宏觀政策應大力激發內需

徐奇淵

5月10日，海南?？谑?，首屆中國國際消費品博覽會開始對公眾開放。民眾參觀游艇、汽車展區。圖/中新

2021年初以來中國經濟持續修復，一季度GDP增速達到18.3%。特別是供給端的工業增加值，一季度不變價同比增速升至24.4%，需求端人民幣計值的出口名義同比增速為38.7%。剛剛發布的4月宏觀數據顯示，中國經濟延續了這種強勁恢復態勢。其中規上工業增加值同比增長9.8%。考慮到去年同期復工復產加快、基數抬高影響，當前同比增速雖然有所回落，但仍然是一個較高增速水平。同時，4月人民幣計值的出口同比增速達到22.2%，甚至比3月的20.7%更高。

從當前的內外環境來看，工業生產和出口增長勢頭較強，同時全球流動性寬松、大宗商品價格上漲帶來了一定通脹壓力。政策討論當中，對于是否“轉彎”出現了一些不同的觀點。在此背景下，我們應當如何理解當前的經濟形勢？中國的宏觀調控政策是否需要“轉彎”？觀察當前增長形勢，必須要考慮疫情沖擊、中美關系這些背景。同時，對于中近期的宏觀調控框架進行討論，也需要從中長期新發展格局的視角進行思考。

下半年出口增速將出現回落

當前中國經濟在生產端體現出來的第二產業強于第三產業，這與疫情零星沖擊下服務業面臨限制有關，也和需求端出口貿易較強高度一致。在各種觀點當中，對下半年經濟仍然比較樂觀的看法和較強的出口需求有關。但是我們認為，中國面臨的外部需求在下半年可能會有所減弱，尤其在四季度可能回落較快。

一個技術上的原因是，去年下半年出口的基數較高。更重要的是，當前中國強勁的外需和海外市場的供求缺口有關。一方面歐美的寬松政策和對個人的大力救助，使得總需求維持在相對穩定的水平，另一方面疫情沖擊了正常的生產秩序。兩方面共同作用，使得海外市場需求大于供給，中國的出口持續走強。

海外市場供求力量的這種對比情況，在2021年下半年可能會發生轉變。第一，在疫情期間，由于社交距離的限制，歐美居民的旅游、餐飲等服務業需求顯著下降，而對制造業產品的需求相對穩定。因此，在下半年歐美疫苗實現普及的過程中，其需求恢復主要體現在服務業或不可貿易品部門，而不是體現在制造業這類可貿易品部門。

圖1：疫情以來外需擴張持續強于內需

數據說明：這里將出口對應于外需，GDP-出口對應于內需，這是一個近似的做法。所有指標均為名義值。資料來源：WIND數據終端。制圖：張玲

第二，下半年歐美實現疫苗普及以及對個人救助政策到期之后，歐美國家的勞動參與率將顯著提升（但是這并不意味著失業率有同步下降），從而歐美國家的供給、需求缺口將有顯著縮小。以美國為例，在2020年美國人均可支配收入同比增速為6.49%，是1989年以來的最高增速，甚至高于2000年（6.47%）。在救助政策支撐下，個人就業意愿下降、勞動參與率持續下降。

但是在基準情形下，下半年美國疫情預計將得到控制，并且2021年9月美國個人救助政策到期后基本上不會再延續。屆時美國的生產、生活秩序基本恢復正常，勞動參與率也將顯著上升，其供求缺口將明顯收縮。而中國的外部需求也將有相應的回落。

當前中國出口占全球份額顯著超出過去的歷史最高水平，今年下半年或明年出口份額出現回落具有一定的必然性。我們需要穩住內需，從而對出口增速的回落提供緩沖，避免因為出口的波動而影響到國內經濟穩定。

過度依賴出口不可取，要堅持擴大內需戰略

即使出口增速維持高位，甚至超預期走強，這也不是可取的增長方式?！白?008年國際金融危機以來，中國經濟已經在向以國內大循環為主體轉變”。2020年初疫情沖擊之前的較長時期，中國內需增速持續快于外需，外需對經濟產出的貢獻持續下降。

但是疫情沖擊之后，外需經歷短暫下行之后出現了強烈反彈。2020年二季度到2021年一季度，外需增速、內需增速差值越來越大。我們將出口作為外需、GDP減去出口值作為內需。2020年二季度，外需增速比內需增速高出1.3個百分點（4.2%減2.9%），2021年三季度兩者差值擴大到20.9%（38.7%減17.8%）。盡管上年的基期效應有一定解釋力，但仍然難以完全解釋這種內外需增速的背離。

其中對于出口貿易增速大幅上升的原因分析較多，一方面這與疫情相關的醫用產品出口有關，一方面與前文提到的海外供、求缺口有關。其自然的結果是中國出口占全球市場份額創歷史新高，貿易順差大幅上升。2020年中國商品貿易順差為5269億美元（海關口徑），較疫情之前的2019年上升了1059億美元。2021年前四個月貿易順差已經達到1579億美元。

相應地，中國國際收支失衡程度有所上升。2016年至2019年中國經常賬戶順差占GDP比例一直維持在2%以下。2020年前低后高，后三個季度的經常賬戶順差GDP占比在2.4%到3.1%之間，2021年一季度這一占比預計也將達到3%左右。在此背景下，中美貿易失衡程度加劇，美國就人民幣匯率施壓的可能性上升，同時中美貿易摩擦的壓力也可能會上升。

同時，經常項下大幅順差的鏡像結果，便是資本與金融項下中國海外資產的增加。這有一定積極意義，疫情期間確實是加大對外關鍵產業、技術投資的機遇期。但是，經常項下巨額順差所對應的海外資產大幅增加，這一點也帶來了下面三點隱憂和風險。其一，在中美沖突背景之下，中國海外資產的安全性面臨一定政治風險。其二，歐美日等主要經濟體的過度寬松貨幣政策也使得海外資產的投資收益面臨一定的市場風險。其三，更多的其他新興市場和發展中國家甚至仍陷于疫情的困擾之中。

事實上在2020年，中國經常賬戶中的投資項凈收益為-1071億美元，較之前的年份有大幅上升。在此背景下，追求出口和順差的大幅增長，這不應成為中國的宏觀政策目標。即使出口增速持續走強，我們也不宜回到過度依賴外需的老路上去。穩定就業和經濟增長，更多要著眼于擴大內需戰略。

內需依然偏弱，需宏觀調控政策加力

從同比來看，內需增速似乎已經走出了疫情沖擊的陰影。2020年二季度中國內需名義值同比增長1.6%，實現了正增長，之后逐步回升，到2021年一季度中國內需名義同比增速為18%。但是疫情沖擊帶來了較強干擾，使得同比增速受到基期效應的較大影響，因此我們使用月度季調環比增速（實際值口徑）來觀察2021年前四個月的主要經濟指標，并將其與疫情之前的增速情況進行對比。

圖2：主要指標月度季調環比、實際增速平均值：三個時期的對比

數據口徑：指標口徑為月度季調環比的算術平均值，并且都是實際增速。數據來源和處理過程：其中社零、固定資產投資的名義環比增速均為統計局發布數據，之后分別使用商品零售價格指數（RPI）、生產者價格指數（PPI）的生產資料價格指數進行平減得到實際增速，然后使用X12 方法進行季調，得到季調的實際增速之后再計算平均值。另外，出口的人民幣數據自2012 年開始公布，筆者使用美元出口金額、人民幣匯率數據補齊了2011年的月度數據，然后再進行季調處理。出口當月名義金額（人民幣計值）為海關公布數據，出口價格指數在樣本期公布不完整，因此使用PPI 的月度環比增速來對名義出口季調增速進行平減。資料來源：作者整理

圖3：液態燃料的全球生產、消費力量對比

資料來源：美國能源信息署（EIA），短期能源觀察，2021年5月。

首先是社會消費品零售總額。該指標在2021年1月至4月的季調環比、實際增速平均值為0.2%，低于疫情之前的2019年平均值（0.4%），更低于有數據以來2011年至2019年的月度均值（0.8%）。其次是固定資產投資，其在三個時期的表現與前者完全一致。而出口增速則與前兩者的表現形成了鮮明對比：2021年1月至4月的季調環比實際增速平均值為2.1%，大幅高于2019年的平均值（1.0%），更是高于2011年至2019年平均增速（0.7%）。

因此，從季調環比增速的平均值角度來看，2021年前四個月的內需表現明顯弱于疫情之前的常態，而出口部門的表現則相反?？梢?，盡管當前的社零、固定資產投資同比增速尚維持在較高水平，但是季調環比增速以及考慮了物價因素的實際口徑顯示，內需不但顯著弱于外需表現，而且也弱于疫情之前的常態表現。在此背景下，中國宏觀調控政策有必要加力而不是過快地“轉彎”。

2021年中國經濟政策面臨的主要矛盾不是通脹

從市場預期來看，2021年物價上漲壓力主要體現在生產端，而在消費端的物價漲幅壓力較小。WIND綜合預測顯示，市場預期認為PPI全年漲幅在4%-5%之間，而CPI通脹率全年漲幅將明顯低于政府工作報告中3%左右的預期目標。從趨勢上來看，CPI、PPI通脹率同比漲幅都將在年中達到高點，并在下半年有不同程度的回落。

其中生產端的通脹壓力和大宗商品價格上漲有關。大宗商品價格的后續走勢對于判斷通脹的走向比較關鍵。和疫情之前對比，2021年一季度的液態燃料全球消費量、生產量均顯著低于2019年水平（美國能源信息署的數據）。但是2021年一季度的能源價格已經高于2019年水平。疫情前后，液態能源的消費量下降而價格上升——這表明和疫情之前相比，當前的能源價格上漲具有一定的供給沖擊屬性（例如OPEC限產政策）。這和需求沖擊主導的性質有所不同，宏觀調控政策對這種性質的物價上漲需要具有一定的容忍度。

如果觀察疫情之后的形勢則可以看到：2020年中期至2021年一季度，液態燃料（包括石油在內）的全球消費量持續大于全球生產量。這一需求缺口導致能源價格總體維持上漲。而且根據預測值，需求缺口還將持續存在一段時間，直至在下半年收窄并基本消失。在此期間，能源價格上漲還將持續一段時間，但是下半年壓力將有顯著緩解。其他大宗商品價格的波動在不同程度上也具有這種特點，這也意味著本輪生產成本上升具有暫時性特征。

當然，大宗商品價格的影響因素很多，除了供求關系之外，全球貨幣政策寬松帶來了金融市場的擾動，還有地緣政治因素等等。但是美聯儲去年推出極度寬松的貨幣政策到現在經歷了一年左右的滯后期，而且寬松政策的預期在邊際上也出現了一些糾結的變化?？傮w而言，全球流動性寬松的力度已經見頂。進入下半年之后，支撐大宗商品價格上漲的動能將會受到顯著削弱。

還有一個需要直面的問題是，4月美國CPI同比漲幅超出市場預期，達到4.2%，而中國CPI通脹率僅為0.9%，但是中國CPI通脹率會不會向美國看齊？支持我們做出否定回答的至少有兩個原因。

第一，與中國相比，美國的交通項目漲幅更高、占比更大。在疫情沖擊下，中、美的CPI上漲結構的共同點是，交通項目均為大類中漲幅第一的分項。其中，4月美國的交通項價格漲幅為14.9%，以占到美國人口92%的城市CPI（CPI-U）作為總體CPI的近似，則美國的交通項目占比為15.2%（美國勞工統計局數據）。因此，4月美國CPI漲幅的4.2個百分點當中，交通一項就貢獻了2.26個百分點。

而中國的同口徑交通項（剔除通信）占比約為7%左右，價格漲幅大約為5.8%，因此這一項僅貢獻了中國CPI漲幅中的0.4個百分點。所以，僅交通項目一類就解釋了中美之間通脹率分化的1.86個百分點。而且，美國的交通項目漲幅也可能具有一定的暫時性。

第二，與中國相比，美國服務類價格對CPI通脹率貢獻較大，這可能與美國勞動力就業意愿下降有關，中國在這方面的壓力較美國更小。4月美國CPI當中的服務（不含住房租金）類價格同比增速3.2%，漲幅位列所有分項第二位。結合估算的權重進行計算，該項貢獻了4月美國CPI漲幅中的0.8個百分點。

相較而言，中國的CPI服務項4月漲幅僅為0.7%，雖然與美國不含住房租金的口徑不完全匹配，但也可以看到中美服務類價格漲幅存在顯著差異。這項大約解釋了中美之間通脹率0.5個百分點的差異。

而且，隨著前文提到美國救助個人的政策在9月到期后大概率將停止。因此這方面的因素也將使得美國的勞動參與率有所上升，并起到壓低服務類價格漲幅的作用。因為對個人救助的方式存在差異，因此中國在這方面的物價壓力較美國更小。

當前，中國內需仍然明顯偏弱，國際大宗商品價格的上漲也具有暫時性，以及考慮到豬肉價格正在顯著走弱的結構性因素，所以通脹并不是中國經濟政策面臨的主要矛盾。另一方面，外需在將來可能出現的調整和回落，以及過度依賴外部需求本身可能帶來的問題，需要我們更多轉向關注內需的修復進程。當前我們思考宏觀經濟政策框架，需要與長期的新發展格局相結合，堅持擴大內需戰略，使得經濟恢復的底盤更加穩固。

（編輯：王延春）