分化下的預期差

熊園

二季度經濟動能仍趨上行、但下半年會弱于上半年。國內政策尚未轉向，邊際緊、防風險、去杠桿、監管嚴是大趨勢。

年初至今，中國經濟整體可能已接近疫情前水平，但各部門恢復很不均衡，分化明顯，集中表現為：出口、工業增加值、地產投資明顯偏強，高于疫情前水平;消費、制造業和基建投資仍偏弱，低于疫情前水平。

往后看，二季度經濟動能仍趨上行、但下半年會弱于上半年，全年節奏表現為GDP同比逐季回落、環比“兩頭低、中間高”，我們預計，2021全年GDP實際增速為9.0%，二至四季度增速分別為8.4%、6.6%和5.3%。

制造業投資仍有望延續修復，地產韌性較高，基建投資可能也略好于預期，疊加基數效應，整體固投增速維持較高水平。

在疫情持續受控的環境下，消費有望穩步復蘇。但考慮到收入分化、儲蓄分流、地產擠壓等負面因素的影響，可能難以恢復正常水平。預計全年社零增速 16.5%左右，較 2019 年兩年平均增速 5.8%。

全球外需仍然不弱，海外生產恢復有利于中國機電產品出口，同時由于疫情的不確定性，中國穩定的供應鏈仍具備較強優勢，因此出口形勢依然較為樂觀。我們預計全年出口增速有望接近30%。

鑒于當前全球供需缺口仍高，短期內大宗商品價格可能仍堅挺。但全球供需缺口漲幅已經縮小，且全球加權M2同比已經見頂回落，預計下半年大宗商品價格漲幅趨于放緩，從而使PPI環比漲幅下降。中性假設下，預計2021年PPI同比升至5%-6%以上。

國內政策尚未轉向，邊際緊、防風險、去杠桿、監管嚴是大趨勢，但節奏會比較溫和。當前政策環境類似溫和版的2017年下半年和2018年上半年，會各種“排雷”，只不過全局風險難有，而是逐步釋放局部風險，尤其是控地產、去杠桿、壓非標等等。

貨幣政策上可能易緊難松，但收緊過程較為緩和，可能仍是“量縮價穩”，并更突出相機抉擇，具體表現為“穩貨幣+緊信用”。信貸整體趨緊、但企業中長貸預計仍有支撐，社融收緊將主要體現在信托、表外票據等非標融資上，同時，對制造業、小微等繼續結構性支持。

下半年財政政策有望加速發力，緊盯地方債發行節奏和隱性債務化解進度。受穩增長壓力較小、前期沉淀資金再利用、項目審核變嚴等因素影響，1-5月，地方債發行偏慢。往后看，按照最新額度安排和均衡發債要求三季度可能加快發債，預計三季度月均發行新增專項債7000億元左右，一般債1000億元左右，新增地方債合計8000億元左右。

下半年需要緊盯四大擾動：其一，疫情反復和疫苗進展仍是下半年的核心變量;其二，美聯儲縮減QE（Taper最快12月宣布，2022年一季度開始執行，下半年市場也將逐步 Price-in）;其三，拜登一攬子財政計劃有望落地，但最終規模可能縮水;其四，中美關系—整體依然偏緊，但顯著惡化的概率不大，可緊盯人民幣匯率走勢。

利率方面，10年期美債收益率可能溫和上行，但TIPS收益率將加速上行，有望從當前的-0.8%左右回升至接近 0%。對于國內利率，DR007總體仍將圍繞7天逆回購利率波動，地方債發行節奏是擾動，中國10年期國債收益率多空交織，震蕩為主，難以趨勢性上行或下行。

美元方面，短期關注美歐疫苗接種速度之差，中長期關注美歐經濟與貨幣政策之差。對于人民幣，近期官方多措并舉旨在扭轉單邊升值預期，后續人民幣可能趨震蕩、仍有升值空間，但不確定性較大。

股市存在結構性機會，可關注制造業投資、補庫、漲價和地產鏈條四條主線。利率走勢可能既不是股票的“好朋友”，也不是債券的“好朋友”。