信邦制藥高增長(zhǎng)挑戰(zhàn)

杜鵬

信邦制藥（002390.SZ）是一家以醫(yī)療服務(wù)為核心主業(yè)的上市公司，自2020年以來(lái)股價(jià)最大漲幅184%，總市值逼近170億元，但其大漲背后面臨的挑戰(zhàn)不容忽視，包括資金緊張、商譽(yù)過(guò)高、高增長(zhǎng)持續(xù)性等問(wèn)題。

目前，信邦制藥15.12億元定增已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。如果此次定增能夠?qū)嵤布矐崖杂型蔀樯鲜泄镜男聦?shí)際控制人。安懷略入主上市公司之后，能否克服上述挑戰(zhàn)，值得關(guān)注。

資金緊張

2021年一季度末，公司短期借款34.77億元，而貨幣資金只有18.17億元;總資產(chǎn)96.58億元，6月15日收盤總市值173億元，體量規(guī)模不算小。然而，公司賬面上基本沒(méi)有長(zhǎng)期有息債務(wù)，有息負(fù)債幾乎全部由短期借款構(gòu)成。

信邦制藥每年都有不小的資本開(kāi)支，2018-2020年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2.64億元、2.08億元、1.38億元，2016-2020年累計(jì)金額14.77億元。上述支出均屬于長(zhǎng)期性的資本行為，難道不需要長(zhǎng)期借款支持嗎？一旦銀根突然緊縮或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不佳，銀行不貸款，而已有短期貸款又面臨到期，企業(yè)立即就會(huì)陷入困境。

對(duì)此，信邦制藥相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)稱，公司銀行融資主要為短期借款，主要原因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)規(guī)模所匹配的流動(dòng)資金借款額度充足，同時(shí)資金成本較低，近5年短期借款凈增加5.91億元，因此公司銀行借款全部用于營(yíng)運(yùn)資金所需;公司于2017年發(fā)行了3億元的公司債，有效調(diào)整了公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，并于2020年到期時(shí)足額回購(gòu)及付息;公司近5年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為14.13億元，能夠支撐公司以自有資金投入醫(yī)院建設(shè)等長(zhǎng)期資本開(kāi)支，不存在短貸長(zhǎng)投的情況。

對(duì)于負(fù)債結(jié)構(gòu)，信邦制藥給出的解釋具有一定合理性，但其目前的資金狀況并不樂(lè)觀，本次定增能否順利實(shí)施至關(guān)重要。2020年9月，信邦制藥公告稱，公司擬非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額15.12億元，將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。本次非公開(kāi)發(fā)行的對(duì)象為金域?qū)崢I(yè)，金域?qū)崢I(yè)為公司董事長(zhǎng)安懷略及其一致行動(dòng)人安吉控制的企業(yè)。

本次發(fā)行后，金域?qū)崢I(yè)將成為公司控股股東，安吉、安懷略將取代朱吉滿、白莉惠成為公司的實(shí)際控制人。

目前，定增事項(xiàng)已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)。信邦制藥5月25日發(fā)布的公告顯示，安懷略及其一致行動(dòng)人安吉共持有上市公司股份1.48億股，其中7253萬(wàn)股已經(jīng)被質(zhì)押，占比49.09%。由此可以看出，安懷略資金也并不是非常寬裕。

安懷略及安吉能否掏出來(lái)15.12億元真金白銀完成本次定增，以及入主上市公司之后能否徹底解決資金問(wèn)題值得關(guān)注。

商譽(yù)爭(zhēng)議

2020年年末，信邦制藥商譽(yù)有6.06億元，金額最大的是貴州科開(kāi)醫(yī)藥有限公司（下稱“科開(kāi)醫(yī)藥”），商譽(yù)有5.97億元。2013年11月28日，信邦制藥發(fā)布公告稱，公司擬購(gòu)買安懷略等人所持科開(kāi)醫(yī)藥98.25%股權(quán)，交易價(jià)格9.97億元，同時(shí)募集配套資金3.1億元。

科開(kāi)醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)，主要從事醫(yī)藥、醫(yī)療器械批發(fā)、零售和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，2012年收入和凈利潤(rùn)分別為13.44億元、5435萬(wàn)元，2013年6月末凈資產(chǎn)2.82億元。科開(kāi)醫(yī)藥100%股權(quán)作價(jià)10.15億元，按照上述數(shù)據(jù)計(jì)算，本次收購(gòu)PE和PB分別為19倍、3.6倍，不算便宜。

交易對(duì)方承諾，科開(kāi)醫(yī)藥2014年至2016年凈利潤(rùn)不低于8657萬(wàn)元、9489萬(wàn)元和9862萬(wàn)元。根據(jù)年報(bào)披露，科開(kāi)醫(yī)藥2014-2016年的營(yíng)業(yè)收入分別為12.22億元、12.68億元、12.54億元，凈利潤(rùn)分別為9262萬(wàn)元、5274萬(wàn)元、4119萬(wàn)元。前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，科開(kāi)醫(yī)藥2014-2016年?duì)I業(yè)收入要少于2012年，2015和2016年凈利潤(rùn)均沒(méi)有達(dá)到承諾值。

科開(kāi)醫(yī)藥2018-2020年收入分別為15.35億元、20.08億元、17.12億元，凈利潤(rùn)分別為2383萬(wàn)元、7458萬(wàn)元、4378萬(wàn)元。可以看出，科開(kāi)醫(yī)藥收入波動(dòng)較大，最近3年凈利潤(rùn)要少于2014年水平。

綜合多年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，科開(kāi)醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)似乎沒(méi)有達(dá)到收購(gòu)預(yù)期。但是奇怪的是，信邦制藥并未對(duì)其計(jì)提任何的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這樣做是否合理呢？

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人稱，科開(kāi)醫(yī)藥業(yè)績(jī)承諾是合并口徑，包括科開(kāi)醫(yī)藥、美杏林、科開(kāi)大藥房、腫瘤醫(yī)院、安順醫(yī)院，2018年及以后年度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為9864萬(wàn)元，2019年實(shí)際完成業(yè)績(jī)1.61億元，2020年業(yè)績(jī)受疫情影響有所下降，實(shí)際完成9945萬(wàn)元，均大于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè);因此，科開(kāi)醫(yī)藥目前無(wú)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者查詢啟信寶發(fā)現(xiàn)，科開(kāi)醫(yī)藥旗下確實(shí)有多家子公司，對(duì)外投資企業(yè)數(shù)量總計(jì)有16家之多，包括貴州美杏林商貿(mào)有限公司、貴醫(yī)安順醫(yī)院有限責(zé)任公司、貴州省腫瘤醫(yī)院有限公司（下稱“腫瘤醫(yī)院”）、貴州科開(kāi)大藥房連鎖有限公司，持股比例分別為100%、90%、77.91%、100%。

對(duì)于科開(kāi)醫(yī)藥上述旗下子公司，信邦制藥2019-2020年年報(bào)僅披露了腫瘤醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，科開(kāi)醫(yī)藥合并報(bào)表業(yè)績(jī)是否真的達(dá)到了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，從公開(kāi)數(shù)據(jù)尚無(wú)法給出明確判斷。

A股上市公司大多數(shù)均會(huì)披露主要控股子公司經(jīng)營(yíng)狀況，大多披露的是主要子公司合并口徑經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，為什么信邦制藥選擇母公司口徑披露主要子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)呢？

科開(kāi)醫(yī)藥2018年及以后年度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為9864萬(wàn)元，僅比交易方給出的2016年承諾值多出來(lái)幾萬(wàn)元，預(yù)測(cè)值含金量并不高。

復(fù)制難題

2021年一季度，信邦制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.6億元，同比增長(zhǎng)17.21%;凈利潤(rùn)7218萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)654.54%。公司4月15日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告稱，受新型冠狀病毒肺炎等因素影響，公司2020年第一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，隨著國(guó)內(nèi)新型冠狀肺炎病毒疫情得到有效控制，公司2021年第一季度的各項(xiàng)業(yè)務(wù)恢復(fù)正常。