“新四化”下的汽車價值重估

蘧毛毛　王靜儀　劉皖媛

軟件對整車的高利潤貢獻率受到許多車企的重視。圖/法新

一輛汽車，價值最大的是什么？

燃油車時代，汽車的價值由“三大件”來決定：發動機、底盤、變速箱，它們是成本最高的部分。此外，品牌、內飾、售后服務等也有一定的溢價作用。

當汽車“新四化”（智能化、電動化、共享化、網聯化）成為公認的發展方向，汽車的價值不再局限于硬件，軟件的意義凸顯。

首先是隨著內燃機驅動轉化成電驅動，一輛新車的價值顯然不再由“三大件”決定，主要的成本轉移到了電池，電池的成本甚至可能占整車硬件成本的三分之一。

更重要的是，汽車正在對標智能手機，從工具變成平臺。汽車銷售不再是一錘子買賣，更大的價值在車外，整車OTA（空中下載）、自動駕駛、車載娛樂都是潛在的收費點，新車不再是落地就貶值，后續使用過程中的軟件迭代能力價值無限。

比亞迪品牌及公關總經理李云飛對《財經》記者說，智能電動汽車的價值分兩方面，一是電動化帶來的安靜、平順、沒有尾氣等;二是智能化帶來的產品體驗要比燃油車好很多，跟用戶之間的互動的黏性更強，“好多消費者就感覺開了電動車之后回不去燃油車了”。

當汽車產品的變化傳導到汽車公司，上市公司的價值也在生變。

正如瑞銀中國汽車行業主管鞏旻對《財經》記者所說，過去一年間，以特斯拉為代表的智能電動汽車公司，只生產了不到全球百分之一銷量的汽車，卻創造了全部車企市值之和的市值。

經緯創投創始合伙人張穎提出，智能電動汽車公司的估值源于“車企的營收+科技股的利潤率”。車企往往有幾千億元營收，但利潤率很低;科技公司是利潤率高，但營收規模不及車企。如今市場普遍認可汽車向電動化和智能化轉型的預期，這種預期導致了智能電動汽車公司的市值超過傳統車企。

傳統主機廠在燃油車市場上的話語權穩固而強勢，它們也在竭盡全力地爭奪新能源市場上的話語權。新能源汽車股價經歷2020年成倍上漲后，2021年后已經出現大幅縮水。截至5月19日收盤，蔚來（NYSE：NIO）、小鵬（NYSE：XPEV）、理想（NASDAQ：LI）美股三強較2020年12月31日股價下挫已經近三成。大眾、福特等老牌車企的股價年后實現大幅上漲，曾被蔚來力壓的寶馬汽車的市值早已實現反超。

新的賽道已經搭建，誰比誰更有分量，市場會給出答案。“留給各家車企轉型的時間窗口期其實很少，基本上再有3年-5年，智能新能源汽車的格局會形成相對穩定局面。”羅蘭貝格全球高級合伙人、大中華區汽車行業中心負責人鄭赟如是說。

硬件價值波動大，軟件利潤空間廣

電動化的內涵明確，即最大的變化在動力總成端，由內燃機驅動轉化成電驅動，“三大件”退出，主要的成本體現在電池上。

不過由于迭代速度較快，電池的硬件價值波動較大，隨著新款發布，老款價值有損，汽車固定資產的屬性有所降低。“去年一款車500公里的續航就很不錯，今年普遍續航就到了700公里，電池的技術進步比較快，一輛車一年就能貶值15%以上，而燃油車三大件已經足夠成熟，一年最多掉5%-8%。”汽車數據機構藍本價業務保值率數據專家姜弛對《財經》記者表示。

如果將智能電動汽車的價值都寄托在電池上，顯然價值不高。由此，以軟件為代表的智能化成為關鍵。

鄭赟認為，智能化的價值體現在人機交互的智能座艙上;在比亞迪集團副總裁楊東生看來，能百分百接管手機的車機系統，才是真正的智能汽車;地平線CEO余凱認為：“進入汽車以后就可以把手機扔下了，是智能化成功的一個標準。”

新能源車與燃油車的車齡與保值率

資料來源：天天拍車2021Q1二手車大數據。制圖：顏斌

“車本身已經不再是一個車了，它更像是一個超級電腦，或者在往電子產品的概念延伸。” 奧緯咨詢董事合伙人李劍騰告訴《財經》記者，“智能汽車的價值判斷，更多體現在軟件升級的可能性以及系統的可靠性，傳統機械部分的影響占比在變小。”

共識尚未形成。在老牌傳統車企眼里，汽車的價值仍在于品質。廣汽本田汽車有限公司副總經理袁小華對《財經》記者表示，現在提倡的“軟件定義汽車”，是在原有的“品質定義汽車”的前提下，增加了一些概念，而非是兩條路線。就像線上和線下賣車必須融合在一起，線上可以做交流或者互動，最后落地還是要到線下。

誰占主導未可知，但軟件的價值增加是事實，不僅體現在新車的設計理念上，還在后續的利潤來源里。

特斯拉公司副總裁陶琳對《財經》記者表示，很多車企都在發布自己的智能操作系統，這些軟件和車載應用只是一個開始，隨著車可以自動駕駛之后，車上可以用的會越來越多，這不單純是利潤來源的問題，它更多的是重塑了汽車產業中不同的利益格局。

以特斯拉在自動駕駛方面的收費為例，中金公司研究發現，60%滲透率下的軟件利潤就可以超過傳統豪車德國戴姆勒集團。過去五年間，特斯拉投入的研發費用達到500億元人民幣，假設以十年為自動駕駛全周期，高級別自動駕駛一次性買斷收費6.4萬元，在40%軟件滲透率時，單輛新車可以貢獻接近1萬元的單車利潤，已經超過大部分的整車硬件利潤;在60%滲透率時，單車軟件利潤貢獻約2.8萬元，比肩高峰時期的戴姆勒單車盈利能力。

在這其中有著很大的利潤想象空間。麥肯錫研究數據顯示，中國很可能成為全球最大的自動駕駛市場，至2030年自動駕駛相關的新車銷售及出行服務創收將超5000億美元。

中金公司研報認為，汽車價值鏈從車內轉移到車外，盈利模式亦轉變成“渠道費”。在高級別自動駕駛實現的同時，駕乘人員的注意力從車內轉移到車外，也帶來了價值鏈的轉移，其中提供車載娛樂、消費、內容的企業會更有價值，而車企的收費模式也從現在的銷售新車盈利，轉移到依靠差異化的基于硬件的軟件收費，比如自動駕駛，最終發展到在提供服務的過程中收取渠道費用。

欠缺統一標準，智能電動汽車保值難

對于燃油車來說，車輛年款、行駛里程、車況、市場供需、歷史成交價格、同款新車價格、排放標準政策等因素，是殘值定價的主要參考標準，瓜子二手車聯合創始人、副總裁王曉宇告訴《財經》記者。

同樣的硬件標準或許可以照搬到智能電動汽車上，但針對軟件尚無評價能力，遑論后續的軟件迭代價值。

“以往功能性是評價汽車的標準，完成人們的出行任務是主要目的，人是任務的執行者，即駕駛汽車。如果智能化了，人得到解放，也許未來汽車不需要人來駕駛，車從工具變成平臺，能執行多少任務、以怎樣的方式完成任務，將成為未來汽車價值評估的關鍵。”姜弛告訴《財經》記者。

中金公司研報提出，目前汽車行業盈利能力持續走低，新估值體系下未來將以軟件利潤和服務收入為錨。

但智能化剛剛起步，當前軟件或者訂閱式服務夠不夠強大？是否能夠支撐軟件的持續收入？汽車廠商如何協調軟件帶來的收入遞延？都還未有統一定論。

“在軟件收費的爆發點還沒有出來的時候，我們更多要考慮的是實操性，以及需要做各種調整或者引進不同的合作伙伴來一起參與。”威馬汽車合伙人、聯席財務官張然對《財經》記者表示，“汽車市場不是任何時候都可以想到一個什么事馬上就可以去落實。”

智能電動汽車難有估值評定的標準，其保值率和流通率成為行業難題。

王曉宇對《財經》記者說，由于新能源汽車市場保有量較低，車源供給有限，二手車交易市場遠未形成規模，因此可供參考的評估數據有限，只能參考電池使用情況與市場供需。目前在瓜子二手車平臺上純電動新能源汽車在車源中的占比約1%，在北上廣深四城市的車源中占比約4%。

天天拍車COO張延偉也向《財經》記者坦言：“只能在檢測過程中去摸索，我們目前能做的是去檢測里程等儀表盤上能看到的數據，去查維保記錄等等。”

A股車企市值排名

注：截至5月19日11：30。資料來源：Wind

一些車企正在做出嘗試。作為造車新勢力的代表，蔚來正試圖構建以車電分離、BaaS電池租用服務、換電模式為基礎的售后體系閉環，未來五年將投入30億元建設并推廣官方二手車業務。

中國汽車流通協會已在聯合多方，研究制定二手新能源乘用車鑒定評估標準，旨在提高新能源二手車流通效率。

“這是行業的間歇性陣痛。”姜弛對《財經》記者表示，新能源車的補貼不穩定、汽車技術不穩定、市場集中度不高，這三個特點導致現在是摸著石頭過河的階段，沒有穩定的評估體系，混亂大于規律。

業內人士指出，隨著電池等技術的持續升級、保有量的增長和OTA升級服務的完善，新能源車保值率低的問題有望扭轉，最終新能源車和燃油車會趨于接近，但這仍需很長的時間。

市值暴漲的長城汽車為何仍認為自己被低估？?

“長城汽車目前的市值被嚴重低估，資本市場還沒有發現我們的價值！”長城汽車股份有限公司董事長魏建軍在2020年11月公開表示。

彼時長城汽車的股價強力拉升，市值達到歷史最高位的近3000億元，魏建軍仍覺得被低估。從2020年7月初到2021年1月底的半年間，長城汽車股價從7.81元漲到最高51.22元，翻了7倍。要知道它上市已十年，股價常年維持在個位數，最高不過2015年的13.39元，近期的高點已經是以往最高的三倍以上。

這背后是汽車公司價值體系的悄然生變——如果把長城汽車歸到傳統車企的陣營，它的確增長極快;但如果定義為造車新勢力或者科技公司，那么一定是被低估了。

畢竟，特斯拉市值在去年下半年的半年間，從不到800億美元瘋漲到超6000億美元，超過全球九大汽車企業之和;成立七年的蔚來汽車總市值超越700億美元，把銷量更高的寶馬、戴姆勒、上汽集團等甩在身后，一度躍升為全球車企第四名。

“評價智能電動汽車公司的市值，不妨參考一下蘋果，萬億市值絕不是一個手機產品能支撐起來的，它的市值很大程度在于其‘互聯性質。消費者購物、閱讀、娛樂、社交等方方面面，只要通過蘋果產品實現，它都可以收取費用。”一位新能源汽車投資者向《財經》記者介紹，例如當微信公眾號出打賞功能的時候，蘋果還向其收取了30%的費用，堪稱“雁過拔毛”，而電動汽車有望成為新的互聯載體，體量比手機更大。

不過資深汽車行業分析師任萬付告訴《財經》記者，疫情導致全行業萎縮，在沒有更好標的背景下，資本大量向相對可靠的新能源產業流入，或多或少存在一些泡沫成分。

全球范圍內，汽車公司的價值在新四化的浪潮下發生顛覆;具體到中國市場的一個明顯特征是，智能電動賦能下的自主品牌價值得以重估，有了和強勢多年的合資品牌扳手腕的底氣。

國泰君安研報認為，自主品牌價值重估未來可期，邏輯有三：一是近年來國產車性能提升、外觀更時尚，受到市場認可度明顯提升，相對于主流合資品牌，銷售量份額已經上升到近年來的最高位;二是A股市場汽車行業集中度提升，前五大整車企業的行業集中度達到75.19%，龍頭車企競爭力不斷增強;三是傳統車企對標造車新勢力，逐步加大新能源業務的投入，與互聯網企業開展深入合作，這將為車企帶來更多增量業務。

在汽車新四化的浪潮下，自主品牌紛紛布局技術和產業鏈，主動擁抱變化，比如長城汽車在市值已達到A股車企第二名時仍覺得被低估，視野直接跳出被合資企業主導多年的汽車行業，欲與科技公司試比高。

何為合理的價值要素？

汽車價值重估帶來了洗牌和變革，當前一眾傳統車企都在向科技公司轉型，進入了“新車型+新技術+新管理”的三新轉型周期。

例如，A股車企市值頭名比亞迪集團旗下有多家科技公司，涉及新能源汽車的全產業鏈，其中半導體板塊即將拆分單獨上市;市值第二名的長城汽車在2020年推出“咖啡智能”系統，專攻智能座艙、智能駕駛和智能電子電氣架構的研發，宣布將在2021年實現全車冗余L3級自動駕駛;市值第三的上汽集團也宣布在2025年之前，在智能電動等創新領域投入3000億元，全面向高科技企業轉型。

當一輛電動車可以通過換電重獲動力，當升級軟件可以收費，這樣的變革導致整個汽車產業鏈的價值都可能被重估，每一個子領域都有創造新價值的機會。

傳統主機廠嗅到了機會，開始將旗下業務分拆成各個部分，通過先剝離再加成的方式，既凸顯了每個板塊的價值，又使得整體的市值和競爭力增強。

以長城汽車為例。長城控股集團旗下有蜂巢易創、蜂巢能源、未勢能源、上燃動力、諾博汽車、精工底盤六大零部件企業。2018年，長城汽車旗下零部件業務實行獨立運營并開始獨立對外供貨，長城汽車則更加聚焦整車業務。

談及將各個零部件業務及時剝離的原因，魏建軍認為，一是可以使其充分融入市場競爭，開發外部客戶;二是業務部門能夠變成公司，實現資本多元化。

比亞迪的拆分邏輯亦是如此，早在2017年，產業閉環已久的比亞迪就已經走上了對外開放的道路，成立“弗迪系”公司、拆分半導體業務等，比亞迪正在將20多年的技術積累轉化成汽車新時代迫切需要的產品。

汽車產業鏈的各個環節價值重構，意味著話語權的轉移。“以前在汽車產業鏈中整車廠可謂是一家獨大，現在來看，華為等軟件供應商、滴滴等出行平臺，以及寧德時代等電池廠商的話語權和利潤結構占比正在加大。” 李劍騰稱。

百度、小米、360等科技公司也將觸角深入到了汽車產業，軟件給汽車帶來的想象空間也讓跨界者有了造車的機會，同時汽車正在賦能這些跨界者新的價值。

招銀國際證券研報認為，百度搜索轉型汽車推動價值重估，百度與吉利合作組建集度汽車，智能交通項目拓展到北京、上海等更多城市，Apollo自動駕駛（ASD）技術等智能駕駛商業化落地陸續推進，增強了變現可預見性。

然而，汽車公司價值的重估存在不理性的成分，甚至顛覆了以往的投資邏輯。當前，科技公司還沒有推出一款新車，市值已經瘋漲;銷量不足老牌車企的百分之一，造車新勢力的市值卻是對方的幾倍;北汽、長安等傳統主機廠一有和華為合作的細節傳出，股價也是接連漲停。

相比起通用、戴姆勒等傳統主機廠，蔚來、特斯拉等造車新勢力更會講新的概念和故事。前者盤子太大掣肘太多，后者成為投資界的寵兒。

鄭赟認為，傳統車企的盤子大，反而不易拉動估值。他解釋稱：“對于傳統車企的轉型，它們既需要照顧好自己的業務，同時還要去開拓新的業務，市場對傳統汽車公司的要求更高。反而一些體量比較小，同時又有新一代車型的新企業，大家對它們的估值拉動能力會更加樂觀。”

這與價值投資的本質相背離。一家汽車公司價值評估應該反映出公司規模和銷量、產品矩陣和競爭實力、運營效率和跨界能力、本土競爭和全球化布局等，還應包含事故率和二手車流通率在內的底層價值，也需要警惕泡沫的存在。

不過吉利控股集團董事長李書福認為，汽車行業的基本規律不會改變，那就是規模，最終全球汽車工業企業存活下來的數量不會太多，只有規模企業才能生存下來。

“仔細觀看這部百年汽車變革劇，好戲還在后頭。決定企業成敗的不是表面的張揚與熱鬧，而是厚積薄發與核心能力。”李書福說。

（本刊記者李陽對此文亦有貢獻）