科大國創核心業務存疑，重組并購爆雷

詩與星空

在中國的名校體系里，成長起來不少上市公司，比如清華系的紫光股份（000938.SZ），比如浙大系的浙大網新（600797.SH）。

在高科技領域做得最為有聲有色的，莫過于中科大系。受益于合肥當地的“風投”意識，中科大孕育出了多家有特色的上市公司，從科大訊飛（002230.SZ）、科大智能（300222.SZ）、時代出版（600551.SH），到國盾量子（688027.SH），再到科大國創（300520.SZ）。

4月19日，科大國創發布了2020年年報，同時發布了計提資產減值準備的公告。公司在2020年實現營收15.12億元，較上年同期下降3.67%;凈利潤4028萬元，較上年同期下降66.11%;扣非凈利潤-1.22億元。

作為中科大旗下高科技類上市公司之一，科大國創的經營遇到了什么問題？

“智慧物流”的毛利率之謎

2020年年報中，公司將全部業務根據行業分為四大板塊，分別是電信、政企、智能汽車和物流。

其中，電信板塊營收2.89億元，毛利率59.85%;政企板塊營收5.54億元，毛利率39.09%;智能汽車板塊營收1.98億元，毛利率38.66%;物流板塊營收4.7億元，毛利率2.92%。

物流板塊的營收占比接近三分之一，是公司重要業務，但毛利率過低，拉低了公司整體毛利率。

為什么物流板塊和其他板塊的差距如此之大？

其實，是因為公司的物流板塊從事的供應鏈業務和其他板塊的業務邏輯完全不同。

普通投資者理解的供應鏈業務，是幫助貨主找車，幫助車主找貨，然后從中收取服務費，計入營業收入;而實際上的供應鏈業務，代收貨款一進一出，分別計入營業收入和營業成本，做大銷售額。由此導致銷售額巨大，但毛利率極低。

A股有不少供應鏈企業，科大國創也有名義上的“智慧物流”。但智慧物流的毛利率卻不智慧，這到底是什么業務？

據公司年報，智慧物流有兩個亮點。

第一，圍繞貨車ETC可信數據，以“平臺+服務”模式創新數智物流應用場景，面向貨主企業、物流企業和貨車司機提供數智物流、貨車后市場和數據運營等綜合服務;

第二，攜手合作銀行推出了基于物流特定場景的金融產品“慧易付”，試點物流供應鏈金融服務業務。

簡單理解，通過智慧物流平臺把貨主企業、物流企業和司機三方整合在一個平臺上，然后以貨物為標的物，再引入銀行等金融機構，向三方提供小額貸款業務。

也就是說，這類似于精心包裝的小貸業務。

科大國創雖然沒有金融資質，但是通過和銀行合作，以智慧物流平臺的交易流水為信用依據，向客戶放貸。

當然，和近年來整治的P2P小貸業務相比，有貨物、貨車作為抵押物的小貸，風險相對較小。

風險雖然小了一點，但這種小貸也不是非常安全。年報顯示，公司2020年信用減值損失2800萬元，要知道，公司的應收款項也不過3.79億元，壞賬損失比例非常高。

如果把壞賬再計算在內，會發現公司的所謂智慧物流業務，根本就是賠錢的。

為什么公司會熱衷這種業務？顯然，可以做大營收規模，一定程度上能提高公司的市值。

假設參照其他板塊最低毛利率38.66%來測算，公司物流板塊的“真實”銷售收入只有3500萬元左右。

商譽減值準備爆雷

2017年，科大國創收購了一家關聯公司貴博新能，后更名為國創新能，形成了5.79億元的商譽。

國創新能的核心業務是電動車BMS，因受新冠疫情沖擊等因素影響，發展未及預期，科大國創根據國創新能 2020 年度業績完成情況及未來行業市場競爭狀況等因素進行評估，對收購國創新能時形成的商譽計提減值準備 2.11 億元。

2020年，國創新能營收1.98億元，凈利潤4357萬元，低于并購時的業績承諾6000萬元。

根據并購時的資料，國創新能嚴重依賴極少數客戶，而這些客戶的最終客戶都指向奇瑞。國創新能的業績，受制于奇瑞的市場表現。

中國乘聯會數據顯示，2020年新能源汽車累計銷量為110.9萬輛，和上年同期相比，增長9.8%;與之形成鮮明對比的，奇瑞新能源2020年銷量是4.3萬輛，而2019年同期為4.67萬輛，奇瑞新能源銷量下滑8%，這個數據更是遠小于2018年的6.15萬輛。

奇瑞新能源連年下滑的銷量，拖累了國創新能的業績，也讓科大國創的商譽開始爆雷。

不難推測，隨著奇瑞新能源銷量的不斷萎縮，這不是最后一次爆雷。假設最終全部商譽都要計提減值準備，差不多相當于公司近六年來的全部凈利潤之和。

這樣的并購，真的是得不償失。

國創新能的董事長史興領是科大國創的副董事長，直接和間接持有科大國創4.87%股份。這次并購是典型的關聯交易，很難保證并購價格的公允性。

從最終的業績成果看，并購的目的是真的為了轉型提升競爭力，還是為了將劣質資產整合至上市公司，都是個未知數。

一季報里的營收構成變化

4月26日，科大國創發布了2021年一季報。一季報顯示，公司實現營業收2.23億元，較上年同期增長9.34%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2185.55萬元，較上年同期增長234.01%。

其中，數據智能行業應用實現營業收入1.45億元，較上年同期增長103.98%，較2019年同期增長13.63%;智能軟硬件產品實現營業收入5852.10萬元，較上年同期增長1491.34%，較2019年同期增長30.45%;以智能物流為主的數據智能平臺運營實現營業收入1952.80萬元，較上年同期下降84.87%，較2019年同期下降85.72%。

正是毛利率最低的物流業務占比大幅降低，其他板塊尤其是智能軟硬件產品高速增長，此消彼長，所以雖然營收總額變化不大，但公司的經營質量有了明顯改善。

“候鳥”客戶對公司現金流的沖擊

考察一家上市公司經營的穩健性，要看它的客戶。筆者認同一句話：“偉大的企業都是To C的”。因為只有產品覆蓋到千家萬戶，才能把風險降到最低。

然而科大國創的客戶主要是To B的，且以電信、政府、大型國企為主。前五大客戶占營收額超過29%，按說這類企業信譽可靠，公司不用擔心業績，為什么反而成了風險？

因為這類客戶通常有著非常嚴格的預算管理制度和采購審批制度，上半年簽合同，下半年回款。占用公司資金，而且還有可能因為驗收苛刻導致不能完全履約，這也是科大國創每年都出現較大金額的信用減值損失的主要原因之一。

一季報的現金流量表也證實了這一點：公司經營性現金流量凈額為-1.56億元。

資本是把雙刃劍

把科大國創的核心業務認真拎出來分析，會發現這是將十多家業務迥異的各行各業子公司強行“拉郎配”組裝起來上市的公司。

其中有部分子公司業務相對穩定，維持著40%左右的較高毛利，維系著幾家大型客戶，屬于“小富即安”的經營模式;但也有一部分業務水分比較大，缺乏核心技術的子公司被強行吸納到上市公司，以做大營收規模，這部分子公司經營狀況不佳，拖累了上市公司整體業績。

如果輕裝上陣，不去炒作各種概念，剝離這些缺乏競爭力的業務，科大國創有望成為一家相對穩定的“小而美”的公司。但這樣的財務數據可能無法滿足投資者對于成長性的要求，不能維持較高的市值，導致公司決策層不惜采用種種資本運作，來做大企業規模。

比如2018年不成功的收購，給公司未來的業績埋了不確定的商譽地雷，也給投資者敲響了警鐘。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票