股市對通脹開始脫敏

荀玉根

股市對通脹開始脫敏，下半年通脹壓力下降。

過去三個月，通脹數據公布的日期分別為4月9日、5月11日和6月9日，時間均為早上9點半。觀察上證綜指的分時圖，可以發現，市場對PPI這一負面因素的反應正在鈍化。

其實2021年通脹壓力本身并沒有看上去那么大，5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自上年同期的低基數，剔除基數效應后的兩年年化增速實際只有2.5%。回顧2006-2008年和2009-2011年兩輪通脹周期，中國PPI當月同比上行周期平均持續兩年左右，前期PPI上行主要源于流動性充裕，而后期通脹繼續上行得益于基本面改善。本輪PPI當月同比從2020年5月低點-3.7%見底開始回升，至今已經持續了1年左右。流動性驅動第一波“漲價潮可能告一段落，Wind一致預期顯示，下半年PPI同比增速將逐漸回落，兩年年化增速大約在1.5%附近。

那第二波通脹上漲何時來臨？可能要到2022年上半年。借鑒2009-2011年，當時全球各經濟體從危機中的復蘇強勁且基本同步，因此大宗商品的第一波和第二波上漲之間只休息了半年多，即第一波上漲從2008年底開始持續到2010年初，第二波上漲則是從10Q3開始。這次疫情沖擊下的全球經濟一樣同樣經歷了“危機→放水→復蘇”的過程，但由于各國疫情防控措施不同以及病毒變異，后疫情時代各國經濟復蘇緩慢且不同步，因此大宗商品第一波上漲之后的休息時間可能會比上一次更長。世界銀行預計2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平，預計2020-2021年GDP兩年年化增速僅在0%左右，經濟增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。當前這種復蘇的錯位使得本輪全球復蘇時間拖得更長，因此第二階段的通脹壓力可能要等2022年上半年才體現出來。

既然對通脹最擔憂的階段即將過去，那2021年的主要矛盾是什么？還是回歸基本面。回顧歷史，牛市高點與企業盈利的高點相關性更強，具體可以看凈利潤同比增速和ROE指標。

從歷史盈利周期的時空規律上看，本輪盈利周期尚未走完。時間上，以A股歸母凈利潤累計同比增速或ROE刻畫，2002年以來A股已經經歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續39個月，其中上行周期平均持續6-7個季度，本輪盈利周期若看A股歸母凈利累計同比增速，20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個季度;若看ROE（TTM），20Q2見底、Q3開始回升，至今只持續了3個季度，按照時間推算，本輪盈利周期高點預計在21Q4-22Q1。空間上， 21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當于17Q2的水平，相比18Q2的16%復合增速還有很大空間，21Q1 全部A股ROE為9.2%，相當于2019年和17Q1的水平，也還有很大的空間。

隨著通脹最擔憂的階段過去，盈利將成為市場主要的驅動力，判斷2021年企業盈利還將向上。以2019年1月4日上證綜指2440點為本輪牛市起點，本輪牛市有望持續三年，2021年市場有望進入由基本面和情緒面驅動的泡沫期。目前判斷盈利還在上升周期;情緒方面，從PE/PB、大類資產比價和交易指標三個維度跟蹤情緒，目前市場情緒大約60-65度;流動性方面，2021年貨幣政策大概率保持合理充裕，流動性中性，綜合來看，牛市大格局未變，牛市尚未走完。統計A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅（年內最高價相對最低價的漲幅），以上證綜指、滬深300為例，年振幅基本都在25%-30%附近，牛市或熊市時振幅會略高于60%，2021年至今，上證綜指/滬深300振幅僅為12%/21%。2021年上證綜指的低點是3月9日的3328點，滬深300在3月25日的4883點，萬得全A在3月9日的5071點，如果前期低點有效，那參考歷史股指的波動幅度，則2021年市場有望創新高。