證券業資產重

方斐

2021年前三季度，證券行業實現營業收入3663.57億元，實現凈利潤1439.79億元，同比分別增長7%和8.51%，與2020年和2019年同期相比，雖然增速出現明顯下降且降幅較大，但在2020年高基數下依舊能維持增長實屬不易。總體來看，證券行業經過2019年和2020年的高速發展，目前已進入相對和緩的發展階段。

截至2021年9月30日，證券行業總資產為10.31萬億元，首次突破10萬億元大關，同比增幅為20.3%，與2020年和2019年同期相比增幅依舊強勁。行業凈資產為2.49萬億元，同比增幅為11.16%，與2020年同期增幅相當。2021年前三季度，證券行業業績增幅雖有所放緩，但總資產和凈資產增幅依舊維持高位，在某種程度上反映出證券行業的重資產屬性得到強化。

分業務板塊來看，2021年前三季度，在2020年大幅增長的情況下，投行業務未能繼續保持增長，同比小幅下跌3.61%。資產管理業務則繼續低位徘徊，錄得3.28%的小幅增長。自營業務或受股市債市商品市場波動較大影響，同比小幅增長4.97%。經紀和信用業務是表現最好的兩個板塊，分別錄得11.19%和8.41%的同比增幅。

從收入結構來看，2021年前三季度，自營業務營收占比為29.04%，是行業第一大收入來源，與2020年同期持平;經紀業務是第二大收入來源，營收占比為27.32%，與2020年同期相比小幅上升;投行業務營收占比為11.36%，與2020年同期相比小幅下降;資管業務營收占比為5.99%，為2018年同期以來最低水平，主要系資管業務收入體量較小，在其他板塊絕對規模較快增長時，其相對占比就會降低。信用業務營收占比為13.19%，是僅次于自營和投行的第三大收入來源，2019年以來其營收占比一直保持穩定。

證券行業總體收入結構自2015年以來朝著均衡化方向發展，原來經紀業務占據半壁江山的景象已經不復存在，目前的格局是經紀和自營業務總體占到營業收入的一半，投行、信用和資管屬于營收第二梯隊，在不同年景下各有表現。

行業整體仍不夠強

盤點2021年行業重大事件和政策，可以看出監管層對于證券行業發展和治理的定位、思路和方法，可以勾勒出未來證券行業可能面對的發展環境。

2021年，證監會積極為全市場穩步推進注冊制改革創造條件，包括修訂部分規則規定和主要領導在公開場合提到注冊制改革的重大意義，預計2022年為注冊制改革做好準備依然是監管層的重要工作，券商也應當提前為注冊制改革做好內部準備工作，如相關人員的培訓和儲備，原有業務流程的改進和優化，權益業務條線的梳理與協同等。“零容忍”、“建制度”和“懲首惡”在2021年的“康美藥業案”中得到了充分體現，其意義或許有三：一是“康美藥業案”是中國首單特別代表人訴訟案，為保護中小投資者利益開辟出法律救濟途徑;二是康美藥業原董事長馬興田一審被判刑12年，折射出中國目前初步建立起民事、行政、刑事立體化的責任追究體系，“以法治市”邁出堅實一步;三是“康美藥業案”對上市公司治理產生重大影響，引發社會對于“獨立董事制度”的大討論，如何建立起符合中國資本市場國情的“獨立董事制度”或將成為今后的重要課題。

盡管證券行業在30余年的發展歷程中取得了巨大進步，但與國內其他金融行業和國際同行相比，仍處于起步階段，整體規模較小，收入利潤偏低。截至2020年年底，證券行業總資產為8.9萬億元，凈利潤為1575億元，而同期高盛集團總資產規模為7.59萬億元，凈利潤為1901億元。中國整個證券行業總資產僅相當于1.17個高盛集團，行業凈利潤不敵一家高盛集團，僅為其八成左右;在銀行、證券、保險、信托四大金融支柱中，證券行業2020年總資產占比僅為2.39%，同期銀行業總資產規模為319.7萬億元，保險業為 23.3萬億元，信托業為20.49萬億元。證券行業凈利潤占比也偏低，同期銀行業凈利潤為 2萬億元，保險業為3000 億元。

圖1：我國直接融資占比仍有提升空間

資料來源：世界銀行（2019年），光大證券研究所

圖2：中國證券化率相對較低

資料來源：世界銀行（2019 年），光大證券研究所

券商作為資本市場中最重要的主體之一，除了發揮投融資中介的功能，還應當更加深度地參與資本市場建設，挖掘客戶需求，培育潛在客戶，通過創新發展推動資本市場走向更高質量發展階段。但現階段中國券商在體量規模、業務種類、創新發展方面與發達國家存在較大差距，與全球第二大經濟體的地位不符，也難以擔當起改善融資結構的重任。2018年年底，中央政治局會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。在擴大直接融資尤其是股權融資大背景下，資本市場重要性在諸多政策如注冊制的實施等配合下，重要性日益顯現。

目前，證券行業PB估值處于較低水平，從行業配置的角度看，證券行業或因較低估值而獲得一定相對優勢，PB估值有望得到修復。當前證券行業的格局形勢或可歸納為“總體穩定局部變動”，總體穩定是因為頭部券商在資產、技術、人才等方面積累深厚，構建起了較深的護城河，后來者難以短期居上，因而導致格局總體穩定。局部變動是因為新政策和新技術帶給非頭部券商某些追趕機會，新政策和新技術打破了原有穩固的競爭平衡，使 得非頭部券商能在某些領域后來居上，因而導致格局部分生變。

2019年以來，行業杠桿倍數上升較快，杠桿倍數是凈資產收益率的重要組成部分，杠桿倍數上升有望帶來凈資產收益率的上升。截至2021年9月30日，頭部券商的杠桿倍數（用權益乘數表示）居于前列，總體來看，杠桿倍數越高，凈資產收益率越高。凈資產收益率又往往與PB呈現正相關關系，因此，配置頭部券商是注重業績的價值投資者的較好選擇。

另一方面，2012-2020年，證券行業IT投入和IT人員均保持波動增長，2018-2020 年，IT投入和人員均保持較快增長，表明行業整體在金融科技和財富管理方面的投入加大，發展金融科技和財富管理已成為行業大勢。在此進程中，有一些非傳統龍頭券商由于起步較早而具備先發優勢，是趨勢投資者較好的選擇。

2018年，證券行業PB創2011年以來新低，2019年PB呈現上升趨勢，2020年年中PB達到2017年以來的高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中的水平，估值等待修復。截至2021年11月25日，行業PB為1.56倍，處于歷史27.63%分位，從估值角度看，證券行業或被低估，存在一定的配置價值。

自營業務有系統性機會

分業務來看，經紀業務方面，隨著日成交破萬億呈常態，散戶抬頭量化漸多。截至2021年11月26日，滬深兩市股票日均成交額為10508.46億元，全年累計成交金額達到229.08萬億元，相比2020年日均成交金額8480.99億元增長23.91%，全年成交金額已是2020年206.09萬億元的1.11倍。2021年9月1日創下2021年單日成交額高峰，全天總成交額為1.71萬億元。值得一提的是，昔日被視為成交額高點的“萬億”標準在2021年被屢屢突破，截至目前，共有126個交易日成交額突破“萬億”，而2020年只有48個交易日成交額突破“萬億”，2019年僅有12個交易日成交額突破“萬億”。2021年兩市單日成交額屢破“萬億”，折射出市場人氣的高漲，同時或還反映了兩個中長期趨勢，一是房市和銀行的資金開始較大規模地涌入股市;二是量化策略占有越來越重要的地位，A股生態或將被重新塑造。數據顯示，目前，中國公募量化基金管理資產規模超過2500億元，私募量化基金管理資產規模超過1萬億元。

2021年1-10月，A股共新增個人投資者1688.29萬人，期末個人投資者數量達到1.93億，逼近兩億大關。分年看，新增個人投資者數量在2015年（4-12月）創近年高點，達到2219.29萬人，之后逐年下降，在2018年觸底，2019-2020年連續兩年增長，預計2021年全年新增個人投資者數量將與2020年持平或小幅高于2020年。

上證指數年漲跌幅或是新增個人投資者數量的一個重要影響因素，但影響邏輯似乎發生了變化。以2018年為界，2015-2018年，新增個人投資者數量逐年下降，盡管上證指數在2017年經歷了反彈，呈現出指數上漲而新增個人投資者減少的局面;2020年則正好相反，指數雖然下跌但新增個人投資者依舊保持增長，預計2021年全年新增投資者數量或將與2020年持平或小幅增長，盡管2021年漲幅微弱。

上述變化說明個人投資者受股市漲跌影響的程度在變小，背后或是家庭和個人資產從房市和銀行等傳統領域流出，期望更多配置到股市的因素在推動。從2015年以來，機構持股比例一直在小幅下降，伴隨的是個人投資者數量的連年增加。

與之前千篇一律的美國股市散戶比例很小，因此中國一定會像美國一樣“去散戶化”論調不同，國開證券認為，在自媒體、社交網絡和金融科技發達的今天，個人投資者直接持股比例未必會一直降低，“散戶”未必就是可以被忽視的股市力量。散戶和量化機構逐漸成為A股生態的新興力量，需要持續跟蹤和觀察對于A股生態的影響。但趨勢既然開始，很難戛然而止。預計2022年成交量不會陡然萎縮，相比2015-2020年的成交量級，2022年會是一個新的量級。 在成交額有保障的情況下，加之財富管理轉型初見成效，綜合傭金/管理費率應當維持穩定，至少不會明顯下降，零售經紀的基本盤能穩住，經紀業務總體繼續增長存在較強的確定性。

投行業務大幅增長有難度，增量釋放需時日。從總體和較深層面看，投行業務取決于國內直接融資情況。近20年，非金融企業境內股票融資占社會融資總規模的比例有兩個高點，一個是2007年，一個是2016年，占比分別為7.3%和6.97%。2016年以后，占比逐漸降低，在2019年觸底，這一比例在2020年重拾升勢，達到2.56%。企業債券融資占社會融資總規模的比例則從2002年至2015年間波動上升，2015年達到近20年高峰，為 19.08%，2017年觸底，2018-2020年重拾升勢，但增速明顯趨于緩慢和穩定，2020年這一比例為12.75%。包括企業債券、政府債券和非金融企業境內股票融資在內的直接融資比重近5年來波動上升，截至2021年10月，中國直接融資比重約為29%，縱觀近年來的直接融資比重，可以看出其保持穩定漸進式增長，每年波動較小。在股票和企業債券2019-2021年高基數的影響下，預計2022年投行業務或將小幅變化，北交所和注冊制改革帶來的增量業務釋放或需時日，難以在2022年為投行帶來明顯增量機會。2016-2018年是券商股票和債券承銷額CR10較快上升的時期，2018年以來，股票承銷額CR10出現小幅下降，債券承銷額CR10保持穩定，盡管CR10提升放緩，但難改“強者恒強”的局面。

自營投資方面，“去方向性”投資成趨勢，重資本屬性愈發突出。為避免市場波動對自營收益的影響，越來越多的券商將“去方向性”作為自營投資的發展方向，為達到“去方向性”的目的，主觀性單邊買賣行為越來越少，采用量化策略、對沖交易和提供做市服務成為頭部券商轉型的通常路徑。無論是量化、對沖還是做市，對券商人才、設備和資本的要求都非常之高，頭部券商在轉型的道路上相較于中小券商會順利許多，如中信證券，近3年來自營投資收益相當穩定，2012-2018年，自營收益波動較大的情況得到顯著改善。券商自營收益與凈資本的關系也十分密切，整體呈現正向關系，資本實力雄厚的券商自營收益相對穩健。

篩選出在“去方向性”轉型方面做得較好的券商可以為我們帶來投資于單個券商的阿爾法收益，但整個證券行業的貝塔機會從根本上說還是取決于股市的發展程度。此處的發展不是指短期的漲跌，而是在經濟發展的框架內去看股市的發展。衡量股市發展的維度可以有多個，比如法制化程度、市場秩序、制度體系等，我們選用國際上一個通用的量化指標去概覽中國的股市發展程度，即股市總市值占GDP的比重，這一指標表明了一國經濟證 券化的高低，通常認為經濟越發達，證券化程度越高。

圖3：2019年居民金融資產增長率快于總資產

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖4：美國20世紀90年代居民金融資產占比迅速提升

資料來源：Wind，光大證券研究所

若以每年末的股市總市值去計算，中國股市總市值占GDP的比重在2007年的大牛市中達到最高位，為121.12%。2015年年末為77.13%，2020年年末為78.47%，相較于1993-2005年大約30%的中樞，中國股市總市值占GDP的比重在最近10余年顯著抬升。美國之一指標從1975年的47.14%上升到2020年194.49%，在40余年中，中樞出現了幾次明顯抬升。2020年年末，新加坡的這一指標為191.95%，日本和韓國在130%左右，德國為 59.38%。

回顧上述五國40余年的數據，可以看到股市總市值占GDP的比重雖然波動較大，但從長期來看都會出現中樞的抬升，因此，中國在未來出現股市總市值占GDP的比重升高是大概率事件，這構成了自營業務的重大長期系統性機會。展望2022年，鑒于2020年股市總市值占GDP的比重已然處于近幾年高位，行業貝塔機會不會很大，各券商的自營投資收益主要取決于自身的阿爾法機會，預計頭部券商的自營投資收益會保持穩定，中小券商的自營投資收益不確定性較大。

行業發展大趨勢

展望2022年，國開證券認為，證券行業發展將呈現七大趨勢：第一，全面監管與分類監管結合，合規風控重要性凸顯。近兩年以來，有三大值得關注的監管動向：一是2020 年2月，證監會決定將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投證券、國泰君安證券這6家證券公司納入首批并表監管試點范圍;二是2020年9月，繼2017年7月之后，證監會再次對《證券公司分類監管規定》進行修訂;三是2021年5月，證監會公布首批證券公司“白名單”。在頭部券商普遍把子公司作為資管業務、期貨業務、基金管理業務、另類投資業務和境外業務的抓手，子公司在頭部券商集團內的重要性持續提升的背景下，“并表監管”應運而生。新修訂的《證券公司分類監管規定》進一步強化合規、審慎經營導向，完善證券公司風險管理能力評價指標和標準。而“白名單”制度則按照“分 類監管、放管結合”的思路，從事前把關轉為事中事后從嚴監督檢查，對在“白名單”中的券商實行“能減則減，能簡則簡”的監管原則，并最大程度簡化增資、融資工作流程。實行“白名單”管理，將有限的監管資源 集中到重點領域，進一步提升監管的有效性。“白名單”是基于券商公司治理、合規風控有效性評價產生，只有進入“白名單”的券商才能開展創新業務。

因此，無論從分類評價還是獲取創新業務資格的角度，券商都需要加強自身合規風控能力建設，合規風控能力將成為券商核心競爭力之一。

第二，收購兼并大勢所趨，行業集中度進一步提升。2019年11月29日，證監會在答復政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案時稱，積極推動打造航母級證券公司，并提出了六項舉措和工作重點，這是監管層首次明確提出打造航母級證券公司，自此以后，打造航母級證券公司就成為行業高頻詞匯。隨著資本市場在中國金融體系內的重要性不斷提高及金融開放節奏不斷加快，壯大券商實力已是大勢所趨。

2020年營業收入排名前五位的券商，分別為中信證券、國泰君安證券、廣發證券、中國銀河證券和中信建投證券，這五家券商的營收總和在2020年證券行業總營收中的占比為 36.96%，而2019年為35.13%，行業集中度進一步提升。隨著行業逐步成熟，擁有雄厚資本實力的頭部券商在創新業務和風險管控方面比中小券商更具優勢，行業集中度或將進一 步提升。

第三，走精品化專業化道路，形成差異化特色化行業格局。2021年5月22日，在中國證券業協會第七次會員大會上，證監會主席易會滿表示，證券行業實現高質量發展，必須堅持專業化發展道路，在“特色、強項、專長、精品”方面多下功夫。在當前競爭格局下，中小券商經營環境日趨嚴峻，鍛造特色優勢，實現專業化、差異化發展已成為中小券商的不二選擇。未來中國證券行業將呈現“大而全”的綜合券商和“小而美” 的精品券商和諧共存的行業格局。

第四，資本市場雙向開放，券商國際化提上日程。2019年取消QFII、RQFII額度限制，相繼放開對期貨、基金和證券公司的外資持股比例限制，外資控股的全牌照證券公司和基金公司相繼成立。2021年以來，證監會高層在多個場合公開表示，將堅持資本市場對外開放，資本市場將持續享受開放紅利。與此同時，券商國際化也在不斷提速。2019年以來，已有長江證券、方正證券、華泰證券、銀河證券、海通證券、山西證券、信達證券等多家券商在國際化布局上取得進展。除了對境外子公司增資外，收購境外公司股權、發行 GDR（全球存托憑證）等也成為中國券商國際化布局的重要舉措。

第五，傳統業務賦能發展 創新業務改善收入結構。經紀、投行、資管、自營并稱為券商的四大“傳統業務”。傳統業務是券商的基礎業務牌照，也是目前國內券商最為核心的收入來源。由于券商業務同質化嚴重，為爭奪市場份額，價格戰成為主要競爭手段，導致四大傳統業務利潤率不斷下滑，券商傳統業務深挖潛力，賦能發展已刻不容緩。經紀業務中的投資顧問業務向財富管理轉型，投資咨詢業務除了繼續聚焦機構客戶，發布上市公司定價報告，提供投資建議外，不斷拓展研究深度和廣度，將服務對象從以二級市場專業機構客戶為主，拓展到一級市場客戶、上市公司、產業智庫等;投行業務除了IPO、再融資等，不斷創新豐富融資品種，從近期發行的首批基礎設施公募Reits可見一斑;資管業務向主動管理轉型;自營業務可投資品種以及交易手段不斷豐富，體現更多的個性化特征。

2011年11月《證券公司業務（產品）創新工作指引（試行）》發布，正式拉開了證券行業創新大幕。目前券商主流創新業務包括場外衍生品業務、柜臺市場業務、基金投顧業務、跨境業務等。在傳統業務已成競爭紅海的背景下，創新業務因試點券商數量較少尚為競爭藍海，不僅競爭程度弱于傳統業務，而且能改善收入結構，平滑券商業績波動，是增厚券商ROE的重要途徑之一。從戰略高度看，在某些創新業務領域，先發優勢至關重要， 今日的創新業務就是明日的傳統業務，越早涉足創新業務越有利于券商占據未來競爭高地。

第六，金融科技方興未艾，數字化轉型正當時。金融科技與證券行業正在加速融合，多家頭部券商甚至將金融科技視作“核心競爭力”進行打造。2020年，華泰證券、海通證券和國泰君安證券IT投入超10億元位列躋身行業前三，華泰證券以17.65億元拔得頭籌，而招商證券和西部證券的IT投入增速則位居行業前二，招商證券2020年IT投入9.94億 元，同比增長52.22%。

2018年，中證協首次將證券公司信息系統建設的投入情況納入年度證券公司經營業績考評。2020年9月，信息技術投入在證券公司分類評價修訂中的重要性再次提升，體現出監管層鼓勵券商在金融科技領域加大投入力度的意圖。

2020年8月，中證協發布的《關于推進證券行業數字化轉型發展的研究報告》提到，中國證券行業在信息技術投入方面經歷了以交易無紙化為重點的電子化階段、以業務線上化為重點的互聯網證券階段，目前正處于向數字化轉型階段。數字化轉型正逐漸成為券商差異化競爭的重要手段，數字化將重塑組織架構、業務流程、業務模式、IT系統、人員能力等，將驅動業務發展、提供經營管理的抓手、創新商業模式，對內提升運營效率，對外提升客戶體驗，進而帶動券商業務內生性增長。

第七，綠色金融擔當重任助力國家“雙碳”戰略。“碳達峰碳中和”成為2021年第三季度熱門詞匯，各行各業都在抓緊推出自身落實“雙碳”戰略實施方案。據多個第三方機構預測，未來30年，為實現“雙碳”戰略，中國大約需要100萬億元資金支持，在此過程中，金融機構將發揮重要資金配置功能，綠色金融應時代發展之需擔當經濟低碳轉型重 任。目前，綠色金融產品主要有綠色債券、綠色基金、碳排放權期貨（廣期所擬上市）品種、綠色IPO和再融資項目。眾多券商也正在緊鑼密鼓進行新機構設置，以統籌協調內部綠色金融項目發展。綠色金融絕非不能落地的概念，而是券商必須進行布局的未來重要業務領域，綠色金融將成為類似“5G”、“智能制造”等主題性質的業務機會，券商股債商品各業務條線均有機會參與進助力“雙碳”戰略發展的進程中，以實現經濟效益和社會效益的統一。如果說2021年是綠色金融大發展的“元年”，那么2022年綠色金融有望迎來提速發展。