錢江生化：重組標的業績虛胖

王東岳

6月6日，錢江生化（600796.SH）發布重大資產重組草案，公司擬以發行股份方式購買海寧市水務投資集團有限公司（下稱“海寧水務集團”）、云南水務投資股份有限公司（下稱“云南水務”）合計持有的浙江海云環保有限公司（下稱“海云環?！保?00%股權，以及海寧水務集團持有的海寧首創水務有限責任公司（下稱“首創水務”）、海寧實康水務有限公司（下稱“實康水務”）和海寧綠動海云環保能源有限公司（下稱“綠動海云”）40%股權，交易標的合計作價21.04億元。同時，公司擬通過非公開發行股份方式向海寧水務集團募集不超過3.56億元配套資金。

2020年，海云環保期末應收賬款賬面余額增幅大幅超過同期營收增速，且應收賬款占比顯著偏高，公司的壞賬準備計提卻不盡相同。

應收賬款“飆升”

以交易價格計，海云環保100%股權的交易定價為15.86億元，是本次資產重組的“重頭戲”。2020年，海云環保實現營業收入14.59億元，較上年同期增加3.26億元，同比增長28.77%;年末的應收賬款賬面余額增加3.36億元，超出營收增長額1000萬元，同比增長74.01%。截至2020年年末，海云環保的應收賬款期末余額約為7.9億元。

受應收賬款增速大幅超出同期營收增速影響，2020年，海云環保應收賬款期末余額占當期營業收入的比重升至54.15%，較上年增長14.08個百分點。

重組草案顯示，海云環保主營業務包括環保工施工、固廢處置、污水處理、自來水制水等。按收入構成計，2020年，海云環保的環保工程業務實現銷售收入8.31億元，較上年增加3.41億元，同比增長69.59%，是公司收入增長的主要來源。

以應收賬款計，2020年年末，海云環保工程業務的應收賬款賬面余額為5.22億元，較上年增加3.37億元，公司環保工程業務賒銷比例（應收賬款/銷售收入）由2019年的37.76%大幅升至62.82%，上升25.06個百分點。環保工程業務的大幅增長帶動了海云環保營業收入的整體增長，但這種增長又幾乎全部以應收賬款的形式體現。

需要指出的是，與同行業公司相比，2020年，海云環保的賒銷比例是明顯偏高的。

重組草案將中環環保（300692.SZ）、鵬鷂環保（300664.SZ）、節能國禎（300388.SZ）、中原環保（000544.SZ）等公司列為可比對象。

年報數據顯示，2020年，中環環保的應收賬款期末余額占營業收入比重約為31.96%，其中公司工程施工類應收賬款占當期銷售收入比重約為22.85%;鵬鷂環保、節能國禎和中原環保應收賬款占營業收入比重分別為42.16%、38.56%和22.89%。

截至2020年年末，海云環保的前五大應收客戶分別為霍林郭勒市財政局、海寧市人民政府硤石街道辦事處（下稱“硤石辦事處”）、忻州市云水環保有限公司（下稱“忻州云水”）、海寧市人民政府海洲街道辦事處（下稱“海洲辦事處”）和海寧市住建局，賬面余額分別為1.13億元、8946萬元、6477萬元、6303萬元和4488萬元。

忻州云水是唯一公司性質的應收客戶，而該公司當年并未進入海云環保的前五大客戶名單。

忻州云水成立于2019年11月，公司第一大股東為云南水務，共持有忻州云水94.7%股權;同時，哈爾濱北方環保工程有限公司（下稱“北方環?！保┏钟行弥菰扑?%股權。本次收購中，云南水務持有海云環保49%股權，北方環保則為海云環保持股60%的控股子公司。因此，海云環保與忻州云水之間應屬關聯交易。

在關聯交易一欄，海云環保披露，公司2020年對忻州云水的銷售收入為6438萬元。

以此計算，2020年，海云環保對忻州云水的應收賬款約占當期銷售收入的100.61%。2020年，關聯方為海云環保帶來了超過6000萬元的新增收入，卻幾乎全部掛賬應收款，海云環保的收入增長質量可見一斑。

無獨有偶，2020年，海云環保對硤石辦事處和海洲辦事處的銷售收入分別為8831萬元和7770萬元。簡單計算，2020年，海云環保對硤石辦事處和海洲辦事處的賒銷比例（應收賬款/營業收入）分別為101.42%和81.12%，同樣高于公司賒銷比例的平均水平。

此外，截至2020年年末，霍林郭勒市財政局為海云環保第一大賒銷客戶，欠款余額為1.13億元，占公司應收賬款期末余額的14.3%。

需要指出的是，2020年，霍林郭勒市財政局同樣未進入海云環保前五大客戶名單;而2019年，海云環保對霍林郭勒市財政局的銷售收入也僅有3650萬元。

上述數據意味著，霍林郭勒市財政局的部分欠款年限或已超過兩年。根據海寧市經營公司披露信息，2017年和2018年，海云環保年末對霍林郭勒市財政局的應收賬款分別為3731萬元和6995萬元。

更重要的是，根據重組草案，2019年和2020年，海云環保對霍林郭勒市財政局計提的壞賬準備金額分別為356萬元和563萬元，均占當期應收賬款賬面余額的5%，即海云環保對霍林郭勒市財政局應收賬款采用了每年5%的單項計提方式。

與海云環保不同，同行業上市公司并未對單個客戶采用單項計提方式計提壞賬準備。

特別值得一提的是，在風險提示環節，海云環保特意披露了公司的應收賬款回款及現金流周轉風險。

公司表示，由于公司經營產生的應收賬款的回款情況受到客戶資金狀況的影響較大，在客戶資金較為緊張的情況下，公司的應收賬款回款情況可能不達預期，進而可能造成應收賬款壞賬計提金額較大或者實際發生壞賬的情形……公司雖已獲取霍林郭勒市相關部門出具的還款安排，但隨著與霍林郭勒市財政局業務的持續發生，未來公司應收賬款金額可能進一步增加，存在應收賬款無法按期回收或無法回收發生壞賬的風險。