宏觀政策應大力激發(fā)內需

徐奇淵

5月10日，海南海口市，首屆中國國際消費品博覽會開始對公眾開放。民眾參觀游艇、汽車展區(qū)。圖/中新

2021年初以來中國經(jīng)濟持續(xù)修復，一季度GDP增速達到18.3%。特別是供給端的工業(yè)增加值，一季度不變價同比增速升至24.4%，需求端人民幣計值的出口名義同比增速為38.7%。剛剛發(fā)布的4月宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟延續(xù)了這種強勁恢復態(tài)勢。其中規(guī)上工業(yè)增加值同比增長9.8%。考慮到去年同期復工復產(chǎn)加快、基數(shù)抬高影響，當前同比增速雖然有所回落，但仍然是一個較高增速水平。同時，4月人民幣計值的出口同比增速達到22.2%，甚至比3月的20.7%更高。

從當前的內外環(huán)境來看，工業(yè)生產(chǎn)和出口增長勢頭較強，同時全球流動性寬松、大宗商品價格上漲帶來了一定通脹壓力。政策討論當中，對于是否“轉彎”出現(xiàn)了一些不同的觀點。在此背景下，我們應當如何理解當前的經(jīng)濟形勢？中國的宏觀調控政策是否需要“轉彎”？觀察當前增長形勢，必須要考慮疫情沖擊、中美關系這些背景。同時，對于中近期的宏觀調控框架進行討論，也需要從中長期新發(fā)展格局的視角進行思考。

下半年出口增速將出現(xiàn)回落

當前中國經(jīng)濟在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來的第二產(chǎn)業(yè)強于第三產(chǎn)業(yè)，這與疫情零星沖擊下服務業(yè)面臨限制有關，也和需求端出口貿易較強高度一致。在各種觀點當中，對下半年經(jīng)濟仍然比較樂觀的看法和較強的出口需求有關。但是我們認為，中國面臨的外部需求在下半年可能會有所減弱，尤其在四季度可能回落較快。

一個技術上的原因是，去年下半年出口的基數(shù)較高。更重要的是，當前中國強勁的外需和海外市場的供求缺口有關。一方面歐美的寬松政策和對個人的大力救助，使得總需求維持在相對穩(wěn)定的水平，另一方面疫情沖擊了正常的生產(chǎn)秩序。兩方面共同作用，使得海外市場需求大于供給，中國的出口持續(xù)走強。

海外市場供求力量的這種對比情況，在2021年下半年可能會發(fā)生轉變。第一，在疫情期間，由于社交距離的限制，歐美居民的旅游、餐飲等服務業(yè)需求顯著下降，而對制造業(yè)產(chǎn)品的需求相對穩(wěn)定。因此，在下半年歐美疫苗實現(xiàn)普及的過程中，其需求恢復主要體現(xiàn)在服務業(yè)或不可貿易品部門，而不是體現(xiàn)在制造業(yè)這類可貿易品部門。

圖1：疫情以來外需擴張持續(xù)強于內需

數(shù)據(jù)說明：這里將出口對應于外需，GDP-出口對應于內需，這是一個近似的做法。所有指標均為名義值。資料來源：WIND數(shù)據(jù)終端。制圖：張玲

第二，下半年歐美實現(xiàn)疫苗普及以及對個人救助政策到期之后，歐美國家的勞動參與率將顯著提升（但是這并不意味著失業(yè)率有同步下降），從而歐美國家的供給、需求缺口將有顯著縮小。以美國為例，在2020年美國人均可支配收入同比增速為6.49%，是1989年以來的最高增速，甚至高于2000年（6.47%）。在救助政策支撐下，個人就業(yè)意愿下降、勞動參與率持續(xù)下降。

但是在基準情形下，下半年美國疫情預計將得到控制，并且2021年9月美國個人救助政策到期后基本上不會再延續(xù)。屆時美國的生產(chǎn)、生活秩序基本恢復正常，勞動參與率也將顯著上升，其供求缺口將明顯收縮。而中國的外部需求也將有相應的回落。

當前中國出口占全球份額顯著超出過去的歷史最高水平，今年下半年或明年出口份額出現(xiàn)回落具有一定的必然性。我們需要穩(wěn)住內需，從而對出口增速的回落提供緩沖，避免因為出口的波動而影響到國內經(jīng)濟穩(wěn)定。

過度依賴出口不可取，要堅持擴大內需戰(zhàn)略

即使出口增速維持高位，甚至超預期走強，這也不是可取的增長方式。“自2008年國際金融危機以來，中國經(jīng)濟已經(jīng)在向以國內大循環(huán)為主體轉變”。2020年初疫情沖擊之前的較長時期，中國內需增速持續(xù)快于外需，外需對經(jīng)濟產(chǎn)出的貢獻持續(xù)下降。

但是疫情沖擊之后，外需經(jīng)歷短暫下行之后出現(xiàn)了強烈反彈。2020年二季度到2021年一季度，外需增速、內需增速差值越來越大。我們將出口作為外需、GDP減去出口值作為內需。2020年二季度，外需增速比內需增速高出1.3個百分點（4.2%減2.9%），2021年三季度兩者差值擴大到20.9%（38.7%減17.8%）。盡管上年的基期效應有一定解釋力，但仍然難以完全解釋這種內外需增速的背離。

其中對于出口貿易增速大幅上升的原因分析較多，一方面這與疫情相關的醫(yī)用產(chǎn)品出口有關，一方面與前文提到的海外供、求缺口有關。其自然的結果是中國出口占全球市場份額創(chuàng)歷史新高，貿易順差大幅上升。2020年中國商品貿易順差為5269億美元（海關口徑），較疫情之前的2019年上升了1059億美元。2021年前四個月貿易順差已經(jīng)達到1579億美元。

相應地，中國國際收支失衡程度有所上升。2016年至2019年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比例一直維持在2%以下。2020年前低后高，后三個季度的經(jīng)常賬戶順差GDP占比在2.4%到3.1%之間，2021年一季度這一占比預計也將達到3%左右。在此背景下，中美貿易失衡程度加劇，美國就人民幣匯率施壓的可能性上升，同時中美貿易摩擦的壓力也可能會上升。

同時，經(jīng)常項下大幅順差的鏡像結果，便是資本與金融項下中國海外資產(chǎn)的增加。這有一定積極意義，疫情期間確實是加大對外關鍵產(chǎn)業(yè)、技術投資的機遇期。但是，經(jīng)常項下巨額順差所對應的海外資產(chǎn)大幅增加，這一點也帶來了下面三點隱憂和風險。其一，在中美沖突背景之下，中國海外資產(chǎn)的安全性面臨一定政治風險。其二，歐美日等主要經(jīng)濟體的過度寬松貨幣政策也使得海外資產(chǎn)的投資收益面臨一定的市場風險。其三，更多的其他新興市場和發(fā)展中國家甚至仍陷于疫情的困擾之中。

事實上在2020年，中國經(jīng)常賬戶中的投資項凈收益為-1071億美元，較之前的年份有大幅上升。在此背景下，追求出口和順差的大幅增長，這不應成為中國的宏觀政策目標。即使出口增速持續(xù)走強，我們也不宜回到過度依賴外需的老路上去。穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟增長，更多要著眼于擴大內需戰(zhàn)略。

內需依然偏弱，需宏觀調控政策加力

從同比來看，內需增速似乎已經(jīng)走出了疫情沖擊的陰影。2020年二季度中國內需名義值同比增長1.6%，實現(xiàn)了正增長，之后逐步回升，到2021年一季度中國內需名義同比增速為18%。但是疫情沖擊帶來了較強干擾，使得同比增速受到基期效應的較大影響，因此我們使用月度季調環(huán)比增速（實際值口徑）來觀察2021年前四個月的主要經(jīng)濟指標，并將其與疫情之前的增速情況進行對比。

圖2：主要指標月度季調環(huán)比、實際增速平均值：三個時期的對比

數(shù)據(jù)口徑：指標口徑為月度季調環(huán)比的算術平均值，并且都是實際增速。數(shù)據(jù)來源和處理過程：其中社零、固定資產(chǎn)投資的名義環(huán)比增速均為統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，之后分別使用商品零售價格指數(shù)（RPI）、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）的生產(chǎn)資料價格指數(shù)進行平減得到實際增速，然后使用X12 方法進行季調，得到季調的實際增速之后再計算平均值。另外，出口的人民幣數(shù)據(jù)自2012 年開始公布，筆者使用美元出口金額、人民幣匯率數(shù)據(jù)補齊了2011年的月度數(shù)據(jù)，然后再進行季調處理。出口當月名義金額（人民幣計值）為海關公布數(shù)據(jù)，出口價格指數(shù)在樣本期公布不完整，因此使用PPI 的月度環(huán)比增速來對名義出口季調增速進行平減。資料來源：作者整理

圖3：液態(tài)燃料的全球生產(chǎn)、消費力量對比

資料來源：美國能源信息署（EIA），短期能源觀察，2021年5月。

首先是社會消費品零售總額。該指標在2021年1月至4月的季調環(huán)比、實際增速平均值為0.2%，低于疫情之前的2019年平均值（0.4%），更低于有數(shù)據(jù)以來2011年至2019年的月度均值（0.8%）。其次是固定資產(chǎn)投資，其在三個時期的表現(xiàn)與前者完全一致。而出口增速則與前兩者的表現(xiàn)形成了鮮明對比：2021年1月至4月的季調環(huán)比實際增速平均值為2.1%，大幅高于2019年的平均值（1.0%），更是高于2011年至2019年平均增速（0.7%）。

因此，從季調環(huán)比增速的平均值角度來看，2021年前四個月的內需表現(xiàn)明顯弱于疫情之前的常態(tài)，而出口部門的表現(xiàn)則相反。可見，盡管當前的社零、固定資產(chǎn)投資同比增速尚維持在較高水平，但是季調環(huán)比增速以及考慮了物價因素的實際口徑顯示，內需不但顯著弱于外需表現(xiàn)，而且也弱于疫情之前的常態(tài)表現(xiàn)。在此背景下，中國宏觀調控政策有必要加力而不是過快地“轉彎”。

2021年中國經(jīng)濟政策面臨的主要矛盾不是通脹

從市場預期來看，2021年物價上漲壓力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端，而在消費端的物價漲幅壓力較小。WIND綜合預測顯示，市場預期認為PPI全年漲幅在4%-5%之間，而CPI通脹率全年漲幅將明顯低于政府工作報告中3%左右的預期目標。從趨勢上來看，CPI、PPI通脹率同比漲幅都將在年中達到高點，并在下半年有不同程度的回落。

其中生產(chǎn)端的通脹壓力和大宗商品價格上漲有關。大宗商品價格的后續(xù)走勢對于判斷通脹的走向比較關鍵。和疫情之前對比，2021年一季度的液態(tài)燃料全球消費量、生產(chǎn)量均顯著低于2019年水平（美國能源信息署的數(shù)據(jù)）。但是2021年一季度的能源價格已經(jīng)高于2019年水平。疫情前后，液態(tài)能源的消費量下降而價格上升——這表明和疫情之前相比，當前的能源價格上漲具有一定的供給沖擊屬性（例如OPEC限產(chǎn)政策）。這和需求沖擊主導的性質有所不同，宏觀調控政策對這種性質的物價上漲需要具有一定的容忍度。

如果觀察疫情之后的形勢則可以看到：2020年中期至2021年一季度，液態(tài)燃料（包括石油在內）的全球消費量持續(xù)大于全球生產(chǎn)量。這一需求缺口導致能源價格總體維持上漲。而且根據(jù)預測值，需求缺口還將持續(xù)存在一段時間，直至在下半年收窄并基本消失。在此期間，能源價格上漲還將持續(xù)一段時間，但是下半年壓力將有顯著緩解。其他大宗商品價格的波動在不同程度上也具有這種特點，這也意味著本輪生產(chǎn)成本上升具有暫時性特征。

當然，大宗商品價格的影響因素很多，除了供求關系之外，全球貨幣政策寬松帶來了金融市場的擾動，還有地緣政治因素等等。但是美聯(lián)儲去年推出極度寬松的貨幣政策到現(xiàn)在經(jīng)歷了一年左右的滯后期，而且寬松政策的預期在邊際上也出現(xiàn)了一些糾結的變化。總體而言，全球流動性寬松的力度已經(jīng)見頂。進入下半年之后，支撐大宗商品價格上漲的動能將會受到顯著削弱。

還有一個需要直面的問題是，4月美國CPI同比漲幅超出市場預期，達到4.2%，而中國CPI通脹率僅為0.9%，但是中國CPI通脹率會不會向美國看齊？支持我們做出否定回答的至少有兩個原因。

第一，與中國相比，美國的交通項目漲幅更高、占比更大。在疫情沖擊下，中、美的CPI上漲結構的共同點是，交通項目均為大類中漲幅第一的分項。其中，4月美國的交通項價格漲幅為14.9%，以占到美國人口92%的城市CPI（CPI-U）作為總體CPI的近似，則美國的交通項目占比為15.2%（美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據(jù)）。因此，4月美國CPI漲幅的4.2個百分點當中，交通一項就貢獻了2.26個百分點。

而中國的同口徑交通項（剔除通信）占比約為7%左右，價格漲幅大約為5.8%，因此這一項僅貢獻了中國CPI漲幅中的0.4個百分點。所以，僅交通項目一類就解釋了中美之間通脹率分化的1.86個百分點。而且，美國的交通項目漲幅也可能具有一定的暫時性。

第二，與中國相比，美國服務類價格對CPI通脹率貢獻較大，這可能與美國勞動力就業(yè)意愿下降有關，中國在這方面的壓力較美國更小。4月美國CPI當中的服務（不含住房租金）類價格同比增速3.2%，漲幅位列所有分項第二位。結合估算的權重進行計算，該項貢獻了4月美國CPI漲幅中的0.8個百分點。

相較而言，中國的CPI服務項4月漲幅僅為0.7%，雖然與美國不含住房租金的口徑不完全匹配，但也可以看到中美服務類價格漲幅存在顯著差異。這項大約解釋了中美之間通脹率0.5個百分點的差異。

而且，隨著前文提到美國救助個人的政策在9月到期后大概率將停止。因此這方面的因素也將使得美國的勞動參與率有所上升，并起到壓低服務類價格漲幅的作用。因為對個人救助的方式存在差異，因此中國在這方面的物價壓力較美國更小。

當前，中國內需仍然明顯偏弱，國際大宗商品價格的上漲也具有暫時性，以及考慮到豬肉價格正在顯著走弱的結構性因素，所以通脹并不是中國經(jīng)濟政策面臨的主要矛盾。另一方面，外需在將來可能出現(xiàn)的調整和回落，以及過度依賴外部需求本身可能帶來的問題，需要我們更多轉向關注內需的修復進程。當前我們思考宏觀經(jīng)濟政策框架，需要與長期的新發(fā)展格局相結合，堅持擴大內需戰(zhàn)略，使得經(jīng)濟恢復的底盤更加穩(wěn)固。

（編輯：王延春）