證券投資中的歸納和演繹

楊典

證券投資當然是建立在經驗基礎上的投資行為。恐怕沒有哪個基金投資人樂意將錢交給從業經驗不足一年的新手菜鳥。證券分析師和基金經理基本無一例外都有過多年的相關領域學習和工作經歷，這也就是經驗的積累過程。沒有經驗的菜鳥盲目重倉投資，大概率會成為證券市場被收割的韭菜。

經驗固然重要，但它真的是極具殺傷力的雙刃劍。哪怕是過去的成功經驗，在市場不同階段也可能會帶來極大的傷害。

例如筆者自2001年進入基金行業從證券分析師做起，信奉買入長期持有優秀公司的基本面型（成長價值復合型）投資風格，一直到2007年，親眼見證了長期持有貴州茅臺、蘇寧電器、招商銀行、萬科等優秀公司的豐厚回報，但2008年的金融危機以及隨后的若干年使得買入持有優秀公司的策略在這一階段遭遇重創。

鑒于2008年金融危機切膚之痛，以及后來又再次見證2010年至2012年的熊市，于是對不擇時的理念有所懷疑，遂開發出基于趨勢跟蹤思路的擇時策略，2015年牛熊轉換之時，擇時策略輕松右側逃頂，又于2016年初成功輕松避開“熔斷”回撤，看起來擇時經驗如此成功。然而此后數年A股市場主要寬基指數波動率大幅縮窄，趨勢擇時策略即使偶有良好表現但整體卻呈顯著負貢獻。

如果時光能夠倒流，筆者一定不會在2016年底被小盤股策略吸引。筆者本對股票多因子策略中的小市值因子多年來一直充滿狐疑，但是小市值因子在過去多年的A股市場如此有效，在2016年底以前幾乎每一個年度都穩定、大幅戰勝滬深300。

選擇市值因子最小數十只個股（剔除ST）構建組合，定期換倉，在考慮足夠的傭金、印花稅和滑點等交易成本以后，該小市值策略自2009年至2016年末的歷史回測結果如圖1和圖2。

圖1：小盤股歷史回撤（2009-2016）

圖2：小盤股策略與HS300指數年度收益率對比

如此出色的凈值增長曲線，甚至在2015年、2016年每年IPO新股200余只的情況下，小市值策略的歷史回測業績還能分別取得432%、41.3%的收益率，看起來確實是太過吸引人。

于是，筆者于2016年11月初嘗試運行以上面這個策略為主的復合小盤股策略，彼時正好A股市場就處于小盤股超額收益衰退的歷史拐點處。策略運行不到一個月，小盤股超額收益迅速衰減。通常量化策略的應用經驗之一是一般情況下不要輕易人工干預既有策略，但小盤策略的異常表現還是引發了筆者本能的風險意識，筆者遂再次對策略原理、背景進行新的評估，經再次分析審視A股IPO狀況、注冊制推進、殼價值、機構投資者規模壯大等市場制度大變局之后，筆者深感小盤股昔日榮光大概率一去不復返，遂停止策略運行，最終小盤股復合策略以輕微虧損告終。

自2017年至今（2021年5月），曾經的常勝將軍小盤股策略，絕大部分時間處于回撤之中，預計未來即便有反彈，也不再可能重現曾經有過的殼價值時代的超額收益，因為注冊制的歷史車輪已經滾滾而來，新股供給無限，績差股的未來結局大部分是退市，小市值公司可以變得更小直至清零。從這個例子來看，如果盲從狹義經驗，估計該小盤股策略將會造成巨大損失。

可見證券市場的經驗的確也可能會讓人賠錢。想要控制投資風險、獲取投資收益，投資邏輯需要超越純經驗投資范疇。

過往經驗局限之一：不完全歸納不能得出普適性結論

從過往的經驗得出一般規律，這是歸納;再從歸納得出的一般規律去推導預測個別結論，也就是經驗的應用，這就是演繹。上面小盤股策略的生成、執行和廢棄，也可以看成是一個筆者親身經歷的完整的證券投資的歸納和演繹過程。

歸納演繹法的經典表述是亞里士多德提出的蘇格拉底三段論：所有人都會死（大前提，歸納法）;蘇格拉底是人（小前提）;所以蘇格拉底會死（結論）。

從這個經典三段論來看，它正確的前提是歸納法得出的前提結論正確，即所有人都會死。也就是說，結論正確的前提是首先要有正確的歸納結論，使用錯誤的前提，將會得出錯誤的結論。而“絕對正確”的歸納結論，在現實中大多數情況下不可能存在。例如，以經典三段論來看，所有人都會死嗎？我們并沒有見過“所有人”，包括將來的人，長生不老會不會在將來成為現實？據說谷歌公司已經投入重金研究長生不老技術——當然，就算其不能真正實現長生不老，其研究如果被證明能延長人類平均壽命，前途就已無可限量了。

這就顯示了采用歸納演繹法面臨的局限：現實世界大多數情況下只能采用不完全歸納法，因此無法保證結論的普適性。當然，現實中完全歸納也是存在的，例如測量某籃球隊隊員全部身高，其中最矮一個身高1.8米，則可以歸納出該籃球隊所有隊員身高都不低于1.8米這一屬性。盡管現實世界存在完全歸納，但與證券投資和其他預測活動息息相關的，主要是不完全歸納法。

由于在現實世界中，大多數情況下只能采用不完全歸納法，也即不能窮盡所有的樣本，因此現實世界歸納法得出的結論通常并不能保證一定正確。例如著名的黑天鵝典故，過去歐洲人只見到過白天鵝，以為天鵝都是白的，后來人們在澳大利亞發現了黑天鵝，可見，哪怕見過再多的白天鵝，也不能保證“天鵝總是白的”這個命題正確。因此歸納法無法保證其結論的普遍性和必然性。

特別是在時間尺度上，歸納演繹從過去推知未來往往具有更大的不可靠性。因為歸納是從過去的總體事件里得出一般性規律，而未來的總體事件與過去的總體事件是不一樣的，總體不一樣，當然“過去總體”的一般性規律對于“未來總體”就不一定適用。例如2016年初以前大多數時候A股整體波動性較大，針對A股市場的寬基指數（如滬深300）的趨勢擇時策略容易有效貢獻擇時收益，但2016年初以后A股波動性大幅縮窄，對整體市場的趨勢擇時策略就易明顯貢獻負收益;再如A股小盤股策略超額收益情況，在2016年底A股注冊制實質推進前，小盤股長期保持高額超額收益，而自2017年開始情況就截然相反，先前盈利能力爆棚的小盤股策略就轉變為虧錢策略。