盈利：大盤和中下游較優

荀玉根

預計2022年大盤股凈利增速高于中小盤股，利潤分布整體從上游向中下游傳導。

展望2022年，預計A股ROE將在一季度高位回落，盈利開始步入下行周期，結構上大盤和中下游較優。

從季度看，這輪盈利回升周期尚未結束，ROE將回升至2022年一季度。2022年A股整體盈利增速將較2021年下滑，但從結構上來看，部分板塊和行業的盈利增速可能相對占優，有望獲得相對收益。

展望2022年，隨著A股盈利進入下行期，預計中小盤股的盈利比大盤股更快下滑。滬深300指數成分股中金融板塊盈利占比較高，預計2022年金融板塊歸母凈利潤同比為9%，因此金融板塊是2022年滬深300盈利的重要穩定力量，預計2022年滬深300指數的歸母凈利潤同比增速為7%，高于全部A股的5%。中證500和中證1000指數成分股中周期行業盈利占比較高，受益于上游原材料漲價，周期行業盈利大幅高增，但是隨著漲價因素的消退以及2021年高基數的影響，預計2022年能源與材料板塊歸母凈利潤同比增速為0%，這將會拖累中證500和中證1000指數的盈利，預計中證500指數2022年歸母凈利潤同比增速為2%，中證1000指數為3%，均低于全部A股。

回顧金融危機之后A股上游能源與原材料、中游制造、下游消費和TMT之間的相對盈利變化，可以發現PPI和CPI剪刀差與上游和中下游盈利增速之差、盈利占比之差和毛利率之差均呈明顯的正相關關系，即當PPI和CPI同比之差下行時，盈利從產業鏈上游向中下游傳導，中下游歸母凈利潤同比增速相對走高，歸母凈利潤占比逐漸提升，同時毛利率隨之改善。隨著2022年PPI與CPI的剪刀差逐漸收斂，從而上游和中下游之間的盈利差有望縮小，中游制造、下游消費和TMT的盈利相對更優，其中下游消費改善或最為明顯。預計2022年中游制造板塊歸母凈利潤同比增速為6%，下游消費為13%，下游TMT為15%，明顯高于上游能源與材料的0%，也都高于全部A股的5%;2022年上游能源與材料板塊歸母凈利潤占全A非金融的比例從2021年的50%下降至48%，中游制造保持穩定，下游消費從19%上升至21%，下游TMT從8%上升至9%。相應的，預計2022年上游能源與材料的毛利率走弱，而中游制造、下游消費和TMT的毛利率有望改善。

盡管預計2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味著上游各行業會全面下行，銅和原油可能是結構性亮點，主要邏輯在于全球經濟復蘇推動國際定價的大宗商品價格上行。預測2022年LME銅現貨價均值將升至12000美元/噸，較2021年以來均值9304美元/噸明顯上升;布倫特原油現貨價格均值有望升至75美元/桶，較2021年以來的均值70.8美元/桶有所上升。在此基礎上，預計2022年銅歸母凈利潤同比增速為50%，石油石化歸母凈利潤同比增速為15%。

同樣地，盡管中下游受益于PPI-CPI剪刀差收斂，但并不是中下游各行業盈利均會占優，生豬產業鏈是結構性亮點，主要邏輯在于2022年豬周期有望上行。回顧2006年以來的豬周期，可以發現豬價下行進入筑底階段時，豬價走勢往往呈現“W”型底。本輪2020年7月開始的豬價下行過程中，養殖戶虧損幅度遠超此前兩輪豬周期，外購仔豬、自繁自養生豬最大虧損分別達1571元/頭、771元/頭。巨額虧損之下，能繁母豬存欄或已在2021年7月迎來拐點，開始去化進程：能繁母豬存欄同比從6月的25.7%降至7月的24.5%，10月進一步下滑至6.6%，能繁母豬存欄7月環比為-0.5%，這是2019年9月以來能繁母豬存欄首次出現下降，10月環比降幅擴大至-2.5%。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，豬價低點可能出現在2022年的二季度附近，從而帶動生豬產業鏈盈利回升。預計2022年動物疫苗歸母凈利潤同比增速將達20%左右，畜禽養殖和飼料將扭虧。