幸福是什么？

郭荊璞

大衛·史文森/著

耶魯捐贈基金大衛·斯文森先生因癌癥去世，投資者紛紛撰文悼念。我從他的書中獲益匪淺，我想以《機構投資的創新之路》讀書筆記來紀念斯文森先生可能是最合適的了。

這本書是老領導于帆先生送給我的，也是2019年收到的最好的禮物之一。我不知道作為一個現代的投資者第一本書該看哪一本，但第二本，我一定會推薦《機構投資的創新之路》。

斯文森先生在書中講透了一件事情，那就是投資人追求的，應該是在未來最不利的情況下也要保證組合的安全。這個安全，不僅僅是保證本金的安全，而且更加是跑贏合理的目標收益率，也就是說要戰勝通貨膨脹。

對于一個合格的現代投資人而言，必須在不承擔過大波動的前提下跑贏通貨膨脹和經濟增長，這是極其困難的目標，斯文森做到了，也難怪對于機構投資者而言，斯文森是極少數和巴菲特并立的投資大師和教父級的人物。

你必須立于不敗之地

本書開篇明義，討論了大學捐贈基金的意義和運作方式，給出投資目標，即保證捐贈資產的購買力。用斯文森的話說就是，“捐贈基金在扣除支出金額后，其資產規模增長必須至少與高等教育行業的通貨膨脹率保持一致，并隨著新增捐贈資金的投入而不斷擴大”。

什么是高等教育行業的通貨膨脹率呢？一個國家的通貨膨脹率不是統一的嗎？不就是CPI？

因為高等教育機構必須要衡量的是能否有能力持續雇傭優秀的教員和持續買入高教專用的商品和服務，所以高教機構的通貨膨脹率與全社會或者家庭及個人面臨的通貨膨脹是不同的，根據斯文森的說法，以高等教育物價指數（HPI）來衡量教育支出的增長是合理的，其與國民經濟通貨膨脹之間存在明顯的差異，經驗上該指數高于美國實際GDP1.4個百分點。

這給我們的啟示是，保住本金和跑贏通貨膨脹，在長期來看可能還不夠。保住本金且跑平通貨膨脹的捐贈基金，在50年之后可能只剩下10%的購買力（以耶魯大學長期約4.5%的支出比例為計算標準），基金資產只夠兩年左右的支出使用。所以顯然，僅僅購買國債和安全的政府債券，或者如國內大量的個人投資者一樣，僅僅購買銀行理財，是不能滿足長期的資產保值增值的。

那么合理的收益目標是什么？什么樣的投資回報率才能使投資者和委托人立于不敗之地？

對于機構投資者而言，需要達到的是兩個目標：首先是負債端分析的結果給出委托人的資金成本和支出狀況，根據實際支出的情況來給定目標收益率，這是資產管理人的底線回報要求;然后是本國的通貨膨脹率加上某一溢價，即高于平均的通貨膨脹水平的回報，以保證委托人的利益，這個溢價可以用GDP的某個比例來計算。

如果我們按照100%來計算，也就是實際GDP加上通貨膨脹，那么一個好的資產管理人追求的回報目標應當是所在國家的名義GDP，在中國，應當在10%-12%，這一數值也恰好是過去20年來A股上市公司平均ROE的區間。

你必須減小波動

聽起來，只要全倉買入A股，買指數或者買入最優秀的部分公司，長期就應該可以獲得平均ROE一樣的回報，跑贏中國的名義GDP，這好像一點也不難啊。

事實上，非常的難。

因為無論是捐贈基金還是家庭資產，不可能不面對大額支出。以耶魯捐贈基金為例，上世紀70年代的滯脹時期，實際支出水平開始落后于惡性上升的通貨膨脹，一直到1996年耶魯基金的支出水平才達到經通脹調整之后的目標支出水平。

為什么長達25年當中基金支出水平一直落后于目標水平呢？通貨膨脹固然是重要的理由，但是當時的債券回報率也極高。真正的問題在于，一旦捐贈基金或者家庭資產的現金收入（包括股票紅利、房租和債券付息等）不能覆蓋當期支出，特別是間歇性出現的大額支出（對于個人而言就是買車買房），那么就必然動用本金，而動用本金的時候，如果基金/家庭資產中的股票價格暫時低迷，就會損傷到未來的增值空間。

相信很多投資者都有過這種體會，在股價持續不漲的時候，突然需要急用一筆錢，賣出股票支付生活成本之后，很快股價就迎來了等待已久的價值回歸，底部長時間的等待付諸東流或者收益遠低于預期。

這就是為什么現代的投資者必須要減小波動，也是即使只是個人投資者擁有的不多的金融資產，也需要通過適當的資產配置來實現減小波動的理由。平衡配置股票、現金、債券、商品（包括黃金），減小波動，是為了應對未來可預計的和不可知不可預計的支出。

這也解釋了“為什么巴菲特不做資產配置”的疑問。我們用同一市場上不同的配置策略短期和長期損失風險對比來看這件事，引入另類資產（包括黃金、房地產、私募股權等），并進行資產配置的組合，與只配置股票額組合的對比中，在低風險的區間，不進行資產配置不一定收益率就低，然而在損失可能性的對比中可以發現，巴菲特式的僅依靠購買股票的投資方式，很難降低短期損失可能性，較高的波動導致了持有組合的不穩定。

巴菲特不進行資產配置還有一個重要的原因，較高的短期波動能夠帶來長期損失可能性的降低，通過深入研究并買入優秀的公司，巴菲特選擇忍耐更高的短期波動，來獲得長期的收益。無論是機構投資者受到委托人壓力，還是不夠成熟的個人投資者，都應當明白，自己是否能夠像巴菲特一樣忍受短期的波動，如果不行，深入研究并合理配置大類資產，才是降低波動獲取長期更高更穩定的收益的正確路徑。

斯文森在書中花費了大量的篇幅來討論如何實現波動率的降低，他用翔實的數據證明，資產配置是投資過程的核心環節，而資產配置對投資最大的作用，就是降低波動性，特別是通過配置在不同的宏觀經濟環境中表現不同的資產，通過分散性來實現波動性的降低。