中文在線：扭虧背后有異常

胡楠

繼連續3年扣非凈利潤為負之后，2021年，中文在線（300364.SZ）業績終于迎來了扭轉。2021年前三季度，公司實現營業收入8.51億元，同比增長32.32%;實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤1284萬元，同比增長135.70%。

隨著三季報的發布，中文在線業績的改善也得到了二級市場的認可，其股價由5.85元/股最高一度漲至19.88元/股。

另外，11月2日，上市公司全資子公司分別取得了浙江省廣播電視局頒發的《廣播電視節目制作經營許可證》，這也意味著中文在線建立了完全的“IP變現”產業鏈，一旦其在節目制作端有所建樹，那么將會顯著提高公司現有的盈利能力。

不過，作為理性的投資者，在為中文在線業績好轉歡喜的同時，還應注意其背后存在的風險。

業績扭虧存疑

從收入結構角度來看，中文在線中國大陸業務與港澳臺地區及海外地區（下稱“海外地區”）的此消彼長，是導致其扭虧為盈的重要原因之一。

2018-2020年及2021年上半年，中文線在海外地區收入分別為1.77億元、3.50億元、5.20億元、3.34億元，大陸地區收入分別為7.09億元、3.55億元、4.56億元、1.95億元。通過對比可以看出，從2018年起，上市公司海外地區收入不斷增長，而大陸地區收入卻明顯走低，2020年，兩者實現徹底反轉，海外地區成為中文在線最大收入來源。

對于中文在線將業務重心轉移至海外，2019年是一個極其重要的時間點。

2019年以前，國內傳統互聯網絡文學企業的盈利模式主要以付費閱讀或者VIP模式為主;2019年年初，互聯網絡文學行業的傳統盈利模式出現了“挑戰者”，當年2月，百度正式發布免費小說閱讀APP——七貓小說1.60版，其采用的是免費向讀者提供內容產品從而獲取高MAU，以大量活躍用戶為基礎，通過廣告主投放廣告的方式獲利。

七貓小說一經發布下載量就迅猛增長，第三方APP監控平臺七麥數據的統計顯示，僅2019年，七貓小說APP在iPhone端的下載量就高達3288萬次;同年7月3日，字節跳動也發布免費小說閱讀APP——番茄小說，2019年下半年，番茄小說APP在iPhone端就實現1137萬的下載量。

乍看起來，七貓小說與番茄小說APP的下載量并不算高，但如與傳統互聯網絡文學企業APP進行對比，則可以發現兩款APP下載量增長的恐怖之處。

據七麥數據，2019年至今，中文在線的17K APP累計下載量僅為108萬次;閱文集團（0772.HK）旗下的起點讀書APP累計下載量為907萬次;QQ閱讀累計下載量為1430萬次。

從上述數據來看，中文在線將業務重心由國內轉移至海外，大概率是為了避免國內互聯網絡文學行業的激烈競爭。但是，海外市場真的那么好嗎？

中文在線海外業務主要來自控股子公司CRAZY MAPLE STUDIO，INC.（下稱“海外公司”）所運營的Chapters APP，Chapters為互動式視覺閱讀平臺，屬于具有交互體驗和小說屬性的互動敘事類手游。

2020年，海外公司營業收入為5.03億元，凈利潤為1941萬元;2021年上半年，其營業收入為3.34億元，凈利潤為3989萬元。從利潤角度來看，Chapters業績的爆發是中文在線扭虧為盈的第一大“功臣”。

不過，海外公司凈利潤水平的變動似乎過于劇烈，2020年，作為“娛樂需求”最為旺盛的一年，海外公司凈利潤率僅為3.86%。而全球基本“復工復產”后，即2021年上半年，其凈利潤率卻增至11.96%，這顯然值得關注。

同樣，Chapters的毛利率也同樣存在值得探討之處。

本質上看，Chapters的業務無論是盈利模式還是產品均與傳統互聯網文學企業相似，主要不同之處在于Chapters的呈現更具有互動與游戲屬性，按照正常邏輯，該業務毛利率應與傳統網文或者游戲企業毛利率相近。

有意思的是，2019-2020年，海外公司“互動式視覺閱讀業務及相關廣告服務”毛利率分別高達81.21%、82.90%。同期，中文在線競爭對手掌閱科技（603533.SH）數字閱讀業務毛利率分別為35.33%、41.79%，閱文集團（0772.HK）綜合毛利率分別為44.23%、49.66%;即便是國內游戲頭部廠商網易-S（9999.HK）的游戲業務也僅分別為63.44%、63.65%。

通過對比可以看出，無論是與傳統互聯網絡文學企業還是與游戲大廠相比較，中文在線海外公司的毛利率都過于“優異”了。

退一步講，假定國內企業數據不具有可比性，中文在線海外業務的毛利率與凈利潤率均屬正常。那么，不妨從APP評論數量、下載量的角度進行對比分析。

據公開信息，Chapters在海外的主要競爭對手為Choices、Episode。以Google Play數據作為參考，截至2021年12月12日，Chapters與Choices的安裝次數均為1000萬次+，Episode的安裝次數為1億次+。

單月來看，據Sensor Tower數據，2021年11月，Google Play平臺上Chapters全球下載量為30萬次，預估收入為200萬美元;Choices全球下載量與其相同，預估收入為100萬美元。按道理來說，同一行業，由Google Play提供下載，且下載量相近，Chapters與Choices的評論數量應當大體一致才對。

但是，Chapters在Google Play的評論數量僅有40.56萬次，而Choices的評論數量為141.50萬次。相比之下，Chapters的評論數量似乎過低，這顯然不正常。況且2021年11月，Chapters的預估收入為Choices的2倍，這至少意味著其客戶理應比后者更活躍，然而，Chapters的評論數量卻遠低于Choices，這顯然有待上市公司給出一個合理的解釋。

經營效率異常

中文在線海外業務的快速增長得益于其在廣告推廣方面的重金投入。據歷年年報數據，2019-2020年及2021年上半年，中文在線銷售費用分別為3.84億元、4.28億元、2.21億元，其中廣告費用分別為2.56億元、3.42億元、1.79億元。

另外，從上市公司對交易所的回復函中可以得知，2019年，公司廣告費主要為互動式視覺閱讀業務營銷推廣費用;2020年，海外公司互動式視覺閱讀業務推廣費金額3.38億元，占比為98.83%。結合2021年上半年中文在線海外業務的爆發可以推測，當期廣告費用大概率仍為海外公司互動視覺閱讀業務的推廣費。

倘若將投向海外的廣告費給予扣除，則2019-2020年及2021年上半年，中文在線“境內銷售費用”分別約為1.28億元、9010萬元、4203萬元，占當期境內收入的比重分別為36.06%、19.76%、21.50%。

有意思的是，同期，閱文集團銷售費用占營業收入的比重分別為24.84%、29.30%、31.05%;掌閱科技銷售費用占營業收入的比重分別為22.46%、23.23%、24.26%。

通過對比可以看出，當中文在線的業務重心轉移至海外后，其境內業務的“經營效率”不降反增，單位銷售費用所帶來的收入明顯高于競爭對手。

要知道，作為國內網文行業碩果僅存的上市公司，閱文集團、掌閱科技的費用結構在很大程度上可以體現該行業的特征，從這個角度來看，中文在線的業務數據就更顯得與眾不同了。

一石二鳥式轉讓？

2021年年初，中文在線發布股權轉讓公告，公司股東北京啟迪華創投資咨詢有限公司及實際控制人控制企業建水文睿企業管理有限公司通過協議轉讓，將上市公司部分股份出售給上海閱文、深圳利通、百度七貓，轉讓總價為8.98億元，交易完成后，三家公司分別持有上市公司5%的股份。

隨后，中文在線發布《日常關聯交易預計的公告》， 2021年，公司與百度七貓預計關聯交易金額為1億元，與上海閱文及其關聯方預計關聯交易金額為7500萬元，與深圳利通及其關聯方預計關聯交易金額為1億元。

從預計關聯交易金額來看，引入上述三股東的確可以為上市公司貢獻一定的收入，但不容忽視的是，上海閱文、百度七貓與中文在線為同業競爭關系，兩者必然不會不遺余力地扶持競爭對手，預計關聯交易金額究竟可以為上市公司帶來多少利潤尚不可知，但可以確定的是，通過此次轉讓，實際控制人童之磊卻是獲得了“真金白銀”。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向中文在線發出采訪函，截至發稿公司未進行回復。