唯捷創芯：夕陽業務催生高成長性經銷客戶銷售成謎

周一

唯捷創芯是一家射頻前端研發、設計、銷售的集成電路設計企業，主要為客戶提供射頻功率放大器件模組，同時提供射頻開關芯片、WI-FI視頻前端和接收端模組等集成電路產品。

過去三年，唯捷創芯營收表現出了高成長性，2018年至2020年營收復合增長率達到152.48%，盡管過去三年凈利潤連續虧損，公司依然向科創板上市委提出IPO申請且獲得批準，目前正等待證監會的申請，公司此次擬募集近25億元。

在4G業務推出7年之后，唯捷創芯的營收呈現高成長，而這種高成長性是競爭對手主動放棄的結果還是公司技術的進步，或者是因為海外疫情導致同行競爭對手的供應出問題？招股書注冊稿的披露并不充分。

此外，前后三年，唯捷創芯前五大客戶幾乎完全變更，與個別客戶之間的采銷數據存在較大的差距，且公司經銷為主的商業模式與行業龍頭差別甚大，其營收讓人無法穿透，真實銷售業績成迷。

高成長性成因

高成長性是唯捷創芯的最大特點。2018-2020年及2021年上半年，公司營收分別為2.84億元、5.81億元、18.1億元及17.02億元，扣非凈利潤分別為-4028萬元、-3295萬元、-1.01億元、-1650萬元，常年處于扣非虧損狀態，無法按照凈利潤估值，公司不得不以收入市值標準謀求上市，即“預計市值不低于30億元且最近一年營收不低于3億元”。

分收入看，2018-2020年及2021年上半年，唯捷創芯4G業務的收入分別是2.62億元、5.59億元、16.04億元及12.18億元，5G模組2020年、2021年上半年的營收分別為1.91億元、4.37億元。從體量看，5G模組成長雖快但體量還小。

唯捷創芯聲稱，公司的視頻功率放大器模組產品已應用到小米、Oppo、Vivo等智能手機品牌以及聞泰科技等ODM廠商，不過令人疑惑的是，公司的營收卻以境外為主。據招股書（注冊稿），公司境外收入分別為2.83億元、5.08億元、14.67億元及11.55億元，境內收入分別為100萬元、7356萬元、3.43億元、5.47億元，公司聲稱主要是在香港地區交貨的原因，但這如何解釋 “已成為小米、Oppo和Vivo等知名手機品牌的射頻供應商”。

唯捷創芯管理層預計2021全年實現營收34億元至35.5億元，歸屬母公司的凈利潤為-1.3億元至-6000萬元，扣非凈利潤為-4000萬元至3000萬元，原因是三次股權激勵及一次股票激勵預計確認股份支付費用6.4億元。

2021年1-9月，唯捷創芯非經營性損益金額為3536萬元，主要是計入當期損益的政府補助以及遠期外匯形成的投資收益，其中政府補助3124萬元。2020年，公司其他收益金額為2520萬元。

唯捷創芯在上市前進行一次性的股權激勵費用計提，2021年10-12月至2025年，公司預計將分別產生股份支付費用2.34億元、1.34億元、7352萬元及4653萬元和287萬元，在上市前加速確認相關費用，將令盈利狀況失真，從而讓上市后的利潤更好看，有利于股價的穩定避免破發風險，也有利于股東后續的解禁。

2020年，國內手機總出貨量為3.08億部，其中5G出貨量為1.63億部，占比52.9%。2021年前9個月，全國手機出貨量2.49億部，其中5G手機出貨量達1.83億部，5G手機出貨量已經超過7成，而唯捷創芯營收中7成以上依靠正在被淘汰的4G。

作為集成電路設計企業，唯捷創芯采用行業通行的Fabless模式運營，業務主要為研發、設計芯片，晶圓從外部采購，封裝測試則交給長電科技等第三方完成。

這與A股另一只射頻芯片大牛股卓勝微（300782.SZ）類似，不過兩家公司的凈利潤卻差別巨大。受益于5G業務的大爆發，卓勝微2020年實現營收27.92億元，凈利潤10.73億元，同比分別增長84.62%、115.78%，2021年前三季度繼續保持了營收和凈利潤的快速增長，毛利率常年維持在50%以上。

反觀唯捷創芯，報告期，公司雖然收入維持了較快的增長，但毛利率卻遠低于卓勝微，分別為21.89%、18.04%、17.92%以及26.61%，毛利率并未超過30%。

在國內，5G手機已經占據了一半以上的市場，未來5G將是主要方向，唯捷創芯在4G上的成功并不代表能搶占5G的市場份額。

2013年12月，中國發放4G牌照;2014年，3G手機銷量出現暴跌。據中國信通院數據，2014年，國內手機累計出貨量4.52億部，其中3G手機出貨量為2.2億部，同比下降46%;4G手機出貨量為1.71億部，占比近4成。2015年，國內手機出貨量是5.18億部，其中4G手機出貨量為4.4億部，占比已經超過80%。

在上一輪4G最初的換機大潮中，唯捷創芯也難言成功。唯捷創芯曾在新三板掛牌。據公司年報，2013年至2015年，唯捷創芯的營收分別為3.4億元、4.69億元及4.06億元，凈利潤分別為1435萬元、5181萬元及4725萬元，后來公司于2017年3月摘牌。在4G即將走入尾聲時，唯捷創芯卻在該領域大爆發，是競爭對手專注5G讓出的機會還是唯捷創芯自身技術大突破？亦或是新冠疫情導致的其他國際同行供應受限的結果？

無論從3G向4G升級，還是目前4G向5G轉換，新一代網絡手機的替代速度是非常快的。目前看，4G手機大幅萎縮趨勢不可逆轉，唯捷創芯的4G模組靠夕陽業務呈現的高成長持續性值得懷疑。

大幅變更的經銷商

行業競爭對手之一卓勝微也采用直銷和經銷模式，不過，卓勝微的直銷模式占比遠高于唯捷創芯。

據卓勝微的招股書，2016年至2018年，公司直銷客戶銷售占比常年維持在80%以上。上市之后，卓勝微沒有公布前五大客戶的情況，但并未見公司銷售模式變化的相關信息。

據唯捷創芯在新三板掛牌時的公開轉讓說明書，2013年至2015年1-4月，公司也是以經銷為主，客戶集中度也非常高，前五大客戶占比超過95%，兩年又一期的客戶主要是昱博科技、威欣電子、譽萬發展、鼎信電子、路必康、北京百納威爾及上海瑞譽等7家客戶。天眼查顯示，上述客戶多注冊在香港。

根據注冊稿，2018-2020年及2021年上半年，唯捷創芯經銷模式收入占主營業務收入的比例分別為99.80%、95.28%、78.66%和69.60%，雖然呈現下降趨勢，但占比仍然遠遠高于50%。然而，奇怪的是，前述經銷商客戶在前五大客戶名單中幾乎未曾出現;同樣地，公司前五大客戶集中度非常高，報告期，前五大客戶銷售占比均維持在95%以上，公司三年又一期出現的經銷商名單累計為華信科、泰科源、深圳環昇、A公司、維沃移動、聯仲達、廈門威欣、Arrow Asia等8家客戶，其中僅廈門威欣與此前公開轉讓說明書中的前五大客戶有延續性，但該公司僅在2018年出現，且銷售占比較小。上述客戶多為注冊于內地，但在境外有關聯方成為唯捷創芯的客戶。

華信科及關聯方常年為唯捷創芯的前五大客戶，2019年、2020年分別貢獻2.73億元、5.67億元的銷售額，均為當年第一大客戶。天眼查顯示，華信科是*ST盈方（000670.SZ）的控股子公司。據*ST盈方年報，其2020年最大供應商年度采購額為2.66億元，2019年最大供應商年度采購額為1348萬元。從勾稽關系看，這中間存在巨大的差距，不知道唯捷創芯對華信科的巨額銷售從何而來？

唯捷創芯采用經銷和直銷的方式向下游銷售產品，其中經銷客戶是主要銷售對象，報告期，經銷收入占公司營收的比例分別為99.8%、95.28%、78.66%以及69.60%，占比雖然有所降低，但仍系公司的主要銷售模式。

在A股，不乏上市公司為了融資需要向經銷商壓貨制造高增長、待融資完成后出現業績變臉的現象。

2016年在新三板掛牌時，唯捷創芯也披露了2013年至2015年的客戶，均為經銷商，不過當時的前五大經銷商幾乎沒有出現在2020年前五大客戶名錄中，2年時間過去前五大經銷商客戶換個遍，這種重大變化是否合理？

唯捷創芯此次計劃擬募集24.87億元，其中13.08億元用于集成電路生產測試項目、6.79億元用于研發中心建設、5億元用于補充流動資金，而唯捷創芯2021年上半年末的凈資產僅為8.33億元，計劃募集金額是凈資產的3倍，公司此舉存在嚴重超募的嫌疑。