建發國際集團：三道紅線轉綠假象

楊現華

日前建發國際集團（1908.HK）宣布配股用于還債等用途，繼發行永續債和分拆物業上市后，建發國際集團降負債還在路上。從表面上看，公司“三道紅線”由橙轉綠，降負債效果似乎不錯。之前，負債高企的建發國際集團公開宣稱對凈負債率較少單獨關注。在政策實施后，公司巧施財技“三道紅線”迅速轉綠，成為為數不多的優等生之一。

這主要與大股東的幫助有關，母公司的輸血已經成為建發國際集團資金的主要來源之一。與此同時，建發國際集團少數股東權益已經超過歸母權益，但前者的凈利潤還不及后者的零頭，公司真正的負債究竟有多少？

虛假的綠檔？

建發國際集團近日公告，公司以14.5港元/股向英國一基金公司配售6500萬股，約占公司股份的5.52%，募資9.43億港元，其中約85.1%將用于償還貸款，約12.8%將用于擴充土地儲備，約2.1%將用作一般營運資金。

配股融資一方面減輕了公司的債務，另一方面又增加了公司的權益，可謂是一舉兩得。對于正在降杠桿的房企而言，這無疑是積極的舉措。

建發國際集團降杠桿的效果是立竿見影的。2020年年報顯示，公司凈負債率為73.76%，剔除預收款后的資產負債率為68.2%，現金短債比4.86倍，達成綠檔指標。

在規模大幅增長的同時杠桿顯著下降，建發國際集團看似取得了又快又好的發展。2018-2020年，公司合同銷售247.9億元、507.8億元和907.7億元，2021年一季度繼續保持快速增長，全年實現千億銷售的信心越來越足了。

銷售規模擴大，凈負債規模在下降。2018-2020年年末，建發國際集團凈負債為256.7億元、344.62億元和275.52億元，凈負債率也從2017年近些年最高的319.95%一路降至2020年的73.76%，僅是2019年175.74%的零頭。

房企融資的“三道紅線”主要是限制開發商融資規模的增速，降低企業杠桿。“三道紅線”具體要求是：一是扣除預收款后的資產負債率不能超過70%，二是凈負債率小于100%，三是現金短債比要大于1倍。若“三道紅線”全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

就在2020年上半年，建發國際集團的凈負債率和扣除預收款后的資產負債率都超過了最低標準，凈負債率更是高達247.68%。僅僅用了半年時間，建發國際集團就迅速全部達成“三道紅線”的要求，可謂神速。

永續債的發行是一大原因。2020年12月，建發國際集團發行了95億元的永續債，雖是債務卻計入權益中，這意味著公司的權益增加了近百億元。2019年年末，建發國際集團的股東權益尚不足200億元，僅憑借一筆永續債公司就新增了約一半的權益。

無論是凈負債率還是資產負債率，在計算時股東權益即凈資產都是構成分母的主要數字，而且凈負債率的分母僅有凈資產，在保持分子不變情況下分母迅速放大，則指標迅速減少;分母的增速超過分子的增速，指標同樣下降。因此，這筆約百億元的永續債對于建發國際集團來說無疑是一“及時雨”。

這筆數額巨大的資金來自關聯方，前期議定的利率不到5%，建發國際集團每年付出的利息約為4.42億元，提供資金的是母公司建發房地產集團有限公司（下稱“建發房地產”），即這筆永續債是一筆關聯貸款。除了這筆永續債外，建發國際集團的融資中，管理方的輸血一直是主要來源。

2020年年末，建發國際集團的借款總額為552.48億元，其中來自間接控股股東建發房地產的借款為244.22億元，占比接近45%;2017-2020年建發國際集團來自間接控股股東的借款為49.81億元、160.82億元和230.82億元，規模在增長，成本卻持續下降，2018年借款利率在5.9%-6.18%，2019年下降至5.7%，2020年進一步降為5.5%。

規模大、成本低并不是關聯借款的全部優勢。建發房地產借給建發國際集團的資金全部是長期借款，沒有任何一分錢需要一年內償還。建發國際集團一年內的借款僅有56億元出頭，如果沒有建發房地產提供的長期借款，公司的短期借款又該是多少？

除了直接借錢給建發國際集團之外，建發房地產還承擔了更多的“社會責任”。

2017-2020年，建發國際集團的合約銷售分別為101.12億元、247.9億元、507.8億元和907.7億元，同期建發房地產的銷售為199.26億元、386.71億元、721.97億元和1038.82億元。

不難發現，建發國際集團已經成為建發房地產的絕大多數收入來源。在基本貢獻全部合約銷售的情況下，負債并未隨之“轉移”。如前所述，2020年年末，建發國際集團的借款為552.48億元，而建發房地產的借款余額為682.7億元，母公司承擔了更多的有息債務。

通過建發房地產的各種輸血，建發國際集團不但優化了負債表，而且迅速達成了監管要求的“三道紅線”，公司真實的資產負債表已經扭曲。

建發國際集團“三道紅線”轉綠檔離不開建發房地產的幫助，但這并不夠。在通過永續債增加股東權益的同時，建發國際集團的少數股東權益同樣大幅增長，目前早已數倍于歸母權益，但少數股東獲得的利潤僅僅是母公司利潤的零頭。

少數股東利潤去哪兒了

建發國際集團在年報中表示，負債率下降是發行永續債和非控股股東投入增加所致。確實，在發行近百億元永續債的同時，建發國際集團的少數股東權益也是大幅增長。

建發國際集團的少數股東權益是從2018年開始大幅增加的，2017年年末僅有6.12億元，2018-2020年年末分別為45.1億元、123.12億元和195.36億元，三年時間增長超過三倍。

在少數股東權益大幅增長的同時，不計入2020年發行的永續債影響，建發國際集團的歸母權益基本沒有明顯增長，2017年年末為24億元，2018-2020年年末分別為60.94億元、72.98億元和83.15億元。