估值及資本市場表現

杜麗虹

受到上市另類投資管理公司普遍由有限合伙制轉為公司制的影響，過去幾年北美上市的另類投資管理公司的資本市場表現普遍較好。

截至2020年底，過去5年黑石的累計總回報率達到195%，年化總收益率24.2%，其中38%來自紅利收益，年化的股利收益率達到6.9%。

KKR過去5年的累計總回報率為200%，年化總收益率為24.6%，其中，20%來自紅利收益的貢獻，年化的股利收益率為3.5%，是幾大另類投資管理公司中分紅收益率最低的。

凱雷過去5年的累計總回報率為178%，年化總收益率為22.7%，其中，43%來自紅利收益的貢獻，年化的股利收益率達到7.7%。

不過，過去五年資本市場表現最好的還是阿波羅資產管理公司——受到旗下保險公司Athene上市的推動，截至2020年底，過去五年阿波羅股票的累計總收益率達到342%，年化收益率達到34.6%，其中約三分之一來自紅利收益，年化的股利收益率約8.1%。

而回報率最低的是在2019年10月被Brookfield收購的橡樹資本，自2015年底至2019年10月8日，其累計的總回報率僅為36.0%，年化總回報率為8.5%，其中，80%還都來自紅利收益的貢獻，年化的股利收益率達到6.4%，這除了與其逆周期套利策略在繁榮期的擴張速度較慢有關外，還與其未能享受到轉制紅利有關。

資本市場表現分化

不過，2020年受到疫情沖擊，各家另類投資管理公司的資本市場表現出現分化。

全年股價表現最好的是KKR——盡管有疫情沖擊，但受到收購保險公司Global Atlantic、以及為第三代亞洲基建基金募資超百億美元等消息刺激，全年股價漲幅近40%，年度總回報率達到41%。與之相對，受到能源資產大幅貶值的影響，盡管2020年凱雷的私募股權投資和母基金投資都表現優異，但全年股價仍小幅下挫，年度總回報率只有1.6%。而阿波羅受到旗下保險集團股價下跌的影響，全年股價只小幅上升3%，年度總回報率8%，低于標普500指數。

2020年，黑石的年度總回報率達到19.9%，略高于同期標普500指數18.4%的年度總回報率，全年的股利收益率為3.4%，2020年底的股息率為3.0%，過去5年平均的股息率為6.1%。總體上，另類投資管理公司在2020年的資本市場表現出現分化，這與其資產管理結構、產品線策略和永續資本平臺的發展密切相關。

圖：黑石與標普500指數的總收益率比

從股價波動角度看，過去5年，大型另類投資管理公司的Beta值一般在1.3-1.4倍水平，比市場整體的波動大，其中，阿波羅的Beta值最高，達到1.6倍，而Beta值最低的則是黑石，為1.3倍，KKR和凱雷都在1.4倍左右。只有以逆周期套利為主要策略的橡樹資本，在其被收購前的Beta值通常不到0.5倍，具有較強的逆周期性和防御性。

估值：股息率與市凈率

截至2020年底，市凈率估值最高的是阿波羅，在140多倍的管理杠桿作用下，其市凈率達到21倍;其次是黑石，市凈率7.3倍;再次是凱雷，市凈率5.0倍，而市凈率最低的無疑是管理杠桿也最低的KKR，截至2020年底的市凈率僅為2.1倍。

不過，從股息率的角度看，KKR由于新業務拓展過程中種子資本的投入較多，分紅率較低，股息率一直是最低的，截至2020年底的股息率只有1.3%，過去5年平均的股息率為3.7%，過去1年的股利收益率為1.8%。

一般來說，管理杠桿越高、凈資產回報率越高的公司，其市凈率的估值也越高;但對于那些有著顯著逆周期特性的另類投資管理公司，即使其當前的業績表現一般、管理杠桿不高，也仍可以從投資人處獲得一定的估值溢價。

而其他幾家大型另類投資管理公司的股息率都要高于標普500指數，如黑石，受專制后股價大幅攀升的影響，2020年底的股息率降至3.0%，但過去5年平均的股息率為6.1%，過去1年的股利收益率為3.3%。凱雷的股息率更高，截至2020年底的股息率為3.4%，過去5年平均的股息率為7.7%，過去1年的股利收益率為3.1%。

不過，當前股息率最高的還是阿波羅，截至2020年底的股息率為4.8%，過去5年平均的股息率為6.4%，過去1年的股利收益率為4.8%。

總體上，由于另類投資管理公司的輕資本運營模式，其凈資產回報率較高，管理費收入通常能夠覆蓋剛性支出，從而可以向投資人提供較為穩定的分紅收益。

表1：上市的五大另類投資管理公司的管理杠桿（截至2020年9月30日）

表2：五大另類投資管理公司的股票回報率和資本市場估值比較（2020年底）

備注：橡樹資本為截至2019年10月8日收益率數據

短期與長期表現的決定因素

綜上，另類投資管理公司短期中的股價表現主要與其管理資產的業績表現、業務線結構、募資能力和永續資本平臺的發展相關;但其估值水平主要與管理杠桿水平、凈資產回報率水平及長期中的Beta系數相關。

一般來說，管理杠桿越高、凈資產回報率越高的公司，其市凈率的估值也越高;但對于那些有著顯著逆周期特性的另類投資管理公司，即使其當前的業績表現一般、管理杠桿不高，也仍可以從投資人處獲得一定的估值溢價。

總之，另類投資管理公司的短期股價波動主要受當前投資業績的影響，但長期估值水平主要由長期中的業績穩定性，以及長期中的管理杠桿和凈資產回報率決定。