中國股票市場季節(jié)性特征及投資策略

李丹妮 舒曉惠

摘? ?要：通過對上證指數(shù)和深成指數(shù)2010—2019年收益率情況的總結，分析我國近十年的股票市場季節(jié)性特征，并運用功效系數(shù)法對收益率進行處理。通過分析可得，我國股票市場1月份效應仍然顯著，且股票市場呈現(xiàn)弱有效性這一特征沒有改變;但與以往研究不同，我國股市在2月、10月、12月收益率上升明顯。此外，通過政策、信息等多個方面來分析季節(jié)性特征背后的成因，并建議投資者在每年1月份、10月份進行投資。

關鍵詞：中國股票市場;季節(jié)效應;投資策略

中圖分類號：F830.91;F830.59? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）14-0078-05

引言

有效市場假說是現(xiàn)代金融與投資理論的基礎，自從提出之后被大量科學家進行驗證，同時也被一些學者質疑。有效市場假說認為，在一個法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有效信息都及時反映在股價的走勢中，除非存在市場操作，否則投資者不可能通過分析以往價格而獲得高于市場平均水平的超額利潤。但這一假說仍存在缺陷，實際上證券市場并非總是有效，很多學者在研究中發(fā)現(xiàn)，證券市場存在著許多金融理論無法解釋的異象，如季節(jié)效應、周內效應等等，這些異象表示投資者仍然可以通過在某段特定時間進行交易而獲得高于市場平均水平的超額利潤。我國股市發(fā)展時間較短，在不斷發(fā)展過程中仍存在大量需要解決的問題。本文主要探討中國股票市場中的季節(jié)性異象，旨在通過對季節(jié)性特征的探討以及背后成因分析來不斷完善我國證券市場，同時給予部分投資者一些啟發(fā)。

一、文獻綜述

（一）國外文獻

Fama（1965）提出有效市場假說。Keim（1983），Marc Reinganum（1983）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與一月效應有密切的關系。Gultekin M. and Gultekin B.（1983）對美國等17個主要金融市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)其中13個存在一月效應，而且部分金融市場比美國的效應更明顯。Anup Agrawal（1994）指出，除了美國以外，還有18個國家的股票市場均存在月份效應。Mark，Bun and Chun（2008）檢驗了韓國、香港和日本股市存在季節(jié)性。Angadi and Kulkarni（2015）采用自回歸求和移動平均模型預測股票價格走勢，幫助投資者選擇投資時機。

（二）國內文獻

劉勇（2004）運用格蘭杰因果關系檢驗和向量誤差修正模型研究基礎宏觀經濟變量和股票收益率之間的互相影響，結果表明，股價指數(shù)并不是非常顯著的格蘭杰引起其他宏觀經濟變量的變化，并且我國股票市場的價格行為有其自己特定的因素。張振宇、曾志堅、周暉（2006）通過“應稅損失銷售”假設、“兩代之間財產交接”假設、資本資產定價模型的缺陷以及季節(jié)性的信息流出來驗證股票市場的“一月份效應”，即在1月份具有明顯高于其他月份并且顯著為正的股票收益率，或者是12月份的股票收益率明顯為負。李良新（2008）通過研究1991.1—2004.8上市公司價格的時間系列模式，發(fā)現(xiàn)股票的季節(jié)性效應相當明顯，幾乎所有公司的正效益率都集中在一季度，其他季度均為負收益率。趙華盛（2009）通過建立EGARCH計量模型分析得出股市中第一季度是全年收益率最高的季度，第三季度是全年收益率最低的季度，而且深圳股市表現(xiàn)更為顯著。楊隕菽、李曉柯（2019）通過選取2008—2018年的滬深300指數(shù)市盈率作為數(shù)據(jù)，運用線性回歸模型進行分析，結果表明，滬深在不同程度上都存在“周內效應”，但近十年中國股市波動更加平穩(wěn)。

從國內外文獻來看，目前對中國股票整個市場的研究還主要是針對2010年之前，對近幾年的研究并不多，因此，本文注重研究整個中國股票市場近幾年的收益率情況。

二、分析方法與結果分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

為了確保數(shù)據(jù)的規(guī)律性、結果的可比性，以及信息效率等因素，本文選擇2010.1—2019.12作為研究的樣本期間，共計10年。由于我國證券市場分為上海證券交易所和深圳證券交易所，考慮到對于股票市場主體的認可程度，本文選取了上證綜合指數(shù)和深成指數(shù)兩者的月收盤指數(shù)來代表各自的收盤價。為確保數(shù)據(jù)的準確性，本文所采納的所有數(shù)據(jù)均來自東方財富網;此外，本文所用功效系數(shù)法中以中國工商銀行2010—2019年活期存款利率作為標準進行計算。

（二）研究方法

本文通過計算上證指數(shù)和深證成指2010—2019年每月的收益率來反映其變化特征，具體公式為：■-1。其中，p2表示每月末指數(shù)收盤價，p1表示上月末指數(shù)收盤價，并采用功效系數(shù)法對各項指標值進行標準化處理，即：zi=60+■×40

其中，xi為兩個股市每年每月的收益率，ri為銀行每年每月的活期存款利率。通過計算可得，如表1、圖2、圖2、表2，在計算過程中發(fā)現(xiàn)部分數(shù)據(jù)屬于異常值，因此，為確保最后對現(xiàn)象分析的準確性，本文標準化折線圖所反映的數(shù)據(jù)是在剔除異常值后的所有數(shù)據(jù)，本文所提到的異常值即大于3倍標準差的數(shù)據(jù)。

（三）結果分析

結合表1、表2和圖1、圖2可以看出：從2010—2019年近十年來看，無論是上證指數(shù)還是深證指數(shù)在第一季度尤其是一、二月均呈現(xiàn)上升趨勢，且第一季度收益率為年度最高，明顯為正，說明我國股票市場仍然存在顯著的“一月效應”。

在第二季度，即五月至六月在近十年來有不同程度的下跌趨勢，不論是上證指數(shù)還是深成指數(shù)在五月至六月均出現(xiàn)負的收益率。

在整個年度來看，除了有顯著的“一月效應”，十月也出現(xiàn)了一個收益率高峰，從圖1和圖2中可以看出，尤其是近幾年來十月收益率在逐年上升。

同時，還可以從圖2中分析得出12月份收益率處于正值，且從11月起到12月收益率不斷上升。本文通過近幾年的收益率分析，認為中國股票市場也開始出現(xiàn)“十二月效應”，即出現(xiàn)十二月份股票收益率不斷上升的現(xiàn)象。

整體看來，我國股市近年來的收益率并不高，與銀行活期利率相比較而言，股市收益更低。根據(jù)圖1和圖2顯示，10年來每月的平均值大多未超過60，其中只有深證成指在2月超過60，即2月份的深證成指收益率比銀行存款利率高，此時更適合將資金投入股票市場。

由此看來，在一年之中第一季度增長尤為明顯，呈現(xiàn)顯著的“一月效應”，同時，10月、12月也呈現(xiàn)出一個增長狀況。但目前我國股票市場仍然呈現(xiàn)出弱有效性的特點，股票指數(shù)并不能完全反映出所有信息，投資者依舊可以獲得高于市場平均水平的超額利潤。我國股票市場還處于發(fā)展階段，股市尚不成熟，不穩(wěn)定性偏大，其中上證指數(shù)比深證成指受到各方面影響更大。

三、季節(jié)性特征背后的成因分析

（一）我國宏觀經濟調控以及政策影響

根據(jù)本文上述計算以及結果分析可知，我國股票市場在上半年存在良好的收益情況。從宏觀經濟調控的角度來說，這與我國上半年開放、下半年調控的宏觀經濟政策有著密切關系。我國宏觀調控對中國股票市場有重要影響，股價指數(shù)和GDP處于正相關，與利率又處于負相關，每當利率下調時，大量投資者會將資金從銀行轉投入股票市場，使得股票市場收益率上升，同時當利率上升時，投資者傾向于把資金存入銀行，使得股票市場出現(xiàn)資金缺陷、收益率下降的現(xiàn)象。另外，我國在證券市場上市的大公司一般為國有公司，而國有公司受到我國宏觀經濟調控的影響最為直接，所以整個股市呈現(xiàn)出來的季節(jié)性特征明顯。

此外，我國政協(xié)會議召開多為三月上旬，其目的主要是促進我國國民經濟發(fā)展，所以此時推出實行利于證券市場穩(wěn)定發(fā)展的措施概率極大。這些政策措施很好地為我國投資者樹立信心使投資者將資金投向證券市場的動力增加，除了風險偏好的投資者更多風險厭惡投資者也在第一季度將資金投放入股票市場中，這使得整個股市在第一季度收益率升高。

同時，我國兩會在五月份召開，這使大多投資者在五、六月份左右收回資金，對股市持觀望態(tài)度，從而造成了股票市場在第二季度出現(xiàn)收益率下跌情況，資金回流明顯。更多的投資者傾向于在兩會召開后根據(jù)我國頒布的政策再進行一輪新的投資，這也就解釋了股票市場在7月的收益率上升情況。

（二）投資者的投資效應

西方經濟學將人假設為理性人。但本文認為在金融市場中，人有非理性的特點。根據(jù)行為金融學家的解釋，股價的異常和投資者行為異常的現(xiàn)象背后，深層次的原因是投資者存在行為認知偏差，投資者處于一個各種信息充斥的世界，尤其是互聯(lián)網的發(fā)展使得消息傳播速度更加迅速、投資者獲取社會各種信息的渠道增多，信息的輸入會潛意識地影響投資者對問題的認知和分析，尤其是投資者在進行股票投資時會不由自主地受到各種信息、情緒的干擾，從而導致非理性投資行為。這一行為也間接造成我國股票市場異象的產生，其中春季投資者更容易進行投資的現(xiàn)象也存在投資者受到春節(jié)氛圍的影響和我國傳統(tǒng)觀念“一年之計在于春”的認知偏差的原因。

四、中國股票市場的投資策略

從上文中的數(shù)據(jù)分析和來看，我國股市在一月份、十月份和十二月份的收益率較高，尤其是第一季度的收益率為全年最高。經過多層面的分析，本文建議部分投資者在一月份和十月份進行股票投資，或者是在第一季度進行投資。但本文所采用的數(shù)據(jù)為上證指數(shù)和深成指數(shù)，其收益率反映出來的只是中國股票市場整體的趨勢，不同行業(yè)的股票市場趨勢不同，對宏觀政策的反映程度均不同，在每個季度呈現(xiàn)的趨勢也有所不同，所以投資者在進行投資決策時更應該根據(jù)行業(yè)自身特點，以及對政策反映程度來進行選擇。

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Seasonal Characteristics and Investment Strategy of Chinese Stock Market

LI Dan-ni， Shu Xiao-hui

（Business School， Huaihua University， Hunan 418000， China）

Abstract： Based on the summary of the returns of Shanghai Stock Index and Shenzhen Stock Index from 2010 to 2019， this paper analyzes the seasonal characteristics of China's stock market in recent ten years， and uses the efficiency coefficient method to deal with the returns. Through the analysis， we can find that the effect of stock market in January is still significant， and the weak efficiency of stock market has not changed. However， the returns of China's stock market increased significantly in February， October and December. It is different from previous studies. In addition， through policy， information and other aspects to analyze the reasons behind the seasonal characteristics， and suggest investors invest in January and October every year.

Key words： Chinas stock market; seasonal effect; investment strategy