高瓴投資特步，意在三贏

吳吞

6月15日，特步國際（01368.HK）發布公告稱，高瓴資本與特步國際附屬公司特步環球投資有限公司（下稱“特步環球”）建立戰略性伙伴合作關系。高瓴資本將投資6500萬美元（約5.057億港元）于特步環球并共同發展“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業務，并就特步國際發行的可換股債權訂立認購協議，投資5億港元。

10億港元投資特步國際，高瓴意圖何在？

高瓴看中的是什么？

這個故事得從FILA開始說起。

眾所周知，安踏體育（02020.HK）擁有FILA中國區的經營權，但是，安踏體育是從哪兒得來的？百麗。

2007年，百麗國際以4800萬美元收購了FILA中國區的經營權，由于經營不善，2009年轉手于安踏體育。

在百麗手中經營不善的FILA在安踏手中大放異彩，2010年至今，除去2020年受到新冠疫情影響，每年皆保持了50%以上的營收增速。據安踏體育財報，2020年，FILA品牌實現營收174.5億元，首次超過安踏主品牌157.5億元的營收，占總營收比例為49%。此外，2020年，FILA品牌毛利率69.3%，遠高于主品牌的44.7%;凈利率25.8%，略低于主品牌的28.2%。可以說，FILA如今撐起了安踏體育的半壁江山。

FILA的成功充分證明了國際運動時尚品牌進入中國國內發展有著非常大的潛在空間，高瓴無疑也意識到了這一點——特步國際公告中明確指出，高瓴此次投資6500萬美元用于蓋世威和帕拉丁的發展。

值得注意的是，特步國際目前旗下擁有四大外來品牌：索康尼、邁樂、帕拉丁和蓋世威。而高瓴只關注蓋世威和帕拉丁，因為它們同FILA一樣屬于時尚運動品牌，而另兩者屬于專業運動品牌。

此外，高瓴已于2017年收購百麗國際，此舉頗有幫助后者彌補當年錯失FILA的遺憾之意。

圖：特步國際各品牌營收占比

數據來源：公司公告

高瓴將如何為特步賦能？

“投資分為兩種游戲，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲。” 高瓴資本創始人兼首席執行官張磊曾在一次演講中堅決地表示，他只玩后一種游戲。縱觀高瓴近年投資，不乏幫助企業把蛋糕做大的賦能式投資。比如曾幫助藍月亮轉型，從洗衣粉升級為洗衣液，令后者的營收6年增長了10倍;比如推動百麗數字化轉型，并拆分運動鞋業務私有化上市為滔博。當前滔博市值760億港元，遠超百麗當時私有化時的531億港元市值。

目前蓋世威、帕拉丁兩大品牌在國內布局還較淺。營收方面，2020年蓋世威、帕拉丁共同實現營收9.99億元，同比增長114.4%，但占比僅為12.2%。開店方面，據2020年末數據，蓋世威在亞太地區雖有43家自營店，但是中國內地一家都沒有;帕拉丁在亞太和歐洲地區共有57家直營店，其中21家在中國內地。

而滔博是目前中國最大的運動鞋服零售平臺，擁有直營門店8372家，覆蓋中國30個省級行政單位，其于1999年開始將國際運動品牌引入中國市場，累計了中國運動鞋服市場20年的運營經驗，擁有Nike、Adidas、Puma等11個國際運動、潮流、戶外品牌的經銷權。滔博在國際品牌的本地化運營方面的經驗和資源或是特步國際最為看重的。

試想一下，滔博若是利用旗下8000多家直營門店對帕拉丁和蓋世威賦能，會給兩個品牌帶來怎樣的增長？

我推斷，滔博一定會非常重視帕拉丁和蓋世威。

國產替代下，滔博急需探索新渠道

通過觀察滔博招股書和財報可以發現，從2017年至今，阿迪達斯和耐克每年為滔博貢獻了超過87%的收入。也就是說，耐克和阿迪達斯在中國的業績表現將直接影響滔搏的收入。

2021年3月底，新疆棉事件爆發，國產替代潮興起，而曾發布聲明抵制新疆棉花的品牌在中國的經營勢必大受打擊。據晨星數據，天貓平臺中阿迪達斯和耐克的4月銷售額分別同比下滑了78%和59%。

反觀FILA的銷售，依舊如火如荼。據淘數據，6月1日-17日阿里全網銷量，FILA居運動服裝/休閑服裝類銷售額榜首，居運動鞋類銷售額第六。在滔博的經銷矩陣中，和FILA定位接近的有Puma、匡威和vans，但前兩者也涉及了抵制新疆棉事件。

在此背景下，引入同為運動時尚品牌的帕拉丁、蓋世威也有利于滔博增加營收渠道，對沖經營風險。

特步值得

即使拋開帕拉丁和蓋世威，當前的特步國際也有其獨特的投資價值。

據財報，2020年特步國際實現營業收入81.72億元，與上年81.83億元基本持平，但是毛利為31.98億元，同比下降9.9%;毛利率為39.14%，較上年同期43.39%下降4.25個百分點。

部分投資者可能因為毛利率下降而看衰特步國際的投資價值，事實并非如此。據官方解釋，其毛利率下降一方面是因為會計口徑調整，公司對經銷商的裝修等補貼以扣點體現計入銷售凈收入（而以往記錄在費用端），對毛利率有2.5個百分點的影響;另一方面，更重要的是，公司主動做庫存管理導致的：2019年第四季度及2020年第一季度， 特步主品牌庫存回購影響3 億元，對毛利率有1個百分點的影響。

庫存管理有多么重要，從歷史就可以看出。

從2012年到2015年左右，中國所有鞋企幾乎都在去庫存。

2008年，北京奧運會帶來的行業紅利讓中國的鞋企在2008-2011年間進入了一種盲目擴張的狀態，堆積了大量庫存，2012年國產運動品牌的存銷比是10：1，賣出1件，有10件在庫房里囤著。據統計，2012年，中國前六大運動品牌共要消化37.21億元的庫存。