制管理者盈余管理行為的作用[2]。機構投資者作為上市公司的一種外部治理機制，因具有專業的投資管理能力、充沛的投資資金和突出的信息優勢，在對企業進行投資的同時，對于提高被投資企業的內部控制水平具有促進作用[3]。

目前，學術界對機構投資者持股、內部控制與盈余管理三者之間關系暫時沒有達成共識。本文結合相關理論，提出以下設想：機構投資者持股比例越高，內部控制質量越高，越能有效抑制盈余管理，進而運用實證研究的方法檢驗這一設想。在梳理文獻的過程中，筆者發現，相較于國有企業，大部分民營企業的內部監管系統不夠完善，再加上部分中小民營企業普遍資金緊張，為得到信貸資金，對會計報表進行操縱的動機更強，因此研究民營企業的盈余管理問題，對于引導這一經濟主體的健康發展具有深遠意義。本文創新之處：在內部控制與盈余管理的基礎上討論機構投資者的調節效應，并立足于機構投資者異質性，深入探尋不同類型機構投資者的調節效應，豐富了這一相關領域的理論研究，為企業所有者與政策制定者提供有價值的參考。

1 理論分析與研究假設

1.1 內部控制與盈余管理

企業成長的同時，其業務范圍和資產規模也會明顯膨脹，此時，企業所有者的能力很可能滿足不了企業發展的需要。為適應發展需要，企業會聘請有能力的職業經理人擔任管理者，其后果是造成企業所有權與經營權的分離，也就帶來了委托人與代理人的委托代理關系。委托代理關系在提高企業效率、促進企業發展的同時，也會導致“逆向選擇”和“道德風險”等委托代理問題。陳曉芳(2020)[5]指出：管理者出于自利動機，可能會運用所擁有的經營管理決策權，損害股東和企業的長遠利益。內部控制作為貫穿于公司經營管理的重要制度安排，能夠彌補由于信息不對稱所導致的代理問題，促進管理層和股東利益一體化，在一定程度上抑制了盈余管理。因此提出

假設1：企業的內部控制質量與盈余管理負相關。

1.2 機構投資者持股、內部控制與盈余管理

王積田(2019)[6]研究表明：就機構投資者持股影響公司治理而言，當機構投資者為謀求自身利益而發揮大股東作用的時候，其積極參與企業的經營和管理，可以有效抑制管理層的盈余管理行為，同時，機構投資者有利于維持企業內部權利之間的平衡，在一定程度上緩解企業委托代理問題，對提高公司治理水平有著重要的意義。宣杰(2020)[7]從機構投資者持股影響股權構成的角度出發，認為機構投資者持有的公司股份一般多于中小投資者，可以作為大股東與中小股東之間的過渡勢力，一定程度上改善上市公司中普遍存在的大股東一股獨大局面，并通過監管機制強化對企業的外部控制監督，提高內部控制的質量，減少盈余管理。因此提出

假設2：機構投資者持股比例增加，可以增強企業內部控制抑制盈余管理的力度

1.3 不同類型機構投資者持股、內部控制與盈余管理

本文根據機構投資者與被投資企業的商業關系，將機構投資者區分為壓力抵制型和壓力敏感型，探討他們在內部控制抑制盈余管理過程中發揮的調節效應。趙鈺桓(2019)[8]認為壓力抵制型機構投資者與被投資單位沒有較多的利益往來，只存在投資關系，為了公司長遠發展，會對企業管理者的行為進行監督，彌補內部控制缺陷，減少盈余管理。除了投資以外壓力敏感型機構投資者與被投資單位還存在其他的利益關系或者希望形成一些其他的利益關系。此類機構投資者為了牟取企業利益，與管理層保持一致，降低了內部控制的效率，縱容盈余管理行為。基于此，提出

假設3：相較于壓力敏感型機構投資者，壓力抵制型機構投資者在內部控制抑制盈余管理的過程中發揮的作用更顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

選取2015-2019年A 股主板上市民營企業的相關數據，剔除金融類上市公司、ST 和*ST 上市公司、迪博內部控制指數缺失的上市公司數據來源，最終得到有效數據樣本共計8325 組。機構投資者持股比例數據來自CCER 數據庫，控制變量的數據和計算盈余管理過程所用到的數據均來自于CSMAR 數據庫，盈余管理數據由所收集的相關數據計算得到，內部控制數據來源于ICQ 內部控制與風險數據庫。本文使用EXCEL2010 和SPSS25.0進行數據處理和回歸分析。

2.2 變量定義

2.2.1機構投資者持股

1)機構投資者持股比例總數。一方面結合本文的研究目的，另一方面考慮到數據的易獲取性和結論的可比性，借鑒邵毅平[9]的研究方法，通過機構投資者持股比例總數(即機構投資者持股數與總股數的比值)來衡量，用符號INST表示。

2)本文將機構投資者持股、內部控制與盈余管理三者放入同一框架中，全樣本研究機構投資者的治理效用后，立足于機構投資者異質性角度，將機構投資者細分為包含證券投資基金、社保基金和合格境外投資者的壓力抵制型機構投資者以及包含券商、保險公司、信托等的壓力敏感型機構投資者，并分別用PINST1和PINST2表示。

2.2.2內部控制迪博(ICQ)中國上市公司內部控制指數是眾多研究者智慧與努力的結晶，總體反映了我國上市公司內部控制質量和風險管理能力。以此指標代表企業內部控制的水平和質量，指標的數值越大表明內部控制水平越高。為方便計算，本文將該指數的對數作為解釋變量放入計量模型中。

2.2.3盈余管理本文從真實盈余管理和應計盈余管理兩個方面界定盈余管理(DEM)。

1)真實盈余管理。Roychowdhury[10]指出，生產操控、銷售操控、酌量性費用操控為真實活動操控的主要內容，以修正的瓊斯(Jones)模型為基礎，設計了盈余管理的衡量模型。對于銷售活動操控行為的有效衡量，采用異常經營活動現金流。用下式進行衡量異常經營流量凈額：

(1)

其中：殘差項εt是對第t年異常經營現金流凈額Acfo；Assets_(t-1)表示企業第t-1年的期末總資產；CFOt表示第t年經營活動產生的現金流量凈額；Salest是第t年主營業務收入；ΔSalest是第t年主營業務收入變動額。

對生產操縱的衡量，采用異常生產成本規模。用下式衡量異常生產規模：

(2)

其中：殘差項εt是對第t年“真實生產操縱”的測度，表示“異常生產成本”，記為“Apro”；PRODt表示企業第t年的產品生產總成本。

用下式衡量異常酌量性費用：

(3)

其中：殘差項εt是第t年異常酌量性費用Adis；DISXEP代表企業第t年可以操縱的期間費用。借鑒Zang(2011)[11]的方法，在得到異常生產成本、異常經營活動現金流金額、異常斟酌性費用之后，采用下式計算真實盈余管理程度：

RDA=Apro-Acfo-Adis

(4)

應計盈余管理。根據修正的瓊斯模型，以操縱性應計盈余來衡量應計盈余管理水平，即：

TAt=NTt-CFOt

(5)

(6)

(7)

(8)

式中：TAt是指第t期總應計盈余；NTt是指第t期的凈利潤；CFOt是指第t期的經營活動現金流量凈額；At-1是指第t-1 期的期末總資產；ΔREVt為第t期主營業務收入的變化額；ΔRECt為第t期應收賬款的變化額；PPEt是指第t期固定資產原值；DAt為第t期的操縱性盈余數量，即應計盈余管理水平。

具體的變量及符號見表1。

表1 變量定義一覽表

2.3 模型設計

1)為分析內部控制與盈余管理關系，構建模型如下：

DEM=β1ICQ+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+β5TURNOVER+β6AUDITOR+β7INV+β8AGE+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε2

(模型1)

其中DEM 表示真實盈余管理和應計盈余管理，在文中做兩次回歸分析。ICQ表示上市公司內部控制質量，控制變量含義見表1。

2)為檢驗機構投資者持股在內部控制抑制盈余管理中發揮的調節效應，現構建模型如下：

DEM=λ1INST+λ2ICQ+λ3INST×ICQ+λ4SIZE+λ5LEV+λ6ROE+λ7TURNOVER+λ8AUDITOR+λ9INV+λ10AGE+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε3

(模型2)

其中INST×ICQ代表機構投資者持股比例總數與內部控制指數交互項，其他變量含義與模型1相同。

3)為了進一步研究不同類型機構投資者持股對內部控制抑制盈余管理的影響，構建模型如下：

DEM=φ1PINST+φ2ICQ+φ3PINST×ICQ+φ4SIZE+φ5LEV+φ6ROE+φ7TURNOVER+φ8AUDITOR+φ9INV+φ10AGE+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε4

(模型3)

其中：PINST是“壓力抵制型”機構投資者持股比例和“壓力敏感型”機構投資者持股比例，本文做兩次回歸分析；PINST×ICQ是兩類機構投資者持股比例與內部控制指數的交互項。其余變量含義與模型1相同。

3 實證分析

3.1 描述性分析

描述性統計結果如表2所示。2015-2019年A股主板上市民營企業樣本中，真實盈余管理的平均值為0.01，最小值為-1.25，最大值為1.92；應計盈余管理的平均值為0.02，最小值為-5.53，最大值為22.59，這一定程度上表明我國上市民營企業中的盈余管理行為，既有正向的盈余管理，同時也存在負向的盈余管理。內部控制指數數據的平均值為6.45，最小值為4.83，最大值為6.85，表明我國不同民營上市公司的內部控制水平有明顯差距。機構投資者持股比例的平均值為6.13%，標準差0.05，表明機構投資者對上市民營企業持股相對較少，還有很大的提升空間。與壓力抵制型機構投資者相比，壓力敏感型機構投資者均值2.18%，說明大部分機構投資者與被投資企業沒有較大的利益關系。

表2 全樣本描述性統計

3.2 回歸分析

3.2.1內部控制與盈余管理的回歸檢驗為考察內部控制對盈余管理的影響，建立模型1，并同樣以2015-2019年A股主板上市民營企業8325組樣本數據進行回歸分析，回歸結果如表3所示。

表3 內部控制與盈余管理線性回歸結果

由表3知，內部控制與應計盈余管理的回歸系數是-0.162，其與真實盈余管理的回歸系數為-0.197，均在5%的水平上顯著。因此內部控制與盈余管理顯著負相關，支持了假設1，即限定其他條件時，提高企業的內部控制質量可抑制盈余管理。

3.2.2機構投資者持股、內部控制與盈余管理的回歸檢驗為檢驗機構投資者持股對內部控制抑制盈余管理的影響，建立模型2并進行回歸分析，回歸結果見表4。

表4 機構投資者持股對內部控制和盈余管理影響的回歸結果

當模型2中同時包含機構投資者持股、內部控制與盈余管理時，以盈余管理為因變量、內部控制為自變量、機構投資者持股為調節變量進行回歸分析，結果如表4所示。機構投資者持股比例總數和內部控制的交互項INST×ICQ與應計盈余管理的回歸系數為-0.239，且在1%的水平上顯著；與真實盈余管理的回歸系數為-0.340，且在1%的水平上顯著。因此，機構投資者持股比例的增加，內部控制質量的提高，可以抑制盈余管理，與假設2相吻合。

3.2.3不同類型機構投資者持股、內部控制與盈余管理的回歸檢驗表5中，壓力抵制型機構投資者持股比例與內部控制交互項PINST1×ICQ與應計盈余管理的回歸系數為-0.780，且兩者通過1%置信區間的顯著性檢測，與真實盈余管理的回歸系數為-1.461，且兩者通過了1%置信區間的顯著性檢測。結果顯示，隨著壓力抵制型機構投資者持股比例的增加，內部控制質量提高，盈余管理隨之減少。壓力敏感型機構投資者持股比例與內部控制交互項PINST2×ICQ與應計盈余管理的回歸系數是-0.023，但相關性不顯著，與真實盈余管理的回歸系數為-0.143，且在5%的水平上顯著負相關，但回歸系數較小。這表明相較于壓力敏感型機構投資者持股，壓力抵制型機構投資者持股在內部控制抑制盈余管理過程中發揮的作用較顯著，支持了假設3。

表5 不同類型機構投資者持股對內部控制和盈余管理影響的回歸結果

3.3 穩健性檢驗

對于民營企業，選取2015-2019年中小板和創業板上市公司的相關數據進行回歸分析，結論并未發生實質性的改變。將年末機構投資者持股比例換為四個季度的機構投資者持股比例平均值(高昊宇等)[12]，檢驗結果未發生實質性改變，因此前述結論比較穩健。

4 結論和建議

4.1 結論

良好的內部控制可以有效抑制盈余管理；企業引入機構投資者，提高上市公司的內部控制水平，有效抑制盈余管理，且壓力抵制型機構投資者更能最大化利用自身的優勢發揮作用。

4.2 建議

1)積極引入機構投資者，特別是相對獨立的壓力抵制型機構投資者，并使其主動參與公司治理，關注被投資企業的長期利益。

2)上市公司所有者應當大力加強企業的內部控制，保證企業持續正常運行，提升企業的經濟可持續發展能力。

3)建立機構投資者監管與內部控制協作有機互補的公司機構治理和內控機制，保障上市公司的正常建設和運行。