最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

我們對于20世紀以來的金融危機較為熟悉，這些金融危機一般表現在三方面：資本市場，包括股價和房價深度且長時間的下跌;GDP/產出和失業率同樣會出現大幅度、持續時間很長的調整;政府收入、負債危機總是發生在人們發明新的估值方法的時候。

金融體系在政治壓力、對利潤的過度追求和人性貪婪面前是脆弱的，特別是在政治壓力之下。如果回顧20世紀之前的金融危機表現，會發現許多的不同，也會給予特別的啟示。

20世紀之前歐洲政府違約比比皆是

在歷史的車輪緩緩駛入20世紀之前，幾乎所有的國家都至少發生過一次外債違約，16、17世紀窮困的德國（普魯士）和奧地利的信譽相對較好（到17世紀只有1次），葡萄牙也很好（1次），比之于英格蘭的3次違約已經算是優等生了，到18世紀之后葡萄牙和奧地利的信用記錄變得極其糟糕。

作為現在看起來金融體系非常健全的發達國家，也是16世紀到18世紀的歐洲強國，英格蘭、西班牙、法蘭西在資本市場上可以說劣跡斑斑，在1596年之前英格蘭共違約3次，1556-1647年，西班牙王室貸款7次違約，甚至借款總額到了某一額度就會發生違約的地步。

西班牙王室的違約原因在20世紀之前的歐洲最具代表性：

首先是巨額的財政收入。1492年哥倫布遠航發現了新大陸，南美巨量的白銀流入導致西班牙一躍成為歐洲霸主，豐厚的白銀輸入導致王室突然有錢了，只有有錢人才能借到錢，只有借的到錢的人才可能違約。

其次是西班牙王室既有野心也有能力負債。王室征服歐洲的野心貫穿了西班牙的黃金年代（布羅代爾專門為此著書立說），甚至1588年無敵艦隊覆滅都沒有打破西班牙國王稱霸歐洲的美夢，而西班牙王室并不依賴國內稅收，戰爭融資不會立刻轉嫁到國內激起反抗，征兵也可以被雇傭軍替代，國內對王室借錢在海外擴張并不排斥，王室也不需要看議會的臉色，這些都告訴我們，政府的能力和意愿，這二者相乘才是一個國家在產業、經濟或者政治軍事方面擴張的基礎。

第三個重要原因是貴金屬流入大大刺激了16-18世紀歐洲的通貨膨脹，使借錢然后依靠通貨膨脹稀釋債務成為政府通行的手段。

西班牙通過征服美洲獲得的巨額財富，就在借款、雇傭軍隊、戰爭、繼續借款當中擴散到了全歐洲，以至于在工業革命如火如荼的時候，國內甚至沒有完成資本的原始積累，在18世紀開始的歐洲技術革命當中徹底掉隊，再也無法找回昔日的榮光。

在西班牙之后稱霸歐洲的是法國。法國政府在某些年月里，操縱貨幣獲得的收入甚至超過了其他財政收入項目的總和。法王的違約手法，既有千百年以來各國政府都施行過的，通過降低貨幣中的貴金屬含量來實現，也有更加簡單粗暴的“放血療法”，也就是直接殺死債權人，法王曾經以處死富有的意大利債主的方式來“償還”債務，13世紀的法國國王甚至不惜發動宗教戰爭驅逐圣殿騎士團，為的也不過是沒收其巨額財產。

曾于1768-1774年擔任法國財政部長的阿貝·泰雷公開表達過，政府應該每個世紀至少違約一次以恢復平衡。同時代的托馬斯﹒杰斐遜曾說，“自由之樹必須時時用愛國者和暴君的血來澆灌”，看來這句話到了法國就該改成：“法王榮耀之樹必須時不時用債權人的鮮血來澆灌。”

然而從歷史記錄來看，也正是法國，成為了成功擺脫連續違約，財政紀律和資本市場表現升級的首批國家之一。

刺激法國走向近代化的財稅制度和建立金融體系的是英法爭霸當中不斷的失利。法國在整個封建時代貫徹包稅制，法王常常選擇犧牲未來的財政收入以換取眼前的支出，最終在1756-1763年的七年戰爭中，曾經橫行于歐洲大陸的法國軍隊潰敗，干凈利落的輸給英國，財政一落千丈的法國政府也在1770年違約，金融欠發達是18世紀后半葉法國在軍事上落后于英國的重要原因。

我們在討論國債肇始原因的時候曾經講道，早期國債的重要目的是農作物歉收的時候，以國家信用來換取糧食渡過難關，外債出現的根本原因是政府必須應對具有不確定性的一次性開支，而這其中最能夠決定國家命運的就是戰爭開支。英國自1688年光榮革命之后，王室的開支，特別是由王室主導的歐洲戰爭開支就不受議會的歡迎，英王的借貸和英國國內萌芽的銀行票據市場，在18世紀早期培養了國內成熟的債券投資人和國債市場，政府也形成了更強的債券發行和融資能力，金融資本和市場幫助英國在七年戰爭中戰勝法國，并帶給法國另一次外債違約。

諾斯和溫加斯特1988年的論文指出，政府構建起維系大量債務償付的政治制度的能力，構成了一國巨大的戰略優勢，它使得該國能夠調配大量的資源，特別是在戰爭時期。關于英國的票據、固定收益產品和國債市場的形成，可以參閱白芝浩的不朽名著《倫巴第街》。

惡債與債權人的責任

萊因哈特與羅格夫在書中提及了“惡債”的概念。“惡債”本意是指公民不應為暴君借下債務承擔責任，后來引申為處理外債時的一項原則。

國際法當中有一條被普遍承認但又時有爭議的“惡債不償”原則，即舊政府舉債用以反對新政府或者對新政府不利的，新政府沒有義務為其償還，“債務繼承原則”在這種情況下不適用。1871年《華盛頓條約》確認了美國聯邦政府對南北戰爭中南方政府的債務不予負責，也是“惡債不償”原則的法理和實踐體現。1917年蘇俄政權建立時，拒絕償還沙俄欠下的外債，卻沒有因為“惡債不償”原則在國際上得到承認。

惡債不償在實踐當中遇到的困難之一是，債務負擔累積時的外部環境，特別是戰爭和革命當中債權人扮演的角色，能夠影響債務人對公平的看法，進而影響其償還意愿，這也是蘇俄對惡債不償原則的應用有爭議的原因。

甚至更加極端的是一些政府和領導人，惡意在資本市場上借錢發給自己的國民，利用民粹和民眾對公平的看法改變，制造聲浪來促進可能的逃廢債，這樣的債務實屬惡債。

對于暴君或者僭主，監督或者限制其權力，不僅僅是普通民眾和進步政黨的使命，也是債權人應該做的。

前面提及，英國政府的借貸也有黑歷史，在意大利是歐洲的金融中心的年代，英國以出產自然資源（主要是羊毛）為主，是典型的發展中國家，也像500年后的新興市場國家一樣，經歷多次主權違約。光榮革命之后議會權力的強化、英格蘭銀行的監督和國內固定收益市場的成熟，這三者是英國升級成為不再連續違約的國家的開始，英王為贏得戰爭進行短期借款，并通過支付溢價轉為長期借款，進一步促進了國債二級市場誕生，英國政府在金融資本和國內普通投資人的支持下，一次又一次贏得了戰爭，使得英國走上了良性循環。

而與英國相對的是19世紀的拉美國家，在淘金熱等一系列的開發熱潮當中，拉美國家在19世紀上半葉出現了非理性繁榮，1822-1825年間，拉美國家共籌集了2052萬英鎊的資金。巨額資金流入加速了非理性繁榮崩潰的腳步，謹慎讓步于樂觀，克制讓步于貪婪。債務人與債權人之間你儂我儂的良好互動，抹去了長達一個世紀持續違約的惡劣記憶，最終一次又一次的釀成拉美國家連續違約的歷史，也讓阿根廷等國失去了19世紀20世紀之交加速發展的契機，陷入“中等收入陷阱”一百年都無法翻身。

在國際貸款當中，債權人無法逃避其道德義務，道德風險最終有可能轉變為違約風險。外債違約會影響債務國的貿易以及國際金融秩序的穩定，債務國和債權國政府都必須意識到，違約可以對第三方，包括貿易受益方（通常是債權國居民）和IMF等國際組織造成巨大的負面影響。“這次不一樣”的心理，雖然對債務人傷害更大，但是債權人如果不能正確的識別“惡債”，無論是取代舊政府的新生政權，還是更有力量的國內政治力量，都有可能以違約的形式懲罰忽視道德風險的債權人。

“惡債”的存在和民粹政府的惡意借款，對債權人來說也不完全是壞事，與這種可能性相對應的是主權債務違約時，相對于公司債務違約更高的清償率。這也解釋了為什么即使政府會連續違約，很多投資人還是會一次又一次的把錢借給那些劣跡斑斑的政府。

回歸風險控制的本質，債權人應當尋找的還是那些持續財政盈余、低負債而且長期債務（10年及以上）為主，沒有太多表外、擔保和隱性負債的國家。

國內違約與通貨膨脹

20世紀之前國內違約和通貨膨脹的歷史，同樣告訴我們，從jungle Asian到fancy Asian，一個國家要從其糟糕的宏觀經濟歷史表現中永久性地升級，何其之難。

萊因哈特與羅格夫在論述國內違約時，曾經指出了李嘉圖債務模型的不足之處。李嘉圖債務模型當中，國內公共債務事實上沒有任何影響，因為債務上升時居民會通過提高儲蓄抵消未來的稅收。但是萊因哈特與羅格夫提出了一個思想問題，即國內年輕的一代，未來的納稅人，也就是國內公共債務事實上的債務人，為什么不會通過投票的方式對由老一輩持有的債券進行違約呢？這樣他們就可以獲得一個低稅率重新開始的機會。為什么從來沒有年輕人站出來，把自己的父輩借入，花在父輩自己身上的那些錢，稱之為“惡債”呢？

回到諾斯和溫加斯特的研究，他們指出的政府建立維系債務償付制度的能力是形成資本市場和國家實力的重要組成部分。從中獲得的啟示是，最初建立國內債務規則的英國，站在債權人對立面的債務人是英王，這種帶有象征意義的“虛君”，而不是自己的父輩，反而更容易成為保障下一代按時納稅和還款的動力。

萊因哈特與羅格夫把國內公共債務定義為以國內貨幣計值，且受發行國法律管轄并且由國內居民持有的債務。國內債務和外債一樣，都可以平滑政府的稅收收入波動，應對政府突然的開支增加，但是國內債務一旦違約就會更加隱蔽，特別是不為外國投資人所關注和記憶。唯有國內居民會切身感受到其痛苦。

國內債務本應是維系信用市場流動性的蓄水池，其違約也是居民的切身之痛，因此可能引起社會契約的瓦解，影響未來的國內借款。國內債務違約尤其有可能導致金融抑制，影響國內資本市場調配資源的能力，加劇資源分配不合理的狀況。

相比于國內債務的隱蔽和不那么顯眼的痛苦，通貨膨脹和貨幣貶值看上去則慘烈得多。20世紀至今主要的資本主義國家更多發生的是銀行危機，其對經濟和社會發展在數年乃至數十年的尺度上都存在持續的不良影響，20世紀之前這樣惡劣影響則更多來自于惡性通貨膨脹。

高通脹與連續違約常相常伴而生，換言之擺脫惡性通貨膨脹的歷史，也往往與擺脫連續違約的歷史進程交織在一起。

回顧1500-2007年所有國家通貨膨脹率的中值變化，歐洲歷史上的通貨膨脹率極值年份集中在5個階段，1521-1527年、1572-1587年、1621-1623年、1708-1709年、1757-1772年。對于新興市場國家而言，商品價格則更多的主導了其違約的可能性，生產自然資源為主的新興市場國家因為產業結構單一，即使在自己出產的初級產品漲價的時候，都很難平衡國內多種商品齊頭并進的通貨膨脹，疊加資本流入往往會釀成更糟糕的結局。

通貨膨脹往往還伴隨貨幣貶值和匯率危機。觀察貨幣貶值的變化規律，貨幣貶值率中值的兩個峰值出現在拿破侖戰爭和布雷頓森林體系崩潰前后。此時商品黑市（對應物資短缺和惡性通貨膨脹）和外匯黑市（對應貨幣大幅貶值和外匯管制）會同時泛濫。

對于任何一個國家來說，貨幣發行都是壟斷特權，政府壟斷了貨幣發行，一旦財政紀律松弛就會走向通貨膨脹和對外貶值，最終被另一套壟斷取代，要么是革命和新政府對惡債違約，要么是貨幣指數化（例如“美元化”），而且一旦指數化或者美元化就很難逆轉，反通貨膨脹政策的頂峰與通貨膨脹率的頂峰的美元化水平相差無幾，甚至是通貨膨脹率走低之后也未見得會有明顯的回潮，原因在于對高通脹的痛苦記憶不會馬上消失。一個會對其債務違約的政府，對于穩定幣值或者穩定物價，自然也是不會太上心的。

高通脹在很長時間內持續傷害國內居民的信心，也就降低了貨幣需求。從濫發貨幣的手中拿走貨幣發行權，似乎才是解決這個問題的方法。

通過觀察通貨膨脹率的變化，《這次不一樣》的兩位作者再次證明，馴服通貨膨脹仍然是一個“這次不一樣”的神話。

回顧1400-1850年歐洲的法幣化進程和貨幣平均含銀量，可以估計出年化的貶值速率大約為0.5%，其中在拿破侖戰爭之前（1400-1800年）約為0.3%，之后約1.1%。

事實上、通貨膨脹率（中值）最后一次低于零是在經濟大蕭條期間。這與法幣替代金屬貨幣成為主要的交易媒介息息相關，也意味著以通貨膨脹形式實現違約變得更容易也更普遍了。債務違約和通貨膨脹有其內在的一致性，通貨膨脹作為一種特別形式的稅收，如果不能對外債投資人征收，就會變本加厲地在國內征收。

縱觀金融危機的歷史，沒有一個新興市場國家能夠成功逃脫高通貨膨脹，技術進步和金融創新則既不會終結危機，也不會產生新的危機，技術進步、全球資本流動和杠桿，這些都會導致危機的程度加深，萊因哈特與羅格夫表示，這就和技術進步導致戰爭殺傷力上升一樣。

似乎可以說，法幣是經濟和金融的馬克沁和毒氣室。