首鋼股份:關聯收購標的陷經營“羅生門”

王東岳

12月10日，首鋼股份（000959.SZ）發布關聯交易收購草案，擬通過發行股份方式購買首鋼集團持有的北京首鋼鋼貿投資管理有限公司（下稱“首鋼鋼貿”）49%股權，交易標的作價58.59億元。

2020年6月，首鋼股份通過股權置換方式獲得首鋼鋼貿51%股權，作價48.94億元。

時隔一年，首鋼鋼貿整體估值增長23.62億元。

收購草案顯示，首鋼鋼貿的經營利潤主要源自參股的首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司（下稱“京唐公司”）。2021年1-9月，首鋼鋼貿因持有京唐公司確認的投資收益為15.12億元，占公司當期營業利潤的91.42%。

2015年至今，首鋼股份圍繞京唐公司實施了多次資產并購計劃，京唐公司的估值水平隨之節節攀升。以本次交易價格計，京唐公司100%股權的整體估值已接近400億元。

需要指出的是，盡管京唐公司在2021年前三季度取得了不俗的經營業績，但評估機構預計，未來三年，京唐公司預計可實現的年平均凈利潤約為20.74億元，不及公司2021年前三季度凈利潤的一半。

標的估值“再提升”?

根據收購草案，首鋼股份本次擬以5.77元/股價格發行10.15億股股份，購買首鋼集團持有的首鋼鋼貿49%股權，標的交易作價58.59億元。同時，首鋼股份擬募集配套資金25億元，用于補充流動性資金及償還債務。

2020年6月，首鋼股份與首鋼集團簽署了《資產置換協議》，約定首鋼股份以公司持有的北京汽車（1958.HK）12.83%股份與首鋼集團持有的首鋼鋼貿51%股權進行置換。上述交易中，首鋼鋼貿51%股權交易作價48.94億元，對應公司整體估值作價95.95億元。

與前次股權置換的評估價值相比，本次交易中，首鋼股份為獲取首鋼鋼貿49%股權需多支付9.65億元交易對價，對應首鋼鋼貿整體估值提升23.62億元，增幅24.62%。

資料顯示，首鋼鋼貿主要從事鋼鐵產品的銷售、配送等商貿流通業務。2019年，首鋼鋼貿共實現營業收入6.74億元，凈利潤512萬元，歸母凈利潤267萬元。

2020年，首鋼鋼貿業績“突飛猛進”，公司全年實現營業收入8.88億元，同比增長37.25%;實現歸母凈利潤4.5億元，同比增長167倍。

2021年1-9月，首鋼鋼貿營業收入為7.62億元，但歸母凈利潤再度大幅躍升至15.48億元，是2020年全年歸母凈利潤的3.44倍，凈利潤率高達203.15%。

拆解公司利潤表可知，2020年，首鋼鋼貿的投資收益由上年的-952萬元跳漲至4.26億元;2021年1-9月，公司投資收益則為15.12億元。2020年和2021年1-9月，首鋼鋼貿投資收益占公司當期營業利潤的比重分別高達91.42%和96.75%。依靠突增的投資收益，首鋼鋼貿實現“華麗轉身”。

2020年3月，首鋼鋼貿曾與首鋼集團簽訂《股權無償劃轉協議》，約定首鋼集團將其持有的京唐公司29.8177%股權無償劃轉給首鋼鋼貿，首鋼鋼貿近兩年的大額利潤即源于此。

2021年4月，首鋼股份剛剛完成對京唐公司19.1823%股權的交易事項，定價為55.69億元，對應京唐公司100%股權評估價格約為290.34億元。

本次交易完成后，首鋼股份對京唐公司的持股比例將再度提升14.61%（49%*29.8177%）。不過，通過對比不難發現，與2021年4月份的收購相比，本次交易中，首鋼股份獲得京唐公司的股份更少，但需要支付的交易對價卻更高。

如果將本次交易價格看做是為獲得京唐公司14.61%股份所支付的對價，那么本次交易中，京唐公司的整體估值將達到392.99億元，較前次收購時的整體估值增值102.67億元，增幅35.36%。

經營業績“羅生門”

除估值層面外，本次交易中所涉及的財務數據差異問題也值得關注。

根據收購草案，2019年，首鋼鋼貿實現的營業收入為6.74億元，凈利潤512萬元，歸母凈利潤267萬元。

2020年6月，首鋼股份曾發布《關于與首鋼集團有限公司進行資產置換暨關聯交易并簽署資產置換協議的公告》（下稱“《置換協議公告》”）。置換協議公告中，首鋼股份披露，2019年，首鋼鋼貿經審計的營業收入為6.47億元，但公司的凈利潤則為939萬元。

與此前置換協議公告披露的數據相比，本次交易草案中，首鋼鋼貿2019年的凈利潤口徑差額為-427萬元，歸母凈利潤口徑差額為-404萬元，由于公司凈利潤基數較低，上述統計口徑的差異率分別為45.47%和60.21%。

此外，根據交易草案，2019年和2020年，首鋼首鋼鋼貿按照總額法列示的營業收入金額分別為366.63億元和481.97億元，第一大客戶均為歐冶云商股份有限公司（下稱“歐冶云商”），銷售額分別為36.7億元和47.21億元，占比分別為10%和9.73%。

2021年6月，歐冶云商披露了《創業板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》（下稱“招股書申報稿”），2019年和2020年，公司對首鋼集團有限公司（法人主體及其控股子公司）的采購金額分別為27.9億元和41.45億元。

與本次交易草案披露的銷售數據相比，歐冶云商招股書申報稿所披露的2019年和2020年采購數據分別存在-8.8億元和-5.76億元差額。

經營效率“待觀察”

首鋼股份表示，本次交易完成之后，首鋼股份直接控制首鋼鋼貿的股份比例將達到 100%。因此，本次交易有利于上市公司增強持續經營能力。

統計數據顯示，自2020年下半年以來，國內鋼材價格持續上漲。以首鋼鋼貿為例，2019-2020年和2021年1-9月，首鋼鋼貿的鋼材產品銷售業務的銷售均價分別為3784.32元/噸、3949.48元/噸和5448.27元/噸。粗略計算，自年初以來，首鋼鋼貿的鋼材產品單噸均價漲幅接近1500元/噸，增幅超過37%。目前，鋼材價格仍處于2008年以來的歷史高位水平。

受產品提價因素影響，2021年前三季度，京唐公司實現營業收入615.68億元，凈利潤50.83億元，創出歷史新高。

但值得投資者注意的是，交易草案中，評估機構對京唐公司的遠期利潤預測存在明顯下調。

根據交易草案，評估機構預計，2022-2025年，京唐公司的預期收入分別為522億元、524億元、526億元和528億元，預期凈利潤則分別為19.75億元、20.74億元、21.74億元和22.75億元。

以均值計，2022-2025年，京唐公司的年均凈利潤（算術平均）約為21.16億元，不足公司2021年前三季度凈利潤的一半。

從歷史數據來看，2017-2020年，京唐公司的凈利潤分別為18.3億元、18.8億元、10.25億元和16.75億元，與歷史數據相比，評估機構預期的年均21億元凈利潤也并不 “悲觀”。

由此引發的問題在于，本次交易完成后，首鋼股份對京唐公司的持股比例將上升14.61%，按照評估機構的預測數據，2022-2025年，首鋼股份因本次并購增厚的利潤數分別約為2.89億元、3.03億元、3.18億元和3.32億元，年均增厚凈利潤金額約為3.07（21*0.1461）億元。而為了獲得上述收益，首鋼股份需要付出58.59億元的交易對價，本次交易能否提升公司整體的經營效率有待觀察。

此外，在推動本次資產收購之前，首鋼股份還計劃實施《2021年限制性股票激勵計劃》。

根據股權激勵計劃，首鋼股份將以2019年為定比基礎，對公司2022-2024年的資產收益率、營業利潤、資產負債率、研發投入等多項經營指標進行考核。其中公司對經營業績的具體考核要求為2022年至2024年間，首鋼股份的營業利潤增長率需分別較2019年增長130%、155%和180%以上，且需滿足不低于對標企業75分位值水平要求。

2019年，首鋼股份實現的營業利潤為20.24億元。以此計算，2022-2024年，公司需要實現的營業利潤分別不低于46.55億元、51.61億元和56.67億元。

年報數據顯示，2017-2020年，首鋼股份實現的營業利潤金額分別為33.49億元、31.44億元、20.24億元和27.78億元。其中，2019年是公司近四年營業利潤最低的年份。

為何選擇2019年而非2020年做為考核定比的基準年？本次收購京唐公司部分股權后，公司的股權激勵計劃還能否真正激發的公司經營的積極性？

首鋼股份董秘室對《證券市場周刊》表示，公司正在組織對深交所問詢函的回復，暫時無法接受采訪。